--- title: "博通：“買買買” 鋪就 “萬億” 路？ 騰訊阿里學起來！" description: "半導體中的” 怪胎 “" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/23851474.md" published_at: "2024-09-13T11:23:46.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 博通：“買買買” 鋪就 “萬億” 路？ 騰訊阿里學起來！ 在美國科技龍頭中，博通一直是很 “特殊” 的存在。蘋果、英偉達、AMD 等都是自研技術，通過內生增長的方式發展壯大。而博通卻是個 “怪胎”，一路 “買買買”，甚至做到了小魚吃大蝦，一路把自己從小透明晉級成了目前 8000 億美金的公司。 **公司現在業務中所有的核心業務能力都是買過來的**，包括網絡業務、無線業務、ASIC 和軟件業務等。很多公司收購新業務後，經營不善，成為累贅，而博通不同的是，經營面改善明顯，並不斷壯大。這點上阿里可能是一個非常典型的反面案例，而且從這個程度上，騰訊的投資都沒有它來的高效。 $博通(AVGO.US) **的多次收購都拉上頂級私募，從經營面和財務面來分析收購的可行性，博通也成了一個優秀公司的上市平台**。 博通的收購往往具有明顯的特點： **1）收購對象的業務面**：具有領先的技術或者市場份額，是**某領域的龍頭企業**； **2）收購對象的經營面**：**經營效率不高**，尤其是過高的費用直接影響了公司最終的利潤； **3）收購資金來源**：自有資金及股票配合財團借款，通過**槓桿收購**； **4）收購後的經營**：**保留核心業務，剝離出售其餘部分業務**。通過經營整合，將公司整體的**經營費用率降低**，進而提升利潤及 EBITDA。出售部分業務，能減少虧損的同時，也能償還部分借款。 當前公司對 VMware 的收購，也將是每一次收購案的縮影。收購併表後，公司當前的整體經營費用率已經開始下降，公司毛利率也有望重新回到 70%。 因此，博通的發展，更是一部極致的 “收購兼併” 史。就像是投資的視角，**公司也把 EBITDA 作為公司經營的核心目標之一**。總負債/調整後 EBITDA 的比值，本身也是投資公司衡量公司償債能力的一項指標。從歷史來看，公司每次收購併表都發生在該比值下降至 2 倍附近的時候。**從 VMware 並表來看，相關比值再次走高至 4 倍以上，博通當前又將重心放在業務整合方面。而隨着相關比值下降至 2 倍左右時，公司可能又將開啓新一輪的收購**。 由於博通不同於傳統科技公司，公司發展的核心邏輯在於外延併購，因此海豚君在本篇中主要圍繞公司的收購策略展開。而在下篇中，海豚君將主要研究公司業務情況及投資價值。 海豚君對博通 Broadcom (AVGO.O) 的具體分析，詳見下文： **一、博通：併購之王** 不同於其他公司的內生髮展，博通的發展主要來自於外延併購。通過併購整合，博通從惠普公司的半導體部門起家，而今已經成為橫跨硬件和軟件的科技巨頭。 從 Agilent（從惠普分拆上市）獨立出來後，KKR 及銀湖資本將公司更名為安華高（Avago），並在 3 年後開始了第一次收購英飛凌的 BAW 業務。此後一發而不可收拾，公司陸續收購了 Cyoptics、LSI 以及博通。在 10 年左右的時間內，**安華高從一個半導體事業部成為全球前五大半導體公司**。公司的節奏，基本上維持在 2 年左右收購一家。原本公司還打算在 2017 年繼續收購高通，但最後被美國政府給叫停而結束。 由於博通本身已經成為全球半導體行業的龍頭企業，而在**收購高通的遇阻後，公司的收購方向開始了調整，轉向軟件業務**。隨後，公司陸續收購了 CA Technologies、Symantec，公司的軟件業務也有 2 成的佔比。**而隨着對 VMware 的並表，公司軟件業務的收入規模快趕上硬件端**。 在一系列的併購之後，公司已經從單一的半導體硬件公司轉變成**兼具軟件及硬件能力的科技巨頭**。 當前，博通的業務主要分為**半導體解決方案和基礎設施軟件兩大類**。**隨着 VMware 的收購併表，公司軟件業務的佔比提升明顯，已經快接近 1:1**。 隨着公司的兼併擴張，**公司當前的各業務能力基本都來自於收購**。從公司兩大類業務具體來看，其中包括很多細分領域： **1）半導體解決方案**：硬件端仍然是公司最大的收入來源，佔比仍在 50% 以上； **①網絡業務（30%）：**主要產品有以太網交換芯片、路由芯片、ASIC 定製化芯片等，業務能力主要來自於此前對**Broadcom 和 LSI**的收購； **②寬帶業務（6%）**：主要產品有機頂盒 SoC，網關等，業務能力主要來自於此前對**Broadcom**的收購； **③無線業務（13%）**：主要產品有 RF 射頻模塊及濾波器、WiFi 及藍牙 SoC 等，業務能力主要來自於此前對**英飛凌**相關業務及**Javelin Semiconductor**等的收購及整合； **④存儲/服務器業務（7%）**：主要產品有 SAS 和 RAID 控制器、PCIe 交換機等，業務能力主要來自於**LSI**的業務收購及整合； **⑤工業及其他（2%）：**主要產品有光耦合器、工業級光纖等，業務能力主要來自於 Nemicon、CyOptics 等。 **2）基礎設施軟件（42%）**：從 2017 年開始，公司開始跨入軟件業務。通過對**CA、Symantec 和 VMware**的收購，公司軟件業務佔比持續提升。當前公司軟件業務的主要產品有主機軟件、分佈式軟件、網絡安全解決方案等。 **二、Avago 過往的收購整合** 對於 Avago 過往的發展，主要可以分為三個階段：Avago 獨立運營、併購 LSI 和收購 Broadcom。這三個階段，對於博通日後的發展，都有着重要作用。 綜合來看，博通的收購整合都有着明顯的特點：**①目標公司具有領先的技術優勢或市場份額；②通過槓桿資金收購；③保留並發展核心業務；④經營整合，減少費用，提升利潤率；⑤剝離變現部分資產，來償還借款**。 **2.1 Avago 的成立** Avago，一開始來自於 Agilent（從惠普獨立分拆上市）。由於 Agilent 當時的主要業務是 T&M（為通訊網絡等提供測試、解決方案）和 LS&CA（生命科學相關業務），其餘部分的半導體業務佔比較小，並且受行業週期影響較大。公司相對更側重於前者的發展，也就有了處置剝離半導體業務的想法。 此時，KKR 和銀湖資本決定以 26.6 億美元的價格對 Agilent 的半導體業務進行收購，隨後進行更名為 Avago。 從經營面和資金面來看： **1）經營面：**Avago 側重濾波器、射頻等高毛利&高增長的優勢產品，並將部分其他業務進行出售。公司將總部遷移到新加坡，從而享受 5% 左右的優惠税率。此外，公司還將部分 IT 中後台業務外包至印度。 通過這一系列的操作，公司不僅保留了核心優勢業務並實現增長，**還將公司的研發費用率從 16% 左右下降至 14% 左右；銷售及管理費用率也從 11% 下降至 8% 附近**。在此期間內，**公司年度營收增長了 8 億美元，但兩項費用合計無明顯增長**。 **2）資金面**：整個交易的資金需要 27.75 億美元，其中包括 26.6 億美元的標的對價以及運營、交易等相關費用。KKR 和銀湖資本最後提供的資金中，有一半來自於高息借債，大約有 14 億美元。 **隨後在 Arvgo 當時六大業務中，在一年內直接把 PMC-Sierra、Imaging Solutions 等非核心業務拆分賣出，所得的 7 億美元，直接償還了一半的債務**。 其餘的負債部分，**Avago 在 2009 年實現上市，當年估值就達到了 40 億美元，和 4 年前的收購相比上漲近 50%**。通過公司在經營面的改善，股價開始走高，股東實現債務清償和收益。 **2.2 收購 LSI** 從 Avago 獨立開始，公司憑藉射頻濾波器等無線業務逐漸成為半導體行業的 “小龍頭”。尤其是在濾波器市場，公司市佔率領先明顯。搭乘 4G 智能機的東風，公司憑藉業務自身發展，市值從 40 億成長至 100 多億。而在公司業務穩定發展的同時，Avago 將目光投向於 LSI 的 HDD 和 SSD 存儲領域。 彼時的 LSI，並不是一個小公司，整體營收規模和 Avago 相近。以 2013 年為例，**Avago 的全年營收 25 億美元左右，而 LSI 的營收也達到了 20 億美元以上**。 雖然市場上對公司的收購有所疑慮，但 Avago 相信，“能幫助 LSI 降低費用率，提升盈利能力”。當時 Avago 的研發和營銷管理費用率合計已經下降至 21%，而 LSI 竟然高達 39%。 **1）經營面：**LSI 中 78% 的收入來自於存儲業務，並且和 Avago 原有業務不重合，也幾乎沒有協同。對它的收購，主要是從優質資產以及財務整合角度出發。LSI 的存儲業務主要分為 HDD 和 SSD。Avago 在完成收購後，同樣**保留核心 HDD 業務，剝離出售部分其餘業務**。**公司分別出售了 SSD 業務和 Axxia 業務，減少經營虧損的同時，也能提前償還部分債務**。 此外，公司將**LSI 的研發及銷售等方面與原來 Avago 進行整合，從而顯著地降低了公司經營費用端的開支**。 在完成收購後，研發費用率和銷售及管理費用率合計曾達到 30% 左右，而通過公司費用端的縮減和整合，兩項費用率重新回到 25% 以下。**至 2015 年末，公司的營收和利潤都更上一層樓，實現了翻倍增長**。 **2）資金面**：和此前相似，**公司的資金仍主要來自於借款**。對於本次收購 LSI 的對價 66 億美元，其中 46 億來自於銀行借款，10 億來自於合併後的公司，還有 10 億來自於銀湖資本。同樣在收購完成的一年內，**公司陸續出售了非核心的 SSD 業務和 Axxia 業務，分別帶來了 4.5 億美元和 6.5 億美元的資金，從而償還了部分的銀行借款，降低了公司的利息費用**。通過一年的分拆整合，Avago 的股價再次翻倍，超過了 400 億美元。 **2.3 併購 Broadcom** 在完成 LSI 的收購後，Avago 已經成為全球前十大半導體公司。但明顯還不滿足於此，在不到兩年的時間內，公司又將目標轉向了 Broadcom。此時的 Broadcom 已經是全球半導體公司的 Top 5，Avago 的收購無疑是 “蛇吞象”。 和 LSI 的情況類似，彼時的 Broadcom 和 Avago 的業務相關度也不高。唯一相關的無線業務，收入也僅佔 Broadcom 的 1/5。在收購前 Avago 的年收入大約在 66 億美元，而 Broadcom 的年收入已經達到 85 億美元。**然而憑藉經營效率的區別，Avago 的經營利潤反而高於 Broadcom。2025 年一季度，Avago 的經營利潤率達到了 38%，而 Broadcom 僅為 24%。** **1）經營面**：在收購 Broadcom 後，**公司進一步拓展了有線基礎設施及無線通訊業務，這兩也成為新公司的核心業績來源**。在保留核心業務的同時，**剝離出售 “不賺錢” 的 IoT 業務**，減少了公司的利息成本。 此外公司繼續整合研發及銷售等相關資源，將剛收購時近 30% 的費用率，通過 1-2 年時間下降至 20% 附近，收入和利潤都有明顯的提升。 **2）資金面**：隨着 Avago 的收購體量越來越大，本次對 Broadcom 的收購對價達到了 370 億美元。在資金安排上，公司以 “現金 + 股份” 的方式進行，包括 170 億現金和 140 億的股份對價。其中 170 億現金，主要 90 億的新債和 80 億的賬面現金構成。 而公司隨後剝離出售的 IoT 業務，得到 5.5 億美元，也能償還其中的部分債務。隨着公司的業務整合，不到 2 年的時間，公司季度淨利潤從 4 億美元提升至 6 億美元。公司股價也再次翻倍，達到了 800 億美元以上。 **三、當前對 VMware 的收購及博通的目標** 隨着對 Broadcom 收購的完成，公司又開始物色起了新方向。這時的博通已經穩居全球半導體行業的前五，但公司想再來一次大的收購。2017 年時候公司提出收購高通，整個體量仍舊比自身更大的一個公司。然而這次重磅併購，最終被美國政府叫停而結束。 **在收購碰壁後，博通重新思考開始調整方向，停止了半導體領域的擴張步伐，轉向軟件領域。**隨後陸續收購了 CA、Symantec 等公司，公司軟件業務收入提升至兩成。 在近兩年內，公司又收購併表了另一家軟件領域的上市公司——VMware。公司以 610 億美元的價格**對 VMware 進行收購**，並且承擔 80 億的債務。大體量的收購，給公司帶來營收增長的同時，也再次給公司帶來壓力。 **3.1 對於本次 VMware 的併購** **1）經營面**：隨着收購併表，公司的相關費用率再次明顯提升。公司 R&D% 和 SG&A% 合計從 20% 附近增長至 32%。根據過往的統籌共用處理，海豚君認為公司的這兩項費用率也有望迎來下降，預期合計費用率也將再次降到 25% 以下。隨着整合的進行，公司的利潤端也有望得到明顯回升。 **2）資金面**：本次交易的 610 億美元，主要以 “現金 + 股票” 的方式。原來 VMware 的股東可以選擇以 142.5 美元/股的價格或者等額的博通股票進行交易。而同時，博通也和銀行財團準備了 320 億美元的新借款準備。 對於收購的情況，博通公司通過總負債/LTM 調整後的 EBITDA 的倍數來衡量公司的還債能力。從公司歷史收購情況看，每次公司進行大型收購後，相關比值將會明顯升高。而隨着剝離出售及業務整合，公司償還部分借款和利潤提升，進而又提升了公司的償還能力**。隨着公司總負債/LTM 調整後的 EBITDA 相關比值降到 2 倍左右時，公司又開始了新一輪的收購併表。** **3.2 博通的願景及目標** 隨着近些年陸續收購 CA、Symantec 和 VMware 等軟件公司的收購，公司的毛利率穩步提升。主要是由於軟件業務的毛利率整體高於原來的半導體業務，公司毛利率從 50% 附近提升至 60% 以上。 當前受 VMware 收購整合的影響，毛利率短期內有所回落。由於 VMware 本身毛利率達到 80% 以上，隨着整合的進行，**博通公司整體毛利率有望重新回到 70% 上方**。結合公司對經營費用端的縮減，**公司的經營利潤率有望重回 40% 以上**。 除了收入以外，公司在經營端還設定了 EBITDA% 的目標，這也符合公司以 “槓桿收購發展” 的策略方向。調整了非現金性支出的利潤 EBITDA，更像是一個粗略的公司現金性利潤，它能反映公司經營效率管理能力的同時，也能衡量公司的償債能力。而公司對 EBITDA% 的目標一直設定在 60% 以上，保證自己在一次次併購後一方面仍然是高毛利的業務，另外一方面有債務償付能力。 隨着 VMware 的並表，公司總負債/LTM 調整後 EBITDA 的比值提升至 4.4。而隨着經營面的改善，調整後 EBITDA 提升的同時，公司總負債也有所下滑，相關比值逐漸下滑至 3.5。而 3.5 對於公司歷史來看，仍處於相對較高的位置。 **因此，海豚君認為當前公司暫且先不會進行下一步的收購，而重心在於對 VMware 的整合。而當相關比值再次下降至 2 倍附近時，公司可能又將開始尋找新的併購機會**。 <此處結束> 海豚投研半導體相關文章回溯： 2024 年 9 月 6 日電話會《[博通：ASIC 的需求在 2025 年將會更多（FY24Q3 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23690461)》 2024 年 9 月 6 日財報點評《[博通 “狂飆”？AI 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