農夫山泉調研錄

10 月 19 日，我有幸去農夫山泉安徽黃山水源地實地調研，瞭解到這家公司的一些一手資料和實況，同時也有一些個人感受，今天記錄下來，一方面作為自己未來跟蹤的資料，另一方面也給關注農夫的朋友們一些參考。

1.當天帶我們參觀的有一位李經理是黃山工廠早期參與者，也是黃山本地人，以前在外地從事汽車行業，三年前農夫山泉啓動黃山水源地項目，李經理回鄉，有幸成為這個項目最早的兩個參與者之一，據她説，目前工廠裏近 300 號員工，大部分都是她參與招聘進來的，我們開玩笑稱李經理為黃山工廠的 “創始團隊成員”。

黃山工廠共有 6 條產線，其中的 5 條已經調試完畢，12 月初所有產線將正式開工投產。

根據規劃，黃山工廠將具備日均 9 萬噸產能，假設每瓶水 500 克（實際大約 550 克，不考慮桶裝水），9 萬噸對應的是 1.8 億瓶，考慮到飲料、桶裝水的存在，瓶裝水產能大約 5000 萬瓶/天，加上飲料、桶裝水部分，日均封裝產能估計超過 1 億瓶，這樣高強度的產能，僅僅 300-500 人的人力，如果沒有高度自動化技術，是不可想象的。

黃山工廠自動化產線技術目前有兩條路徑，一條引入德國 KHS（科埃斯）的技術，從灌裝、殺菌、貼標到包裝、碼垛等等，全部實現了驚人的高效無人化生產，一條採用國產設備，主力還是德國進口設備。

KHS 是塑料封裝技術領域的王者，佔據了該細分領域全球近 80% 的市場。

農夫山泉是黃山市重點引進項目，全線投產後，公司將為黃山地區創造每年 1.8 億元左右的税收，直接創造 300-500 人的高質量直接就業崗位，如果算上上下游產業鏈，數以千計。

大家對工廠的員工收入比較好奇，據瞭解，農夫山泉黃山工廠員工收入高於當地平均水平。

2.農夫山泉目前有 12 個已開發完成的水源地，分別是浙江千島湖、廣東萬綠湖、湖北丹江口、新疆天山瑪納斯、四川峨眉山、陝西太白山、吉林長白山、貴州武陵山、黑龍江大興安嶺、福建武夷山、廣西大明山、河北霧靈山。
 

另有 4 個開發中的水源地。
 

農夫山泉一直堅持水源地建廠，做 “大自然的搬運工”，所以不斷開發和維護水源地是它的核心工作。
 

有一些水源地，比如吉林長白山甚至成為了全行業共享的水源彙集地。但好水源是有限的，而且優質水源地越來越偏向東北、西北、西南等邊陲地區，水源地直接開發和建廠，加上運輸成本，若不具備足夠的規模優勢，在缺乏定價權的情況下，將很難維持盈虧平衡，這對於農夫山泉這樣的龍頭公司來説，是好消息。
 

3.我們特意去黃山水源地實地參觀考察了一遍，水源地建在黃山光明頂的某個側面，人跡罕至，周圍有柵欄圍住保護水源，下圖是水源口，管道從圖中下方出水口接入，直接輸往 30 多公里外的工廠，由於是黃山地區重點引進的項目，市政府對農夫山泉進行了一定的政策扶持。

第二天我個人去黃山遊玩打車時，司機告訴我，工廠投產後，已經把瓶裝水大範圍派發到當地政府各部門試用。
 

山間林木葱葱，幽蘭僻靜，水流順山間峽谷蜿蜒曲折而下，地面沒有任何泥沙，完全是天然石塊組成，所以水清澈到令人眩暈，聽説有些江浙滬來旅遊的人，會特意帶着桶裝水桶來裝滿，放到後備箱運回去泡茶喝。
 

當場有些人直接喝了起來，清冽甘甜，我也用農夫山泉的水瓶裝了小半瓶帶了回來，因為第二天準備去爬山不敢多帶。

4.水源地附近，有一個山莊，估計是搞原生態餐飲住宿的，主人家養了一隻貓，極通人性。
 

沒人招呼它，它就自己跟了過來，水路蜿蜒曲折，我們從水中石頭蜻蜓點水般拾級而上、左右穿梭，這貓也不知哪裏學來的 “輕功”，步步尾隨，一路跟到了水源口的 “碧潭淵”，而且沿路跟大家撒嬌、打滾，可能是想討點吃的，可惜大家只知道逗弄它，無人準備了貓糧或魚乾，它可能沒見過這麼多 “無情” 的人類吧。

5.可能很多人不知道，上半年那場輿論風波，對農夫山泉的負面影響有多麼巨大，尤其是瓶裝水——因為當時輿論攻擊的焦點是農夫的瓶裝水。

總部的工作人員告訴我們，農夫山泉瓶裝水的銷售額，兩個月間市佔率回到了六七年前的水平。

這是綠瓶農夫出來的直接原因。

6.綠瓶農夫是純淨水，採用的是和紅瓶天然水一樣的水源，只是提取工藝不同，準確的説，純淨水就是通過蒸餾技術剔除水源中的一切礦物質成分，天然水則是通過特殊工藝剔除水源中的一部分礦物質，保留另一部分有利於人體的，所以農夫山泉的最新廣告，是將紅瓶和綠瓶放在一起，口號是 “紅瓶更健康，綠瓶有點甜”。

這個廣告本身有許多可以值得探討的地方，似乎還是更偏向紅瓶的。但是不可否認，綠瓶出來後迅速鋪開獲取了一定的市場份額。

我們瞭解到的一組數據顯示，歐美、日韓等發達國家市場，天然水、礦泉水在瓶裝水中消費佔比大約在 60% 上下，純淨水在 40% 上下，而中國目前的天然水、礦泉水消費佔比僅 25% 左右，有較大的結構性上升空間。

按理來説，當你在一個快速上升的細分市場佔據絕對優勢，從而成為更大市場的主導者時，最佳策略是持續在這個趨勢更好的細分市場持續做大，而不是進入那個趨勢向下（雖然規模仍然更大）的市場獲取增量。
 

但考慮到中國宏觀經濟和消費趨勢的景氣度，以及今年上半年突然爆發的輿情，進入純淨水市場，可能是一個不得不做但略顯搖擺的選擇。
 

7.發達地區市場的瓶裝水和飲料市場趨勢，是天然水、礦泉水、中高端茶飲、果飲市佔率逐漸提升，正常來説，中國市場長期會跟隨這個趨勢，因為健康將具備議價權，隨着消費者可支配收入提升，人們將越來越願意選擇價格略高但更健康的飲品。
 

所以，即便我們認為整個水飲市場可能正在進入成熟階段——當然也有報告認為中國水飲市場的未來 10 年增速仍將保持高位 8% 左右增速，我不能確定這是否會成為事實——基於結構化轉型的增長，仍然將為農夫的主流產品提供長期增長動能，農夫的瓶裝水主打的價格帶是 2 元及以上位置，茶飲和果飲主打的 5 元及以上價格帶，這些都屬於未來有望吃到結構上行趨勢的板塊。

8.2020 年以來，農夫山泉的股息和股息率逐年提升，股息從 2020 年的每股 0.2 港幣提升到 2023 年的 0.825 港幣，如果 2024 年股息提升到 0.88 港幣，按照當前 29.5 港幣的股價，對應的股息率是 3%，而 2020-2023 年的股息率分別是 0.37%、1.07%、1.73%、1.83%。
 

上市以來，農夫山泉的市盈率一直維持在 40 倍左右高位，經過今年上半年這一輪大跌，目前的市盈率已經來到 24 倍左右，2019 年來，農夫的每股收益 CAGR 是 23%，從 2021 開始算，每股收益 CAGR 是 24%，似乎它的業績（至少是收益這塊）不太受宏觀經濟影響。
 

當然，今年上半年的輿情，已經對它 2024 年的收益造成損傷，但如果我們認為它可以從這波輿情中恢復，遠期每股收益複利維持 20% 左右似乎是比較合理的：水飲市場的低度擴張和結構化升級趨勢，同時提升收入和盈利能力。

從這個角度看，目前 24 倍市盈率，對應中期 20% 左右利潤增速和 3% 左右的股息率，似乎是一個合理的定價，向上或向下將取決於農夫山泉各個季度的業績表現。
 

9.説到農夫山泉，我們經常會拿可口可樂來參照。但我個人傾向於認為，可口可樂的穩定性優於農夫，因為它具備細分市場更高的長期壟斷性，這個壁壘似乎看不到真正的挑戰者，是可口可樂和百事可樂共享的獨佔市場，而且可口可樂佔優勢。
 

農夫山泉的壟斷屬性是不及可口可樂的。
 

當我們説到壟斷時，希望大家理解，它不是一個絕對概念，而是一個灰度，從 0-100 分，農夫的壟斷屬性大概是 30 分，可口可樂大約有 60 分，騰訊在社交領域有 90 分。

農夫原本是快消品，並不具備壟斷屬性，但是它的品牌知名度、水源地經營模式、經銷商獨佔性會提升一定的壟斷屬性。
 

在生產地，農夫通過不斷開發優質水源，佔據先發和一定的壟斷優勢，這個不具備真正壟斷性，因為即便你開發出來的優質水源，其他企業也是可以跟進開發的，但是有先發優勢、規模優勢等；在渠道端，農夫山泉通過部分銷售員下放到經銷商，由經銷商和農夫總部共同承擔這些銷售員的整體收入，來實現一定的渠道獨佔，這些經銷商將只代理農夫山泉的水飲品。
 

這些環節的合力，會幫助農夫實現一定程度的 “壟斷”，或者説稀缺性，這是它獲取定價權的重要策略，當然技術、產品研發等也很重要。

10.企業做到一定規模，最終都是創始人價值觀的體現。
 

鍾睒睒的理念是比較領先的，這是它能夠在純淨水紅海時代，發現天然水這個新藍海的原因。
 

同時，它在 2.5 元、3.5 元茶飲充斥市場的時候，能開發出東方樹葉等成功的茶飲品，將定價提升到 5 元價格帶，延續了他的領先於市場 10 年的表現。

目前，農夫也在開發農產品，比如農夫的橙子、大米等產線，雖然整體仍在虧損，但是這些產品和創始人堅持天然、健康、優質的理念是吻合的。
 

總體上，我覺得農夫山泉是一家戰略堅定、在國內有明顯優勢的企業，如果沒有黑天鵝影響，它的確定性是很高的，這是市場給它高估值的重要原因，當然，創始人股份比較集中，也是估值較高的一個因素。
 

目前階段，它的估值是比較合理的，定價中同時反映了短期折價和遠期增長趨勢，當然如果估值能進一步下降到 20 倍下方，就開始變得更有誘惑力了——9 月 16 日創歷史新低 23.55 港幣時，市盈率下降到了 20 倍。

目前階段的農夫，我會進一步觀察，看看它未來幾個季度的業績走勢，擇時其實是重要的，我們不妨拭目以待。$農夫山泉(09633.HK)