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title: "微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”"
description: "空聽打雷不見下雨"
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/24929467.md"
published_at: "2024-10-31T04:37:19.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”

$微軟(MSFT.US) 7 月 30 日美股盤後公佈了截至 9 月底的 2025 財年一季度財報。由於公司從 25 財年新變更了財務披露口徑，導致部分業績指標與過往數據不可比，各位投資者需要注意。微軟此次的業績整體來看，雖合格交卷、各項指標都小超或符合市場預期，但增長缺乏明顯亮點且利潤壓力已經初顯，具體要點如下：

**1、AI 加持，Azure 增長反而走低：Azure 本季的同比和恆定匯率下增速**分別為 33% 和 34%**，較上季度都環比下降 1pct**。雖然**符合公司先前的指引和市場預期**，並沒**沒有像谷歌的 GCS 那樣指向強勁的雲需求增長**。如海豚投研先前的看法，GCS 作為 “小弟” 和 share gainer，其強勁的增長未必能映射到行業整體上。

細分來看，本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct，較上季再小幅走高 1pct，但相對的傳統需求的增長則放緩 2pct。更打擊市場情緒的是，微軟對**Azure 下季度增速的指引是再環比放緩 1~2pct。體現出 AI 似乎非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉昇，反而在不斷放緩。**

海豚投研猜測，**可能的原因有：① 大量 AI 相關需求尚未確認到收入，還在積壓在待確認的合同金額內；GPU 的供應瓶頸仍限制了 Azure 的增長；② GPU 供不因求最嚴重的階段過去後，算力租賃價格的明顯走低拖累了收入增長；③Azure 的 AI 上的領先優勢已被 AWS 和 GCS 所消減，可能在丟失份額。**

**2、Office 業務增長平平，Copilot 2.0 也沒帶來高速滲透期：** 與 AI 緊密性第二的 Office 365 業務**本季收入增長 15%**（恆定匯率下增長 16%）**，較上季都持平**。**對下季度也是指引增速環比下降 2pct。**同樣是本季增長沒有出彩之處，後續展望更是進一步走低。雖然 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新，但也依舊沒有帶來用户採用率的快速提升。**AI 在 C 端生產力工具層面的商業化能力看起來還是沒能被驗證。**

**3、廣告業務繼續高增，搜索仍是 AI 最佳出路？** **個人計算板塊**的本季營收同比增長了 16.8%，**較上季度提速 2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的**。**相比市場預期高出近 5%，**同樣是三大板塊中 beat 幅度最大的。主要是**併入了 Copilot pro 後的廣告業務增長明顯提速。**剔除買量成本後**，廣告業務本季的增速環比提升了 3pct，達到 18%。**從絕對增速，還是邊際趨勢來看，都相當不俗。看起來**AI 功能仍主要是在類搜索方面有最廣泛的運用和創收效果。**

**4、領先指標是希望所在？**即期營收表現顯然並不算出彩，前瞻更是可以説不佳，但**反映後續營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新籤企業雲合同金額**增速大幅拉高到 30%，**恆定匯率下更真實的增速是 23%，也環比提速了 4pct。**表明**一個可能是增量的需求還停留在合同階段，尚未反映到營收上。**

類似的**，存量的待履約合同餘額 (**即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）**同比增速較上季提速了 2pct 到 22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到營收確認的階段。**

**5、營收趨緩、投入增加、盈利提速週期告終？** 如果説營收角度只是缺乏亮點，還需驗證 AI 的增量需求能不能/何時能到來。**需要提前支出的 Capex 對利潤的壓制已經初顯。**

最大的營銷體現在毛利角度，本季的**毛利率為 69.4%，同比下降 1.8pct，環比走低 0.2pct。**導致**毛利潤額僅同比增長了 13%，跑輸營收增速。**值得注意，**本季的攤銷折舊相比去年同期已經翻倍，增多了超$30 億**

因此，雖然**三費費率仍是被動收縮了共 0.8pct，**本季微軟的**經營利潤率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。**本季**經營利潤同比僅增長了 13.6%，自 23 財年 3Q 以來，首次盈利增長再度跑輸營收，標誌着公司盈利率擴張的週期告一段落，**滑向到了利潤率收縮。

本季度微軟的**Capex 支出再度拉昇到了$200 億，同比增長 79%。**相當於一個季度僅 70% 的經營利潤都被再投資到了固定資產上。如此巨大的投入下，後續利潤率恐怕仍有壓力。

**6、下季度指引是過於保守 or 真差？**針對 25 財年二季度的指引，核心 Azure 和 Microsoft 365 業務增速繼續放緩的不佳指引上文已提及。至於利潤角度，下季度經營利潤率的指引中值為 44%，雖環比繼續走低，但同比是略升了 0.4pct。似乎體現出利潤下滑的壓力會有所緩解。

**海豚投研觀點：**

**如前文所述，整體來看微軟本季各項關鍵指標都是符合或小超預期的，並無明顯的缺點。但問題是基於公司指引後續營收和利潤都大約 10%~20% 之間的增速，目前公司超過 30x 的 LTM PE 打入的顯然不僅僅是 “達標交卷”。**

**如我們上季所説，市場願意給微軟估值溢價的原因來自與投資人對 AI 後續可觀增量營收的想象，和微軟在 AI 賽道的中下游中相對最高的可見性。但是關鍵的 Azure 和微軟 365 業務仍然是沒能體現出 AI 帶來的明顯增量，後續指引更是增長要進一步走低。**

**然而在目前還沒能見到 AI 帶來明顯增量營收、甚至到底能不能最後兑現都尚不確的情況下，每季度高達數百億的 Capex 投入則是實打實必須提前支出的。且近兩個季度已主要從毛利率的角度體現出了對利潤率的明顯壓制。**

**因此，如果後續幾個季度內高額投入 vs. 增量營收的 ROI 還不能出現明顯改善的話，海豚投研還是要提醒各位投資者注意目前 30x 以上估值可能存在的風險。**

**以下是財報詳細點評：**

**一、財報披露變更**

上季度財報後，微軟官宣了將在 25 財年開始對財報披露的部門結構做出不小的調整，調整的思路就是把面向企業的微軟 365 服務項目（除 to B 的 office 365 之外，還有 windows 365 和網絡安全 365）全部調到了以 Office 365 的生產力與流程的收入大項當中（PBP），**也因此把 Office 365 收入，統一改成了 Microsoft 365 收入。**

具體而言，新的生產力與流程的 365 收入新加入了：

① 原本在智慧雲（IC）業務中的微軟 EMS（Enterprise Mobility and Security，類似企業網絡安全防護），另加本質是 SaaS 型服務的 Power BI。注意這些收入跟 Office 365 的收入類似，都是按用户或者説 seat 來收費的。

② 面向企業的 Window 雲操作系統（Windows commercial cloud）。這個業務作為 Microsoft 365 服務的一部分來賣出去的。

這樣調整完之後，挪走本來就不該待在雲業務中的 SaaS 型服務——網絡安全和 Power BI，微軟 PaaS 業務，也就是 Azure 給剔水分，更實在和清晰了，更方面同行類比。

所有面向企業的 SaaS 型業務，全部歸類到了生產力與流程服務（PBP）當中，基於合約負債（或者説按年預收收入的業務也更加清晰了），這些改動對於理解微軟的真實 SaaS 和 PaaS 業務收入都是更好的。

**除了理順業務類型的大變動之外，還有一些小變動，比如説：**

① 生產力流程 (PBP) 當中除了面向企業的 Microsoft 365（注意，微軟起名很套路，所有 SaaS 型雲產品，都稱為 365），還有很少一部分給企業賣套件的傳統軟件產品（比如説還有一部分傳統 Office 套件，其本地部署的產品）。

② 生產力與流程中除了面向企業的客户之外，把面向消費的產品也單獨拎了出來，主要是 Office 套件和一些賣給用户的雲服務（如 One Drive）。

這部分的調整等於把 PBP 中 to B 和 to C 的分類拎得很清楚。

**其他主要是更多個人計算（MPC）做了一些小調整：**

① Windows 雲操作系統收入挪出去之後，把 Windows 和 Device 混到一起來報了。 看起來是顆粒度下降了，但可以勉強理解為無論是是賣 Windows 給聯想等 OEM 廠商，還是微軟直接賣 Surface，本質上都是賣 PC，合一起問題不算大。

② 另外一個是市場比較關注的新推的 Copilot 的產品從 Office 收入挪到了更多個人計算的 MPC 當中。

這個調整在海豚君看來很有意思，一定程度上等於是官方蓋戳了 Copilot 作為 Office 中的單獨收費的增量服務模塊行不通（SaaS 型業務基本不靠譜），改到了 to C 的搜索業務當中，當成一個搜索問答的一個新形式，嘗試去提高未來搜索業務翻盤的可能性（或者説，未來的搜索業務，會既包括廣告，也包括 Copilot 的付費業務）。

感興趣的，可以看細分調整歸路總結：

由於上述將部分業務從 IC 和 MPC 板塊拆分併入了 PBP 般，我們可以看到新的 PBP 板塊的營收指引比原先高出了約$70~80 億。而 IC 板塊的收入增減少了約$40~50 億，MPC 板塊的收入則比原口徑減少了約$20~30 億。

**二、“AI” 時刻空有雷聲、不見下雨？**

**1.1 AI 加持下，Azure 增速反越來越低？**

與 AI 大模型的訓練和推理支出密切相關的 Azure 業務增速，可謂是反映 AI 發展和需求動態的最關鍵指標，一直是市場最關注的點之一。

新口徑下**，Azure 本季的同比和恆定匯率下增速**分別為 33% 和 34%**，較上季度都環比下降 1pct**。雖然**符合公司先前的指引和市場預期**，但並**沒有像谷歌的 GCS 那樣體現出預料外強勁的增長**。細分來看，本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct，較上季再小幅走高 1pct，但相對的傳統需求的增長則放緩了 2pct。

而更打擊市場情緒的是，微軟對**Azure 下季度增速的指引是再環比放緩 1~2pct。**結合在一起看，似乎**體現出 AI 需求非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉昇，反而在持續放緩。**海豚投研猜測，**可能的原因有：① 大量 AI 相關需求尚未確認到收入，還在積壓在待確認的合同金額內；或者 GPU 的供應瓶頸仍限制了 Azure 的增長；② GPU 供不因求最嚴重的階段過去後，相關算力租賃價格明顯走低拖累了收入增長；③Azure 的 AI 上的領先優勢已被 AWS 和 GCS 所消減，可能在丟失份額。**

整體上，因為核心的 Azure 板塊表現並無出彩之處，新口徑下**智慧雲板塊整體營收$241 億，和市場預期近乎一致，**並不算 beat。不過從板塊整體增長環比提速，可以推測企業服務（Enterprise service）的增長本季應當有不小的提升。

**1.2 365 增長平緩，Copilot 推廣仍未有明顯進展**

與 AI 緊密度第二高，且口徑調整後營收體量佔公司整體同樣前二的**企業微軟 365 業務**（Microsoft 365 commercial）**本季收入增長 15%**（恆定匯率下增長 16%）**，較上季都持平**。**對下季度，則是指引增速環比下降 2pct。**和 Azure 的情況類似，也是本季增長並沒有加速，後續展望更是進一步走低。

據悉 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新，但目前來看也尚沒體現出 AI 帶來的明顯增量需求。

從量價角度拆分來看：1）**企業微軟 365 訂閲客户數同比增長了 8%，**較上季度稍有提升

2）對應着，則是**平均客單價的同比漲幅由上季的 7.5%，略微下降到本季的 6.5%。**可見**企業增加使用 E5 等高單價產品驅動的客單價提升仍在繼續，但提價的空間和速度在收窄。**

生產力板塊中的其他主要業務，**個人 365 業務、LinkedIn 和 Dynamics 365 的增速都基本和上季度大體持平，或略微下降。**從絕對增速角度，Dynamics 業務近 20% 的增速顯然是僅次於 Azure 的第二增量收入來源。

整體上，由於各主要業務的增速都沒有明顯的變動，調整後的**生產力流程板塊本季營收$283 億，同樣和市場預期基本一致。同比增長 12%，**較上季略微提升 0.3pct，沒有特別的看點。

**三、廣告繼續增長強勁，搜索仍是 AI 主要出路？**

調整後**個人計算板塊的本季營收同比增長了 16.8%**，**較上季度提速 2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的**。**實際營收相比市場預期高出近 5%，也是三大板塊中 beat 最明顯的。**

具體來看，主要是**併入了 Copilot pro 業務的廣告業務增長明顯提速的貢獻。**剔除買量成本後**，廣告業務本季的增速環比提升了 3pct，達到 18%。**無論從絕對增速，還是邊際趨勢來看，都相當不俗。由此可見，目前**AI 功能仍主要是在類搜索方面有最成功的運用和創收效果。**

其他細分業務上： ① **Windows OEM 和設備收入同比增長了 2%**，仍是增長停滯的狀態。

② 收購暴雪後，遊戲業務收入同比增長 61%，但剔除並表影響後增速實際為 4%，同樣是低位徘徊。

**四、營收領先指標改善或是希望所在？**

**公司整體本季營收$656 億，略高於市場預期，同比增速 16%，較上季略微提速 0.8pct，**由上文來看，主要是 MPC 及旗下廣告業務提速的貢獻最明顯。

剔除並表動視暴雪的影響，**微軟實際可比營收增速約為 13%**，同樣較上季有所提速。但整體**仍未突破近 5 個季度以來 12%~14% 的區間，增長尚沒有實質性提速的跡象。**

小結前文，可見**除了在搜索業務上 AI 體現出了不錯的拉動作用，核心的 Azure 和 Microsoft 365 業務都並沒有受益於 AI 增長提速的跡象，後續指引的甚至是進一步放緩的。**

雖然即期營收表現並不出彩，甚至前瞻不佳，但**反映後續營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新籤企業合同金額增速再度大幅拉高到 30%。雖然恆定匯率下更真實的增速是 23%，但也環比提速了 4pct。**表明**一個可能是增量的需求還停留在合同階段，尚未反映到營收上。**

同樣的，**存量的待履約合同餘額 (**即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為 2590 億，**同比增速較上季提速了 2pct 到 22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到確認營收的階段。**

**五、AI 爆量未見，但利潤率下滑的 “代價” 需要提前支付**

如果説營收角度只是缺乏亮點，還需驗證 AI 的增量需求能不能/何時能到來。利潤角度，需要提前支出的投入對利潤的壓制已經初顯。

1）首先毛利角度，本季微軟的**毛利率為 69.4%，同比下降 1.8pct，環比走低 0.2pct。**導致**毛利潤額僅同比增長了 13%，跑輸營收的增速。**

2）費用角度，**微軟本季的營銷、研發和管理費用都同比增長了約 10%~14%，相比營收或毛利潤增速要低一些**。因此**三費費率仍是被動收縮共 0.8pct**，可見公司的內部控費和效率提升，仍是幫助對沖了一部分因高額 Capex 導致的利潤率下滑。

3）但整體上，由於高 Capex 導致毛利率更顯著的下滑，本季微軟的**經營利潤率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。**使得公司本季**經營利潤同比僅增長了 13.6%，自 23 財年 3Q 以來，首次盈利增長再度跑輸營收，標誌着公司的盈利率擴張的週期告一段落。在**AI 相關的高投入下，又滑落到了利潤率收縮週期內。

4）利潤率的下滑，從本季度微軟的**Capex 支出再度拉昇到了$200 億，同比增長 79% 就可見一斑。**相當於一個季度近 70% 的經營利潤都被再投資到了固定資產上。另外，**本季的攤銷折舊相比去年同期已經翻倍，增多了超$30 億**。**自由現金流**在高 Capex 的拖累下**更是已同比負增 7%**。AI infra 上天量投入對利潤的壓力已開始全面顯現。

<正文完>

**海豚投研微軟過往研究：**

**財報點評**

2024 年 07 月 31 日電話會紀要《[**微軟：大力沒奇蹟，AI 夢擱淺？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/22816967?invite-code=552718&channel=t20755971&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》

2024 年 07 月 31 日電話會紀要《[**微軟：怎麼把握 AI 的投入節奏**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/22820697)**》**

2024 年 04 月 26 日財報點評《[微軟: Azure 扛起一切，妥妥美股 “定海神針”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20753433)》

2024 年 04 月 26 日電話會紀要《[微軟：AI 投入要花多少？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20755971?channel=t20755971&invite-code=552718&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》

2023 年 10 月 25 日電話會《[微軟：AI 功能穩步推進，帶動需求回升](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10384550)》

2023 年 10 月 25 日財報點評《“[AI” 微軟來了，互聯網再入微軟時代？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10378176)》

2023 年 7 月 26 日電話會《[微軟：All in AI](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8496140)》

2023 年 7 月 26 日財報點評《 [](https://longportapp.cn/en/topics/5479444)[AI 的願景雖美，微軟的現實卻仍骨感](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8487555) [](https://longportapp.cn/en/topics/5479444)》

2023 年 4 月 26 日電話會《[Ai 對微軟業績的影響會是什麼？](https://longportapp.cn/en/topics/5493834)》

2023 年 4 月 26 日財報點評《[“巨硬” 微軟走出低谷，能否借力 Chatgpt 再騰飛？](https://longportapp.cn/en/topics/5479444)》

2023 年 1 月 25 日電話會《[放緩不可避免（微軟電話會紀要）](https://longportapp.cn/en/topics/3884123)》

2023 年 1 月 25 日財報點評《[堅挺的 Azure 救不起週期中的微軟](https://longportapp.cn/en/topics/3883882)》

**深度研究**

2023 年 7 月 5 日《[AI“再造” 一個微軟？ 沒那麼容易](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/7900408)》

2022 年 5 月 30 日《[微軟沒毛病，殺完價了更完美](https://longbridgeapp.com/topics/2695095)》

2022 年 2 月 15 日《[微軟：不要死盯預期差，有單子、有餘糧才是硬道理](https://longbridgeapp.com/topics/1921121)》

2021 年 11 月 22 日《[阿里、騰訊們未老先衰，微軟憑什麼老當益壯？](https://longbridgeapp.com/topics/1349677)》

本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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- [MSFT.US - 微軟](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MSFT.US.md)

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> **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。