--- title: "風暴過後，瑞幸短暫的蜜月期已來？" description: "“旺季 + 補貼減少” 背景下盈利持續修復。" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/24943301.md" published_at: "2024-10-31T11:14:22.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 風暴過後，瑞幸短暫的蜜月期已來？ 北京時間 10 月 30 日晚美股盤前，$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 公佈其 2024 年三季報。憑藉旺季效應疊加補貼縮減，Q3 業績延續 Q2 持續環比改善，**整體業績超出海豚君預期。** **具體來看：** **（1）主動放緩開店節奏，積極試水海外市場：** 開店數量上，Q3 環比淨新增 1382 家。其中自營門店 880 家，加盟門店 502 家。海豚君認為經歷了前兩年高速開店後，一方面考慮到國內市場空間有限，另一方面為了減緩新店對老店的分流影響，公司主動降低開店速度實屬理性之舉。此外，新加坡作為公司海外試點的第一站，三季度新增了 8 家門店，虧損較前期有所收窄。 **（2）同店增速下滑收窄，單店盈利能力持續提升：** 投資者較為關注的同店營業額 Q3 同比下滑 13.1%，環比二季度收窄 7.8pct。海豚君認為主要由於開店速度放緩，新店分流影響減弱。此外，根據我們測算，直營門店單店的營收和淨利潤在旺季 + 減少補貼的背景下也紛紛環比改善，達到 55 萬元、13 萬元，利潤率修復至 23%。考慮到去年同期瑞幸推出了爆款單品醬香拿鐵使得無論從杯量還是 ASP 的角度看基數均偏高，因此我們認為 Q3 單店的盈利修復情況相對不錯。 **（3）付費用户持續提升，新品貢獻顯著：** **Q3 付費用户持續增長，月均付費用户逼近 8000 萬。**這個數據暫時緩解了我們對補貼減少後可能損失用户數量的擔憂，我們認為一方面系三季度公司的大單品輕乳茶表現優異（單月銷量超過 4400 萬杯）實現了跨品類新增用户的轉化，另一方面也側面説明公司的主流客户羣體對價格的敏感度較低。 **業績指標一覽** **海豚君觀點** **短期看，Q3 作為一年中咖啡飲用場景的旺季，疊加補貼力度放緩，公司 Q3 交出了一份不錯的答卷，同店營收增速，付費客户數，單店盈利能力等關鍵指標均展現出公司短期優異的經營實力，因此海豚君認為公司的估值短期修復確定性較高。但中長期看，我們認為投資者需要思考 1）國內開店數量達到天花板後公司的成長性將逐步過渡為海外市場尋求增量或通過整合、優化已有的店提升自身盈利能力，彼時是否會出現估值的下修 2）另一方面，雖然庫迪發起的價格戰或將接近尾聲，瑞幸在現制咖啡領域的市場份額較為穩固，但我們認為瑞幸在切入輕乳茶賽道後，未來仍將面臨以霸王茶姬為代表的頭部現製茶飲所帶來的衝擊，彼時是否仍會有較為激烈的價格戰不確定性依然較高。** **以下是詳細分析** **一、開店主動降速，單店模型持續改善** **如海豚君一二季度點評中預期，三季度瑞幸的開店速度持續放緩**。Q3 環比淨新增 1382 家。其中自營門店 880 家，加盟門店 502 家，海豚君認為經歷了前兩年高速開店後，一方面考慮到國內市空間有限，另一方面為了減緩新店對老店的分流影響，公司主動降低開店速度屬於理性之舉。 從出海的進度上看，三季度瑞幸在新加坡新增了 8 家門店，累計門店達到 45 家，海豚君認為未來在國內市場逐漸趨於飽和的情況下，國際化運營有望成為公司的第二成長曲線，未來建議積極關注公司的國際化進展。 **此外，根據公司透露，國內開店數量的上限大致在 3 萬家，當前公司的總開店數量已達到 2.1 萬家，我們預計從開店數量上看 2026 年後或將達到瓶頸，後續的發力重點在於整合，優化單店的盈利能力。** **1\. 單店模型有所改善** **1）Q3 同店營業額同比下滑 13.1%，環比二季度收窄 7.8pct**。海豚君認主要由於開店速度放緩，新店分流影響減弱。此外，根據我們測算，直營門店單店的營收和利潤在旺季 + 減少補貼的背景下也紛紛環比改善，達到 55 萬元、13 萬元，利潤率修復至 23%。考慮到去年同期瑞幸推出了爆款單品醬香拿鐵使得無論從杯量還是 ASP 的角度看基數均偏高，因此海豚君認為 Q3 單店的盈利修復情況相對不錯。 **2）月付費用户數量達到 7980 人，環比提升 15%。**三季度月活躍用户數也在持續提升，也暫時緩解了我們對補貼減少後可能損失用户數量的擔憂，我們認為一方面系三季度公司的大單品輕乳茶表現優異（單月銷量超過 4400 萬杯）實現了新增用户的轉化，另一方面也側面説明公司的主流客户羣體對價格的敏感度較低。 **二、門店擴張仍是收入增長的第一引擎** **二季度瑞幸總營收 102 億元，同比增長 41.4%，略超預期**。具體拆分看，自營門店實現營收 78 億元，增速環比提升至 46.3%，佔營收的比重進一步提升至 77%，主要系直營門店持續擴張；加盟實現營收 23 億元，較二季度增速亦有小幅回升。 **三、杯單價提升 + 運營效率優化帶動盈利能力持續修復** 1）**三季度毛利率環比提升 3pct 持續修復至 39%，逐步接近價格戰前水平**。一方面，公司在三季度補貼力度持續下降疊加輕乳茶放量高增帶動杯單價提升，另一方面，8 月份公司自建的崑山烘焙基地投產後使得原材料採購成本持續下降。 2）**內部運營效率提升帶動費用率持續改善**。從費用率上看，雖然三季度公司在旺季加大了營銷力度，使得銷售費用率提升 0.7pct，但公司通過內部的降本增效，精細化運營，管理費用率持續改善。 最終自營門店層面經營利潤率恢復至 23.3%，環比提升 1.8pct，非自營門店的其他業務也在減虧中。 集團整體營業利潤率達到 15.3%，實現歸母淨利潤 13 億元，同比提升 32%，盈利能力持續改善。 <此處結束> **海豚君「瑞幸」系列文章：** **財報季** 2024 年 7 月 30 日電話會《[瑞幸：會根據競爭情況調整開店速度（2Q24 電話會）](https://longportapp.cn/topics/22803411?channel=t22803411&invite-code=R2HJ82&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 7 月 30 日財報點評《[庫迪 “未死”，瑞幸 “已老”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/22802062?channel=t22802062&invite-code=R2HJ82&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 4 月 30 日電話會《[瑞幸：Q2 仍有挑戰，以市佔率為發展目標（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20837346?invite-code=)》 2024 年 4 月 30 日財報點評《[瑞幸：能站穩最後一跳嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20834516?invite-code=)》 2024 年 2 月 25 日電話會《[瑞幸：當下是咖啡行業的戰略機遇期](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11749687?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 24 日財報點評《[瑞幸：天亮之前最黑暗](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11733460?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 2 日電話會《[市場廣闊，但競爭遠未結束（瑞幸 3Q23 業績電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10446881?invite-code=)》 2023 年 11 月 1 日財報點評《[一路狂飆，瑞幸還剩多少好日子？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10445325?invite-code=)》 2023 年 8 月 3 日電話會《[瑞幸：頻推新、猛開店、買家漲（紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8742384?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 3 日財報點評《[瑞幸 “萬店” 狂奔，老大氣勢拿捏了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8741428?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 2 日電話會《[瑞幸：預計萬店目標提前實現](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5700524?app_id=longbridge&channel=t5700524&invite-code=276530)》 2023 年 5 月 2 日財報點評《[瑞幸：開店狂飆，滿血迴歸](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5637588?app_id=longbridge&channel=t5637588&invite-code=276530)》 2023 年 3 月 3 日電話會《[23 年實現萬店目標（瑞幸咖啡業績會紀要）](https://longportapp.cn/en/topics/4337473)》 2023 年 3 月 2 日財報點評《[新瑞幸 “浴火重生”](https://longportapp.cn/en/topics/4337439)》 **深度** 2024 年 1 月 16 日《[站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11144628?invite-code=)》 2023 年 3 月 14 日《[揮劍斬毒瘤，瑞幸打贏翻身仗](https://longportapp.com/en/topics/4398240)》 2023 年 2 月 14 日《[瑞幸（上）：咖啡下鄉，火爆縣城能否持續？](https://longportapp.cn/en/topics/3966736)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [LKNCY.US - 瑞幸咖啡(ADR)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/LKNCY.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。