--- title: "貝殼：三季度 “廢了”，明天會更好嗎？" description: "北京時間 11 月 21 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公佈了 2024 年 3 季度財報。單看本季財報營收和利潤端的表現都不算好，不過作為市場博弈地產政策的主要標的，四季度以及後續房市成交情況，才是影響公司走勢的重點，具體要點如下：1、核心中核心的存量房業務，本季 GTV 為 4478 億，同比僅增長 2%，是明顯低於市場預期 15% 的增速（公司之前指引是 10% 左右的增長），較上季也" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/25718540.md" published_at: "2024-11-23T09:31:33.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 貝殼：三季度 “廢了”，明天會更好嗎？ 北京時間 11 月 21 日晚美股盤前，$貝殼(BEKE.US) $貝殼-W(02423.HK) 公佈了 2024 年 3 季度財報。單看本季財報營收和利潤端的表現都不算好，不過作為市場博弈地產政策的主要標的，四季度以及後續房市成交情況，才是影響公司走勢的重點，具體要點如下： 1、核心中核心的**存量房業務，本季 GTV 為 4778 億，同比略低於 9%，**是**明顯低於市場預期 15% 的增速**（公司之前指引是 10% 左右的增長），較上季也下滑了約 16%。據公司解釋，由於 5.17 開始的支持政策，**住房交易集中釋放在 5 月底和 6 月份之間。**後續**隨着政策刺激效果的退坡，3 季度實際成交併不如預期的好。** **存量房營收則同比下降了 1%，同樣顯著不及預期。**除了 GTV 近乎零增長，**貝殼存量房業務的變現率本季為 1.3%，**相**比去年同期減少了約 14bps**。在樓市以價換量的大趨勢中，公司可能也讓利了佣金以促進成交。並且近期政府多方位下調了契税、增值税等住房交易成本，從輿論角度中介佣金也很可能受到一些下行的壓力或訴求。 由於成交額修復不及預期，且變現率同比也小幅下滑，**存量房業務本季的貢獻利潤為 25.4 億，比預期低近 19%**。**存量房業務本季的貢獻毛利率僅為 41%，環比大幅下降了 6.5pct，也明顯低於預期的 45.5%，**利潤率明顯下滑。 **2、**相比之下，**貝殼本季的新房業務則表現強勁**。**新房成交額增長了 18%，**較上季大幅改善，**也明顯高於市場預期 12% 的增長。**而國內**百強房企三季度銷售金額同比仍下滑 29%，**可見貝殼有逆勢的出色表現**。**這仍主要歸功於其合作房企近 60% 是頭部國資房企，相對抗跌。且貝殼作為頭部渠道，對房企獲客的重要性顯著。 **新房業務的營收更是同比增長了 31%，大幅跑贏市場預期 19% 的增速。新房業務的變現率**環比持平在 3.4% 的歷史高位（**同比提升約 0.3pct**），也驗證了貝殼作為渠道的重要性凸顯。 **新房業務**本季因不俗的增長，和維持在高位的變現率。本季貢獻利潤率大體持平在 24.8%，**實際貢獻利潤 19.1 億，明顯好於預期的 17.5 億。** **3、以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 86.4 億。**本季度，**二航道業務佔貝殼總營收的比重已達 38%，同比增長 54%，**無疑是公司增長新的主要動力。 二航道中收入貢獻佔比近半的**家裝業務本季收入 42.4 億，**隨着基數的上升，**本季同比增速繼續放緩到 33%，環比增長 4%。**在早期快速起量階段結束後，**家裝業務的中長期成長性尚需要驗證。** 體量稍小的**租賃業務則貢獻了 39.4 億的營收**，**環比增速仍達 24%，仍在起量階段**，主要受益於貝殼 “省心租” 的增長。但**租賃業務的貢獻利潤率去環比明顯下滑了 1.4pct 到 4.4%**，利潤表現並不算好，可能有城市租房租金下滑的拖累。 **4、**費用支出和利潤角度，①**整體毛利潤上，本季的毛利率為 22.7%，環比明顯跳水了 5pct 以上，**比市場預期 23% 的更低。如上文所述，**主要是本季存量房業務和租房業務利潤率下滑的拖累。** 費用層面，雖然本季貝殼的增速有所回暖，但**整體規模仍是環比萎縮的情況下**，貝殼**本季的營銷費用環比增長了約 3%，支出略高於預期。**研發費用同樣環比有不小增長。兩項偏對外費用的支出都有所上升，**反映了貝殼在看到眾多政策支出後，對後市信心的回暖。**好在，體量最大的對內管理費用環比是小幅下降的，因此整體費用支出還是環比略降了約 500 萬。 **貝殼平台上的門店和經紀人數量也分別同比增長了 12% 和 11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。**但**也需關注可能帶來的費用擴張問題。** 整體來看，**費用支出佔收入比重大體持平略增 0.3pct，**但**因毛利率跳水式的下降，本季度貝殼的經營利潤率為 3.2%，同環比來看都明顯走低，實現經營利潤 7.3 億，同比減少了 20%。雖然好於預期，但同比萎縮的利潤表現顯然也算不得好。** **海豚投研觀點：** 整體上單看貝殼三季度的業績表現並算不得好，最關鍵的存量房業務增長低於預期，導致集團整體收入和毛利潤都偏弱。費用端雖環比近乎持平，但在收入萎縮的情況下，仍是導致本季度整體經營利潤不足 10 億，實際為 7.3 億。同環比來看都是走低的。 但是自 9 月以來新一輪支持政策的刺激下，貝殼目前股價的走勢也基本與過去三季度的表現無關了。作為海豚投研心目中最直接受益於樓市回暖的標的，自 9 月底以來，貝殼的股價上漲了超 40%，且自高點的回調相對較少。可見市場已在公司的估值中記入相當部分新政的效果。 那麼目前的價格到底反映了多高的預期？由於當前國內樓市極大的波動性，導致預期貝殼的中長期利潤同樣存在很大的不確定性。因此我們採用反推的邏輯。目前公司市值約 Rmb1700 億，海豚投研認為即便在樂觀的預期下，按 20x PE 估值已是上限。那麼隱含對利潤的需求達 85 億。我們注意到，雖然四季度樓市復甦強勁，但由於貝殼也對應增加了支出，賣方對貝殼四季度的調整後淨利潤預期略高於 20 億，低於二季度時的 27 億。那麼按四季度利潤年化來看，勉強可以達到市值隱含要求的 85 億利潤需求。 因此市場對目前可預見的市場修復，已在估值中做了非常充分的反應。因此後續股價要繼續走高，就需要公司實際交付的利潤超過目前預期，或者政策的利好持續時間更久。對此，海豚投研的看法是，不排除後續會有更多新政公佈刺激樓市進一步回暖。但目前是個不太具備安全墊和性價比的點位。 **本季度財報詳細解讀：** **一、存量房：強刺激後的疲軟期，增長不及預期** 核心中核心的**存量房業務，本季 GTV 為 4778 億，同比僅增長約 9%，明顯低於市場預期 15% 的增速**（公司之前指引是 10% 左右的增長）。成交規模較上季也下滑了約 16%。 據公司解釋，由於 5.17 開始的多項重磅全國性樓市政策，**住房交易集中釋放在 5 月底和 6 月份之間。**後續**隨着政策刺激效果的快速退坡，3 季度實際成交併不如預期的好。**細分來看，由鏈家主導成交的 GTV 增速約 2%，以及由 3P 門店主導 GTV 增長為 14%。延續了近期加盟業務體量增長更快的趨勢，繼續體現初貝殼作為少數平台型中介商的優勢。 營收角度，**本季存量房營收則同比不增反降了 1%，同樣顯著不及預期。**除了 GTV 增長不及預期外，**貝殼存量房業務的變現率本季為 1.3%，**相**比去年同期減少了約 14bps**。一方面加盟業務結構佔比的提高，會導致整體變現率的走低（貝殼作為平台對加盟商主要業務抽成的比例低於期自營業務）。另一方面，海豚投研認為也可能是公司主動讓利佣金的結果。當前樓市以價換量的氛圍濃厚，國家近期多方面降低了住房成交的契税、增值税等成本，在此環境下中介費同樣作為住房成交的重要成本之一，從輿論角度也有一定下行的壓力。 **二、新房：逆勢走強，渠道重要性繼續提升** 相比表現不及預期的存量房業務，**貝殼本季的新房業務則表現強勁**。**新房成交額增長了 18%，**較上季大幅改善，**也明顯高於市場預期 12% 的增長。**相比之下，國內**百強房企三季度銷售金額同比仍下滑 29%，**貝殼的表現是逆市場的出色**。**和先前一樣，貝殼能明顯跑贏行業仍是主要歸功於其合作房企近 60% 是頭部國資房企，相對抗跌。以及貝殼作為頭部渠道，在新房銷售中的重要性越發明顯。 收入端，**新房業務的營收更是同比增長了 31%，大幅跑贏市場預期 19% 的增速。**和上季度一致，**新房營收增速繼續明顯跑贏 GTV 增速**。據測算，**新房業務的變現率**環比持平在 3.4% 的歷史高位（**同比提升約 0.3pct**），驗證了**貝殼作為渠道對房企獲客的重要性在增長。** 海豚投研認為，由於重點城市中心區域的土地只會越發稀缺，遠郊項目缺乏自然客流、去化不易的情況下，渠道商對開發商的議價權中期內是呈現走高趨勢的。 **三、新業務增長依然不俗，長期增長性仍需驗證** 一航道的住房交易業務之外，貝殼**以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 86.4 億。**到本季度，**二航道業務佔貝殼總營收的比重已達 38%，仍保持着 54% 的同比增長，**無疑已是公司增長的主要動力。 具體來看，二航道中收入貢獻佔比近半的**家裝業務本季收入 42.4 億，**隨着同比基數的上升，**本季同比增速繼續放緩到 33%，環比增長 4%。**在早期快速起量階段結束後，**家裝業務的中長期成長性尚需要驗證。** 體量稍小的**租賃業務則貢獻了 39.4 億的營收**，**環比增速仍達 24%，仍在快速起量階段**。據公司披露，主要受益於貝殼 “省心租” 的增長。 加總所有業務後**，貝殼本季的總收入為 225.9 億，主要歸功於新房業務的拉動，總同比增速有所提升到 28%。但因存量房業務修復明顯不及預期，總收入是稍低於預期約 0.8% 的。** **四、存量房拖累整體貢獻毛利率走低** 增長角度，存量房業務在三季度的修復不及預期，新房業務則比較強勁。創新業務的初期爆量階段接近結束。對應上述趨勢，分板塊的貢獻毛利潤上（僅剔除分佣等人力成本，接近毛利率的口徑）： 1）**存量房業務本季的貢獻利潤為 25.4 億，比預期低近 19%**。由於成交額修復不及預期，環比下降，且變現率同比也小幅下滑**，存量房業務本季的貢獻毛利率僅為 41%，環比大幅下降了 6.5pct，也明顯低於預期的 45.5%。**規模下降、經營去槓桿和佣金讓利的雙重壓力下，利潤率明顯下滑。 2）**新房業務**本季因明顯好於預期的規模增長，和維持在高位的變現率。本季度貢獻利潤率大體持平在 24.8%，**實際貢獻利潤 19.1 億，明顯好於預期的 17.5 億。** 3）**二航道全部新業務合計的貢獻利潤本季也已達 18.8 億，佔整體的 30%，**貢獻比例較上季再走高了 1pct。細分來看，**家裝業務的貢獻利潤率已達 31.2%**，**環比基本持平。** 但**租賃業務的貢獻利潤率去環比明顯下滑了 1.4pct 到 4.4%**，可能有城市租房租金下滑的拖累。 **五、毛利跳水、拖累利潤不增反降** 以上是各板塊的收入和利潤情況，整體的費用支出和利潤角度： **1）整體毛利潤上，本季的毛利率為 22.7%，環比明顯跳水了 5pct 以上，**比市場預期 23% 的更低。如上文所述，**主要是本季存量房業務和租房業務利潤率下滑的拖累。** 費用層面，雖然三季度貝殼的收入增速有所回暖，但**收入規模是低於上季的情況下**，貝殼的**本季的營銷費用環比增長了約 3%，支出略高於預期。**研發費用同樣環比有不小增長。兩項偏對外費用的支出都有所上升，**反映了貝殼在看到眾多政策支出後，對後市信心的回暖。** 好在，體量最大的對內管理費用環比是小幅下降的，因此整體費用支出還是環比略降了約 500 萬。 不過在更強勁收入增長的攤薄下，所有費用率仍是明顯下降的**，三項費用率合計環比減少了 6pct，**再疊加毛利率環比走高約 2pct，相比上季度近乎為零的利潤，本季度經營利潤率直接回升到 8.6%。最終**本季經營利潤為 20.2 億，遠高於預期的 9.5 億。** 即便是加回股權激勵、信用減值、攤銷等，**調整後的淨利潤本季度為 26.4 億，同樣比預期多出近 8 億。** 此外，本季度**貝殼平台上的門店和經紀人數量也分別同比增長了 12% 和 11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。**但**也需關注可能帶來的費用擴張問題。** 整體來看，**費用支出佔收入比重大體持平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的下降，本季度貝殼的經營利潤率為 3.2%，同環比來看都明顯走低，實現經營利潤 7.3 億，同比減少了 20%。**顯然是個不好的表現。調整後淨利潤本季為 17.8 億，同比同樣下降約了 14%。 <正文完> **海豚投研【貝殼】相關研究：** **財報點評** 2024 年 8 月 13 日電話會《[**貝殼：家裝和租賃業務進展如何？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23123498)》 2024 年 8 月 13 日財報點評**《**[**“一體三翼” 能幫助貝殼再度騰飛嗎？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23113357?app_id=longbridge)**》** 2024 年 5 月 26 日電話會《[貝殼：二手房有同比改善趨勢，新房繼續承壓](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21391095?app_id=longbridge)》 2024 年 5 月 26 日財報點評《[“猛藥治惡疾”，貝殼還能救回來嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21390797?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 15 日電話會《[哪怕地產冰封，幸有股息託底](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12122089?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 15 號財報點評《[貝殼：新業務高質量發展](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12129622?app_id=longbridge)》 2023 年 11 月 9 日電話會《[貝殼：一體三翼戰略推進如何？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10464733)》 2023 年 11 月 8 號財報點評《[貝殼：地產寒冬中的 “一剪梅”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10463395) 》 2023 年 8 月 31 日財報點評《[貝殼已深感寒意，但重磅 “救市” 來了！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9534808)》 2023 年 8 月 31 日電話會《[貝殼：下半年樓市展望 & 未來戰略方向](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9544604)》 2023 年 5 月 22 日財報點評《[貝殼：爆炸的業績和暴跌的股價，錯在哪裏？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6307826)》 2023 年 3 月 17 日電話會《[貝殼：展望 2023 年樓市和公司發展方向](https://longportapp.com/en/topics/4415017)》 2023 年 3 月 17 日財報點評《[樓市 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