--- title: "Costco：這才叫穿越週期的 “零售茅”！" description: "12 月 12 日美股盤後，$開市客(COST.US) 發佈了 2025 財年的一季度財報，作為一個成熟傳統行業內的成熟龍頭，Costco 的業績一般不會有大幅波動，本季度也是如此。收入端個關鍵指標大體符合預期，利潤端則因税費的利好，小超市場預期，具體來看：1、核心經營指標上，本季度 Costco 整體同店銷售增速為 5.2%，相比上季度的 5.4% 略有放緩，不過在市場預期之內。且剔除油價波動和" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/26075286.md" published_at: "2024-12-14T05:13:14.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Costco：這才叫穿越週期的 “零售茅”！ 12 月 12 日美股盤後，$開市客(COST.US) 發佈了 2025 財年的一季度財報，作為一個成熟傳統行業內的成熟龍頭，Costco 的業績一般不會有大幅波動，本季度也是如此。收入端個關鍵指標大體符合預期，利潤端則因税費的利好，小超市場預期，具體來看： 1、核心經營指標上，**本季度 Costco 整體同店銷售增速為 5.2%**，相比上季度的 5.4% 略有放緩，不過**在市場預期之內**。**且剔除油價波動和匯率的影響後，整體同店可比增速為 7.1%**，**較上季的 6.9% 實際是略有提速**。 上述 5.2% 的同店銷售增長，可以**按量價拆分為 5.1% 的同店客流量增長和 0.1% 的同店人均消費額增長。**趨勢上可見，同店客流量增長在近 3 年間大體是保持平穩增長（5%~10% 左右），而**人均消費額**經過了 23 下半財年的短暫負增長後**，進入 24 財年以來一直大體保持零增長。** 2、分地區看，美國/加拿大/其他國際地區的同店銷售分別增長了 5.2%/5.8%/4.7%，其中**北美地區兩國增長和預期基本一致，**其他國際地區看似增長明顯放緩且跑輸市場預期**。**但主要是**受到匯率波動和油價的影響，剔除後國際地區同店可比增長 7.1%，雖增速仍環比放緩了約 2pct，但與預期是一致的。**從趨勢看上，**美國本土的同店銷售增速實際經歷了 23 下半財年的負增長後，24 財年以來大體呈持續修復的跡象。** 3、作為增長新動力之一，**Costco 本季電商銷售額同比增長 13%，較上季 19% 的增速有比較明顯的放緩，比市場預期的 14.1% 也偏低。**不過，相比集團整體 5%~6% 同店增速，電商的增速仍達 2x，多少能起到一些拉動增長的作用。據公司解釋，**線上零售銷售品類中黃金和珠寶首飾的銷售最為強勁，增長達到雙位數。** 4、體量小但利潤高的**會員費收入本季為 11.6 億，同比增長 7.8%，與市場預期大體一致。**價量驅動上，本季度**付費會員環比增加了 120 萬人到 7740 萬，同比增長 7.5%**。平均單會員付費價格$60（年化），同比大體持平。 **今年 9 月 1 起的調價利好（平均上升$5~$10）尚未反映到財務收入上。**但可能由於提價和 Costco 近期加強對賬户分享的打擊，並加強了對會員身份的驗證，本季度**全球和北美地區的會員續約率都環比略降了 0.1pct，**不過拉長視角，目前的續約率依舊在近幾年的高位。 **5、**看完經營指標，財務表現上，本季 Costco 實現總收入 622 億，同比增長 7.5% 和市場預期基本一致。 **毛利率超預期的提升是一個亮點。本季毛利率為 11.3% 同環比皆提升 0.3pct，也高於市場預期的 11.1%。**結合公司的解釋，排除油氣價格的影響外**核心毛利率同比上升了 17bps，主要歸功於核心商品零售的產品結構優化，以及高級會員 2% 返現成本相對減少帶來的利好。** 同樣**由於油氣價格的上升**，**銷售&管理合計支出 58.5 億，同比增長 9.1%，增速高於收入，費用率同比去年擴大了約 14bps，**但據公司解釋，**剔除油氣的影響後費用率基本環比持平。** 6、由於**毛利率的改善大體被油氣價格走高帶來的費用擴張所抵消，**本季度 Costco 的經營利潤率為 3.5%，同比略微提升 0.1pct**實際$22 億的經營利潤和市場預期近乎一致。** 但淨利潤層面**，由於本季度確認的税費支出為$5.1 億，大幅低於市場預期的$5.7 億**，同比去年也減少了約$0.09 億。因此，本季**實際淨利潤比一致預期高出約 6% 達$18 億，同比增長 13.2%。** **海豚投研觀點：** 如前文所述，Costco 作為一個成熟傳統行業內的成熟公司，多數情況下其業績的波動有限，難有暴雷，也少有很大的驚喜，仍是勝在 “穩” 和 “確定”。剔除税費收益這種不穩定利好外，本季度 Costco 業績真正超預期的亮點可能只在於預期外毛利率的改善。 但若不追求驚喜，更側重 “穩定的幸福”。經營指標上，Costco 依據穩健的中高個位數同店銷售增長，每季穩定新增百萬量級的付費會員，和 90% 以上會員的續費率；財務指標上，本季依舊高個位數的營收增長 + 雙位數的利潤增長的表現，無疑是能稱得上不錯的。 雖然對追求 “成長” 的投資人可能並不入眼。但拉長視角，能穩定做到 “高個位數的營收增長 + 雙位數的利潤增長” 無疑是稀缺資產。（題外話，目前所有中概頭部資產中能做到此的確實鳳毛麟角）。 當然目前超 50x PE 的估值，確實也脱離了一般資產的定價中樞。去討論 Costco 的估值是否具備性價比也並無太大意義。可能更多是資金相當充裕且樂觀情緒高漲的情況下，資金追求確定性、尋求報團、尋求一致性下的抉擇。可能一定程度上與黃金、比特幣、乃至特斯拉的情況有 “異曲同工” 之妙。 **以下為詳細點評：** 1. **核心零售勝在穩健** **1、客流穩健增長，價格持平** 從最重要的核心經營指標入手，**本季度 Costco 整體同店銷售增速為 5.2%**，相比上季度的 5.4% 略有放緩，不過**在市場預期之內**。並且，**剔除油價波動和匯率的影響後，Costco 整體同店可比增速為 7.1%**，**較上季**的 6.9%**實際略有提速**。 **價量驅動因素上，**同店 5.2% 的銷售增長，可以**拆分為 5.1% 的同店客流量增長和 0.1% 的同店人均消費額增長。**從趨勢上可見，同店客流量增長在近 3 年間大體是保持平穩的，波動主要源自人均消費的增長。可以看到**經歷了 2021~1H23 財年的 “通脹期”（人均消費明顯增長）和 23 下半財年的 “通縮期”（人均消費負增長），2024 財年至今人均消費額連續近 5 個季度同比持平。** 整體上，Costco 依舊保持着穩健且較強（相對於行業及同行）的增長。 **2、美國消費穩中向好，國際則有所下滑** 分地區來看，美國/加拿大/其他國際地區的同店銷售分別增長了 5.2%/5.8%/4.7%，其中**北美地區兩國增長和預期基本一致，其他國際地區看似增長明顯放緩且跑輸市場預期 7.1% 的增速。**但主要是**受到匯率波動和油價的影響，剔除後國際地區同店可比增長 7.1%，與預期也是大體相同的。** 從趨勢上，國際地區和加拿大的增長自 24 財年以來確實有放緩的跡象。相反的**美國本土則呈現從 23 下半財年的負增長持續修復的跡象。**從 Costco 的視角看，**美國（中產）消費進入 24 年以來確實是在逐漸變好的。** **3、電商增長依然領跑，但有不小放緩** 作為後疫情時代的一個新增長動力，**Costco 本季電商銷售額同比增長 13%，較上季 19% 的增速有比較明顯的放緩，比市場預期的 14.1% 也是明顯偏低。**剔除匯率的影響也沒有明顯改變。相比集團整體 5%~6% 同店增速，電商的增速仍達 2x。據公司解釋，**線上零售中黃金和珠寶首飾的銷售最為強勁，增長達到雙位數。** 由於上述各核心經營指標穩定且大體符合預期的表現，本季度 Costco 確認銷售收入約$609 億，同比增長 7.5%，和市場預期基本一致。 **二、提價利好尚未顯現，續約率略有下滑？** 體量較小但利潤率極高的**會員費收入本季為 11.6 億，同比增長 7.8%，與市場預期大體一致。**價量驅動上，本季度**付費會員環比增加了 120 萬人到 7740 萬，同比增長 7.5%**。平均單會員付費價格$60（年化），同比近乎持平。**今年 9 月 1 起的調價利好（平均上升$5~$10）尚未反映到財務收入上。** 不過似乎由於提價和 Costco 近期加強對賬户分享的打擊，並加強了對會員身份的驗證，本季度**全球和北美地區的會員續約率都環比略降了 0.1pct，**不過拉長視角，目前的續約率依舊在近幾年的高位。 **三、税費是利潤超預期的主要來源** 分析完核心經營指標，財務指標上，本季 Costco 實現總收入 622 億，同比增長 7.5% 和市場預期基本一致。 毛利潤角度，**歸功於毛利率超預期的提升，本季為 11.3% 同環比皆提升 0.3pct，也高於市場預期的 11.1%。**結合公司的解釋，排除油氣價格的影響外**核心毛利率同比上升了 17bps，主要歸功於核心商品零售的產品結構優化，以及高級會員 2% 返現成本相對減少帶來的利好。** 費用層面，Costco 本季**銷售&管理合計支出 58.5 億，同比增長 9.1%，增速稍高於收入。費用率同比去年擴大了約 14bps，實際支出比預期略多 2%。**不過據公司解釋，**費用率的擴張基本是由於油氣價格的上升，**剔除油氣的影響後費用率基本環比持平。 由於**毛利率提升的利好，大部分被油氣價格走高導致的經營費用擴張所抵消**，本季度 Costco 的經營利潤率為 3.5%，同比略微提升 0.1pct，幅度很小。**因此實際$22 億的經營利潤和市場預期近乎一致。** 不過淨利潤層面**，由於本季度確認的税費支出為$5.1 億，大幅低於市場預期的$5.7 億**，同比去年也減少了約$0.09 億。因此，本季**實際淨利潤比一致預期高出約 6% 達$18 億，同比增長 13.2%。** 據公司解釋**，税費支出低於預期，主要是受股權激勵支出變動帶來的税費利好，本季受益約$1 億，**相比之下**，去年同期的利好約 0.44 億。** **剔除這部分税費的影響後，淨利潤的同比增長為 9.9%。** **<全文完>** **海豚投研過往【Costco】研究：** **2024 年 9 月 10 號《**[**拼多多偶像--Costco 正是零售 “人間理想型”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23774113)**》** **2024 年 9 月 27 號《**[**Costco：零售 “蝸牛” 如何煉 “金剛不壞身”？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24158771)**》** **2024 年 10 月 15 號《**[**Costco：50 倍的奢侈品估值，到底是不是 “泡沫”？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24476689)**》** ### Related Stocks - [COST.US - 開市客](https://longbridge.com/zh-HK/quote/COST.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。