$網易-S(09999.HK) 4Q24 火線速讀：四季度業績有好有壞，收入上體現為手遊比預期差、端遊超預期，有道、雲音樂較弱，利潤端顯著 beat，主要得益於銷售費用的大幅下降。這可能與網易前段時間的內部營銷線的貪腐整改，以及發行戰略有關，因此這裏對營銷費用有一些一次性的影響。

1、手遊 miss：同比下滑 10%，比上季度惡化，主要是高基數 + 缺新遊的影響，但市場原本預期降速會放緩至 5% 左右。去年四季度有《逆水寒手遊》，基數非常高。今年四季度沒有新手遊，三季度的《漫威終極逆轉》表現一般，而老遊戲上，《蛋仔》、《逆水寒》都存在同比走弱。Q4 的表現可能會削弱一些市場信心，2025 年還將面臨基數影響，不過海豚君認為也不用太悲觀，畢竟 pipeline 在慢慢回來。1 月《燕雲》手遊已經上線，用户活躍和流水都還不錯。4 月《七日世界》手遊公測，今年可能還有《代號：無限大》等另外 2-3 款新遊。

2、端遊 beat：同比大增 57%，主要是新遊貢獻。三季度暴雪的《魔獸》、《爐石》迴歸，四季度新遊《漫威爭鋒》表現非常亮眼，以及年底的《燕雲》也反響不錯。今年端遊的增長可能還是比手遊要好，一方面，上半年基數不高，其次，還有 pipeline 還有新儲備。昨天《守望先鋒》迴歸，3 月口碑不錯的《界外狂潮》也將公測，《代號：無限大》也有 PC/主機版。

3、有道、雲音樂等創新業務 miss：有道在線學習繼續下滑，廣告因技術改善而有明顯增長；雲音樂同比下滑 5%，四季度以來，抖音的汽水音樂攻勢很猛，根據 QM 數據，年底 DAU 已經超 2500 萬，已經超過了雲音樂。

4、利潤端顯著 beat：主要得益於 15 億的匯兑損益以及營銷線支出超預期大降帶來。營銷線這裏可能有內部貪腐整改的一次性影響（團隊涉及較大調整，可能影響了短期正常的營銷活動，參考營銷費用中的 SBC 費用同比下降了 80%）。毛利率下降 2pct，主要因為暴雪遊戲的分成 “拖累”。近期有關部門對蘋果税的調查，有望給手遊毛利率帶來中長期的優化改善空間。

5、建議電話會關注下管理層對 2025 年手遊展望，新遊儲備以及目前已上線的重點遊戲《燕雲》流水預期，此外關注管理層對營銷費用的變動解釋，一次性影響有多少以及後續穩態情況如何展望。$網易(NTES.US)