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title: "“動物精神” 要回來了，中概還能重估？"
description: "大家好！我是海豚君。自開年海豚君策略週報中呼籲中概資產值得一場認知重估，伴隨着阿里資本開支的一把大火，中國資產的重估仍在持續：a.軟件側應用 AI：民企座談會前後，包括騰訊在內..."
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/27487657.md"
published_at: "2025-02-24T12:22:18.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# “動物精神” 要回來了，中概還能重估？

大家好！

我是海豚君。自開年海豚君[策略週報](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27088036?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t27088036&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)中呼籲中概資產值得一場認知重估，伴隨着阿里資本開支的一把大火，中國資產的重估仍在持續：

a.軟件側應用 AI：民企座談會前後，包括騰訊在內，紛紛接入 Deep Seek;

b.雲側 AI：阿里巴巴的未來三年資本開支要做到過去十年總和（會餵飽多少雲服務的上游供應鏈？）；

c. 端側 AI：各大手機廠商介入 DeepSeek、小米 AI 眼鏡、Deep Seek 接入小米的小愛;

港股在傳統地產和金融行業估值被充分擠壓，而本身科技 + 醫療含量比較高的情況下，這一波的重估力度相比其他市場尤其高。

但是這裏一個關鍵是，從下游的角度來説，AI 應用速度非常快，但是除了阿里對上游的資本投入承諾，AI 落地到業績上還需要時間。中間只是拉估值，跟業績相比靠拉估值賺錢確實容易，但拉到什麼程度才算是合理的？

**一、從阿里説起：中國資產的 “動物精神” 終於回來了？**

就[阿里這次業績](https://longportapp.cn/topics/27383890?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t27383890&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)的真正意義，與其説超與其了多少，給阿里帶來了多少的估值重估，不如説作為 2021 年這輪週期以來的標誌性公司，從罰款、失速、變賣資產、蝸居到豪擲 3800 億，是否會重新喚起了**中國資本和資金的動物精神**。為什麼這麼説？

**a. 民營企業家投入的動物精神**

過去幾年的反壟斷中，互聯網企業多數都是前線戰略收縮，後院苦練內功，又稱降本增效，體現就是企業一邊降低資本開支、一邊滾動式裁員。

對接用户終端需求這種大型平台，開始內斂式求生存的經營思路。這樣對應這個結果：

a. 對上游是供應商的單子少了;

b.下游大量淨裁員的結果就是用户的購買力負循環；

c.這個過程中，互聯網平台是擠出來效益了。但沒有了成長的互聯網也只能走 10-15 倍 PE 上下的分紅回購價值股邏輯。

而這一輪阿里趁財報機會高調宣佈：**未來三年阿里雲上的資本開支總和會達到 3800 億元，是過去十年的總和。**

這是不是阿里作為中國公有云市場的帶頭大哥，在給市場宣告，中國互聯網企業在蜷縮了三五年後，會重新進入一個新的 “資本投入” 時代？

但中國並非只有阿里一朵雲，騰訊雲、華為雲、以及三大運營商的雲業務。如果阿里看到這麼大的市場機會，要全力投入中國 AI 雲基礎設施的搭建，那麼同行是否也會有類似增幅的雲資本開支計劃？

尤其是在諸如幻方這種量化基金、類似阿里這種被反壟斷的企業，這種背景不算非常根正苗紅的公司，能夠開出創新的花，扛起投入的排頭兵。中國科技民企的進取精神、動物精神都會被重新激活？

對於這種情緒的演繹，很難在模型中做量化演繹。但這裏海豚君做一個簡單的推演：

參照美股應用巨頭們 AI 設施加速度的邏輯，海豚君這裏估計，阿里擔起中國[AI 敍事扛旗手](https://longportapp.cn/topics/27389591?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t27389591&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)角色之後，在接下的中國資產財報季中，會有更多的公司也宣佈資本開支計劃，從而把情緒進一步待高？兩會之後，騰訊財報（3 月 19 日），會是一個重要的觀察點。

**b.市場資金的 “動物精神”**

其實，就這裏這次的業績本身來説，核心資產上競爭並無太多改善，悲觀解讀一樣可以理解。因為：

a. 淘天的客户管理收入雖然增長不錯，到了 9%，但因為營銷費用比較高，等於是説從商家那裏獲取的收入，又返還給了用户，競爭上還是亞歷山大，只是自身週期因為變現率強化，有所改善；

b. 阿里雲業務上，合併內外部收入一共是 13%，但剔除阿里表內其他業務的雲用量，只算外部客户貢獻的雲收入的話，增速下降了到了 11%，修復上沒有阿里內部雲需求更快。

這兩個核心資產上，其實超預期的含金量並不算很高。

而真正讓市場振奮的是，阿里提到春節以來，60-70% 的新需求集中在推理上（也就是已經落地到實際場景和應用），阿里看到需求爆發，未來會大舉投入 3800 億來做 AI 基礎設施的搭建，一定程度上，讓自己的資本市場故事，重新從價值邏輯切換到了未來的成長邏輯上。

而資金去進一步修復阿里的估值，一定程度上是市場對中國資產投資時 “動物精神” 的修復，開始願意相信企業去講的成長故事。

而行情持續的短期核心，海豚君認為是民營企業的 “投入週期” 接力賽時候會滾動或者進一步溢出到其他行業。

**二、中概重估：外部條件允許嗎？**

同樣，也是在開年的[策略週報](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27088036?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t27088036&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)中，海豚君提到，春節期間的美股巨頭們所隱含的業績邊際演進在變差，做全球配置的資金會 “重新平衡不同類資產的風險收益比。”

目前來看，美股依然在消化川普對等關税、散户投資收益納税季導致的散户股下跌中。

美元指數因美聯儲鋪墊進一步放緩資產負債表收縮節奏的説辭（按當前資產負債表縮減節奏，銀行準備金餘額可能在債務上限解決後迅速減少，甚至可能出現流量性不足的可能），再加上零售數據較弱、居民消費者信心指數下滑，美元和美債收益率持續回落。

但在川普關税影響還很難測定的情況下，美聯儲指引的年內降息幅度仍然是 25 個百分點。

總體來看，外圍的大環境上持續有利於資產的重估。

但微觀上，需要注意的是，本週中概財報稍事休息，美股 AI 敍述的兩大重頭公司：a) 英偉達和 Salesforce 同步發業績。

英偉達的指引代表着算力下半年到底能出多少的量，且定會解釋 Deep Seek 如何利好英偉達，來修訂目前 Deek Seek 對算力的敍事路徑。但這裏海豚君要提醒的是，Deep Seek 的落地的確會進一步釋放應用端對算力的需求。

但是相比之前英偉達絕對統治地位的訓練算力，更低成本、門檻的推理算力（行業內至少能有點替代品），即使是 Deep Seek 帶動全球算力需求大爆發，它也可能會導致中短期邏輯中，英偉達**算力的壟斷地位**小幅下滑。

對整個 AI 還是指明燈的作用。而 Salesforce，因圍繞新 AI 客服工具客户反饋較好，此次業績會驗證 AI 智能體敍事的落地速度和質地。

**如果這兩家公司中，英偉達指引大幅超預期，尤其是 Salesforce 的 AI Agent 滲透率進展非常快，那麼美股的 SaaS 軟件股今年還會有持續的機會。**

**這個中間，資金重新關注美股 AI 的話，美國優先那麼中概短期會獲利回調一下，但之後，如果騰訊業績接力宣佈提高資本開支，那麼中國 AI 科技重估的故事還有希望繼續。**

同時，需要關注今年的兩會，只要符合預期就行：比如 GDP 目標 5%？CPI 目標 2% 或者 3%？財政赤字會到 4% 嗎？國債發行力度？財政刺激方向？等等。

**三、組合調倉與收益**

上週 Alpha Dolphin 無調倉。Alpha Dolphin 組合上週收益 1.6%，跑贏滬深 300 +1% 以及標普 500（-1.7%），但跑輸 MSCI 中國（+3.9%），以及恒生科技（+6%）。主要因高權重資產中還有美股一些 AI 資產，如台積電和亞馬遜；以及消費股農夫山泉。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 85%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 81%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.87 億美金。

**四、個股盈虧貢獻**

上週 DeepSeek 引發的中國科技股重估行情持續；科技的應用層，從互聯網開始走向雲端產業鏈，以及端側產品；而美股則因川普政策焦慮、散户資本利得報税季等回調。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君分析如下：

**五、資產組合分佈**

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 17 只個股與權益型 ETF，其中標配 8 只，超配 1 只，其餘低配。古錢之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

**六、本週重點事件：**

本週中概財報季稍事休息，美股兩大重磅公司英偉達和 Salesforce 發佈業績，海豚君總結的重點關注點如下：

<正文完>

**本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

近期海豚投研組合週報的文章請參考：

[《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》](https://longbridgeapp.com/topics/2764818?channel=t2764818&invite-code=032064)

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