--- title: "霍華德·馬克斯：如何保持好的投資心態？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/27535386.md" description: "霍華德：我們的哲學是，追求大量的合理成功，避免大的失敗" datetime: "2025-02-25T11:18:25.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/27535386.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/27535386.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/27535386.md) author: "[Profit长期主义](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/16445495.md)" --- # 霍華德·馬克斯：如何保持好的投資心態？ **來源聰明的投資者。** 橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯去年 10 月做客《Global Money Talk》的訪談節目，談到投資中最重要的一些事情。 這是一檔韓國的節目，所以主持人的很多問題跟之前訪談對話有很多不同。 這次霍華德娓娓道來的話，真是再適合普通投資者不過了。 尤其是如何保持好的心態，如何根據自己的情況、自己的承受力和偏好去做決定。他説沒有放之四海而皆準的一些原則，止盈或者止損、或者長期拿着，都是事關每個人自己的決定，看自己更在意什麼。因為在做決定的時候，沒有哪個決定一定是對或者不對，最終的結果也是一種概率。 **一、普通人很難通過市場信息做正確決定** **主持人：**我想從你最近的備忘錄之一《市場先生誤判》開始。在備忘錄中，你談到市場中，毫無意義的陳述往往被賦予了過多的權重，以及一個特定的發展可以根據市場的情緒被正面或負面解讀。 這讓我想起了阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）的一句話：人們接受任何能夠符合事實的解釋。也就是説，價格行為有時可以成為一個有用的信息來源。 所以，能否請你為我們提供一個 “用户手冊”，教我們如何利用價格行為作為信息來源？ **霍華德：**當然可以。但這是一個複雜的問題，投資世界中沒有簡單的答案。 你引用特沃斯基的這個觀點很重要。人們總是問，為什麼會發生那件事？有時答案是，沒有特別的原因。 這是一種隨機性，也是一種非理性。你知道，人們常説，他是個好人，為什麼會死呢？嗯，可能沒有相關性。 這是一家好公司，為什麼股價下跌？有時候，“誰知道” 才是正確的答案。 不僅是在投資世界中，而是普遍來説，人們都不喜歡在生活中以 “誰知道” 作為答案。 所以就像特沃斯基説的，大家試圖尋找一個解釋，給事情賦予意義。 有時候你是無法解釋的。 我寫過一篇備忘錄，標題是《市場知道什麼？》（What Does the Market Know?）。我的結論是，市場什麼都不知道。 **市場不是一個有着高智商的天才，市場只是所有參與者投票結果的集合。所以，從定義上講，它並不比平均更聰明。** 儘管如此，有時候價格波動是有意義的。你可以把它當作一個信號，用來思考問題，進行一些研究。 你看到一隻股票大幅上漲或下跌，可能會試圖找出是否有明顯的原因。然後試着判斷股價對這一原因的反應是否過度或不足。也許這會告訴你一些值得去做的事情。 但我要強調，我會頻繁強調，得出這些結論需要非常高水平的專業知識、經驗和見解，而大多數人並不具備這些能力。 所以，對於普通人來説，看到一隻股票本週上漲了 20%，然後問，為什麼會上漲？20% 的漲幅是過度反應還是不足反應？它會繼續上漲嗎？我應該買入嗎？大多數人並不具備做出這種決定的能力。 如果試圖這麼做，實際上是在自欺欺人。 **二、每個人都要為自己找到合適的策略** **主持人：**在那篇備忘錄中，你還提到，投資中沒有任何固定的規則可以總是被依賴，產生相同的結果。然而，投資者往往會根據自己的經驗制定規則，主要是為了防止重複同樣的錯誤。 規則並不完美，但它們可以幫助投資者保持紀律。你有什麼規則願意與大家分享嗎？ **霍華德：**有一句老話説，規則就是用來打破的。 **你可以制定一些通用的政策。但我認為重要的是，準備好在必要時打破這些規則。** 舉個例子，一些人會採用這樣的規則：如果你買入一隻股票，它下跌了 X 百分比，你就應該賣出。這叫做 “止損”。 假設你説，如果我買入一隻股票，它下跌了 10%，我就賣出。你需要思考，這意味着什麼？這意味着如果你賣出每一隻下跌 10% 的股票，你就永遠不會虧損 20%、30% 或 40%。 但有時你會遇到這樣的情況，你買入一隻股票，它下跌了 10%，你賣出，然後它上漲了 100%，你就錯過了所有這些機會。 沒有任何規則可以幫助你應對這種情況。不是説下跌 10% 或 20% 就是固定的，沒有自動的規則能夠同時保證你安全，又不讓你錯過機會。 你知道，我一直採取的做法是，如果你賺了很多，你應該賣出一些。這樣如果高點是暫時的，你也不會把所有的收益都還回去。 但問題不在於（部分止盈）這個規則是對的還是錯的，在於它對當下的你來説是否合適。 就像止損動作一樣，它可以防止大的損失，但它也會讓你錯過一些成功的機會。你得決定，哪一點對自己更重要。 這取決於你的財務狀況、你的性格，以及類似的因素。 我會用部分止盈的方式，比如漲 30% 賣一些，再漲 30% 再賣些。 所以每個人都要為自己找到合適的策略，不可能做到完美。 **三、在投資和生活中保持平和的心態** **丹：**你最近和你的合夥人布魯斯·卡什（Bruce Karsh）以及國際象棋特級大師莫里斯·阿什利（Maurice Ashley）進行了一次對話。在那次對話中，布魯斯談到了作為一個投資者，內心平和的重要性。 我非常同意這一點，這確實非常重要。你能不能告訴我們，如何才能做到這一點？這也與你提到的 “對自己來説什麼是正確的” 這個問題有關。 **霍華德：**這也與我大學時的輔修課程——亞洲研究——有關。 亞洲研究中有很多關於滿足感、內心平和、接納的內容。 嗯，關於如何實現這些目標，並沒有一本操作手冊。但是，如果你想改變自己的個性，這就是我們在談論的內容，那需要刻意練習。 **你必須問自己，如何才能獲得更大的寧靜？而其中一個重要的點是，你不能是一個完美主義者。投資很難做到盡善盡美。** 我以前有個朋友，彼此經常開玩笑。 有天我們決定列出所有你可能出錯的方式。第一個是你買入，結果股價下跌；第二個是你沒有買入，結果股價上漲；第三個是它先上漲，然後你買入，它又下跌了；第四個是你買入了，它下跌了，你賣出，結果它又上漲了；還有第五種情況是它上漲了，你賣出，結果它繼續上漲。 有無數種方式可以出錯。只有一種方式是對的，那就是你買入，它上漲，然後你賣出，它再也不漲了。 但你不可能總是做到這一點，對吧？ 所以你必須在生活的各個方面達到一種平和的心態，不僅僅是在投資中。 你要接受有些東西你買了會下跌，而有些東西你買了會上漲，你賣了之後它還會繼續上漲。 你不能讓自己因為追求絕對正確而發瘋，因為這本來就不可能做到。 我小時候聽約翰·F·肯尼迪常引用這句話：“給我們勇氣去改變可以改變的事物，寧靜去接受無法改變的事物，以及智慧去辨別兩者的區別。” 我認為這是最偉大的引言之一。 **丹：**投資者所處的環境對於實現這種內心的平和非常重要，你是否為橡樹的投資決策者們建立了一種能夠保持平和的文化？ 包括你們在追求哪些類型的策略，又有哪些策略是故意不去追求的？你們對虧損和錯誤的容忍度如何？ **霍華德：**我們非常幸運，因為我們投資於所謂的 “信貸”（credit）。 信貸的意思是我們把錢借給別人，他們與我們簽訂合同，承諾會定期支付利息，然後在某個時間點還錢給我們。 所以我們的結果不是完全開放的，我們的結果是通過合同定義的。 大多數時候，人們會遵守承諾，按時支付利息，我們也會獲得預期的回報。有時他們不會付款，而我們作為未支付的債權人，有權尋求解決方案。 大多數情況下，這個過程是可以解決的。 當你是信貸投資者或貸款人時，回報的上行空間是有限的，像持有英偉達、微軟或亞馬遜那樣，獲得巨大的回報。但另一方面，你的損失也很少。 嗯，我們很少有大的損失。所以這非常符合我的性格，也符合我們公司的文化，以及我們的客户預期。 我在 46 年前加入花旗銀行債券部門時，就發現了這種適合我性格、基因和智力結構的投資方式。 你剛才提到，如何建立這種文化呢？ 我認為文化中最重要的一點是，不要追究責備。我希望每個人都能做出正確的決策，但我接受沒有人能只做出正確的決策。 對我們所有人來説，都是一個 “打擊率” 的問題。 一個人支持了一項賠錢的投資，第一，這並不罕見；第二，這是可以理解的；第三，這並不意味着這個人是壞人或者他們懶惰，而且這個人不應該因為這個而受到批評。 想象一下，如果你是棒球投手，每次你投出一個壞球，或者對方打出安打時，你都會被批評，那會怎樣？ 我們試圖避免指責和羞辱，同時要理解什麼是人類行為的極限，什麼是可以實現的。 當然，如果有人在很長一段時間內反覆做出錯誤決策，那麼我們可以得出結論，這個人可能不適合這個工作，可能不適合在橡樹資本工作。 **四、追求大量的合理成功，避免大的失敗** **丹：**是不是在債券投資中應用這種哲學比在股票投資中更合適呢？ **霍華德：我們的哲學是，追求大量的合理成功，避免大的失敗。**債務投資正是為此設計的，我寫過一篇備忘錄，標題是《更少的失敗或更多的成功》（Fewer Losers or More Winners），這正是這個哲學的核心。 每一個想成為投資者的觀眾都應該問：自己的目標是要優於市場，還是可以接受平均水平？ 你知道，平均水平其實相當不錯。在美國，標普 500 指數在過去一百年裏年均增長大約 10%，這意味着如果你一百年前有 1 美元，現在你大概會有 15000 美元，這並不差對吧？ 而且這只是平均水平。 現在大多數人不會活一百年，也無法投資一百年，但即使如此，如果你的投資年回報率是 10%，你的資金每 7 年翻一番。所以如果你能持續 35 年，它會翻 5 次，1 美元變成 2、4、8、16、32。 如果你想要超越平均水平，我並不鼓勵業餘投資者去追求這個目標，因為業餘投資者通常沒有能力做到超越平均水平。他們應該欣然接受平均水平。 好處是，通過像指數基金這樣的工具，你可以以較低的成本確保獲得平均水平的回報。 你可能會虧錢，但你不會低於平均水平。 如果有人説：“不，我不滿足於平均水平，我想要超越平均水平，我知道我可能會失敗。” 這就引出了我的備忘錄：你會選擇哪條通向成功的道路？你是想要比普通投資者獲得更多的成功，還是想要減少失敗？或者兩者兼而有之？ 但這很難做到，因為防守型思維方式能讓你減少失敗，而進攻型思維方式則是你獲得更多成功的必要條件，很難同時兼具這兩種思維方式。 所以你應該問自己：“我是什麼樣的人？哪種策略對我更合適？” 我喜歡我們的方式，無論是對我自己還是對我的客户來説，這比 “全力一擊” 後有時遭遇徹底失敗要好得多。 但每個人都要面對這個問題。看看英偉達，去年它上漲了四倍多。問題是，你會不會因此懊惱，因為你沒有買它？ 人性會讓你懊惱，但你必須提醒自己：“等一下，我不是已經説過我想要減少失敗嗎？我可以接受錯過所有贏家的結果。” **人性中有強烈的 “錯失恐懼”（FOMO），我們看到別人的成功時，會感到非常難受，而這對投資是有害的。** 有一本關於泡沫和崩盤的書，作者説，沒有什麼比看到你的朋友變富更傷害你的心理健康了。 不幸的是，這就是人性。我們必須盡力去克服它。 **五、什麼是 “一個好的決定”，從人性角度比較難歸因** **丹：**我最喜歡你備忘錄中的一個故事，是關於你的一位朋友，他希望自己當初在 1892 年像 Ringe 家族那樣，用 30 萬美元買下整個馬里布的故事。而你説，當它漲到 60 萬美元時他就會賣掉它。 我認為在股票投資中持有長期複利增長的股票是非常困難的，這和找到這樣一隻股票一樣困難。困難的原因在於，審慎的做法是要重新平衡資產。那麼從長期複利增長的股票中大幅獲利，是否真的只是運氣？ **霍華德：**我不會説這只是運氣，但確實需要一點運氣。 因為你買了一隻股票，它翻倍了。嗯嗯。你決定不賣它。如果它繼續升值，確實有一點運氣成分在裏面。 你永遠不能説，“哦不，這肯定會發生。這顯然是一個明智的決定。” 在市場的每個時刻，你都會看到一個股票、債券或不動產的價格，然後問自己，它是公平的，還是太高或太低了。並且沒有科學的工具可以確定這些事情。 你得做出一個判斷。 問題是，你的判斷是否幸運。嗯，幸運聽起來像是完全靠運氣，像擲骰子一樣。並不是這樣的。 而即便如此，我們每天都在判斷某樣東西的價格是否合理，是否太高或太低。用 “幸運” 二字不完全恰當。 當一個決定成功時，它確實是你做出正確決策和有一些運氣的結合。生活如你所預期，甚至比預期還要好一些，於是你獲利了。 我在其中一篇備忘錄中談到過亞馬遜，它在 1999 年被賣到 9 萬美元，在 2001 年跌到 6000 美元。 問題是，如果你在 6000 美元買入，你會在 12000 美元時賣掉嗎？很多人會在翻倍時賣掉。你會在 12000 美元時賣掉嗎？ 在 35000 美元時呢？5 倍的漲幅。6 萬美元呢？10 倍的漲幅了。 當它漲到 60 萬美元時，你已經賺了一百倍。 難道審慎的做法不是賣掉一些嗎？顯然，如果你賣掉了一部分，你就不能讓它全都留在那裏繼續增長。 我寫那篇備忘錄的時候，它已經漲到了 33 萬美元。 如果你認識一個人在 6 美元買入蘋果，當它漲到 33000 美元時還持有它，從來沒有賣出過一股。你必須看看這個人，他賺了 500 倍，卻沒有賣掉一股。如果它崩盤了呢？ 所以，又回到那個問題：你的心態是什麼？你的性格是什麼？如果某樣東西從 6 美元漲到 3,000 美元再跌回來，你會是什麼感受？ 對於我們大多數凡人來説，我們可能會在 600 美元時賣出一些，在 3000 美元時再賣出一些，然後希望事情往好的方向發展，對吧？ 這又回到了人性的問題。人的本性有點複雜。在財務上，你可以通過結果看出某個決定是否是一個好決定。但在人性層面，描述一個好的決定可能是非常有挑戰性的。 **六、現在市場處於居中狀態，經濟不會明天就衰退** **丹：**明白了。稍微換個話題。你怎麼看 2020 年的衰退？它是一次真正的衰退嗎？因此我們只是處於一個正常的經濟週期中？還是説它只是一次中斷，因此我們現在已經超出了通常的週期？ **霍華德：**這是個很好的問題。我説過，規則就是用來打破的。 有一個規則是每 8 到 10 年就會發生一次衰退。如果你不把那次算作一次正常的衰退，那麼我們現在已經處於第 15 或第 16 年了，對吧？按理我們明天就該迎來一次衰退了。 不過我很確定明天不會發生衰退。 但沒有人能説它是不是一次衰退。這是一次正常的經歷嗎？它重啓了時鐘？會不會是 2008 年、2028 年或 2030 年？沒人能説清楚。如果你盲目地依賴 8 到 10 年的規則顯然是愚蠢的。 我會説，我的看法是，我不知道。 但是當我觀察周圍的環境時，我沒有看到經濟中存在嚴重的過度。我沒有看到消費過於狂熱，沒有看到庫存積壓過高，也沒有看到天上有大量的建築吊車，表明有過度建設。 當我看報紙時，有些好消息，也有些壞消息。 某天他們説可能我們會面臨通貨膨脹的復燃，另一天又説我們很快會遇到經濟衰退。 這告訴我，目前情況屬於中間狀態。 在這種居中狀態下，沒有什麼顯著的結論可以得出。關於我們經濟狀況，沒有任何高概率的判斷。 所以我什麼也不説。 **丹：**狂熱的市場通常會有我稱之為 “元兇” 的東西，通常是狂熱行為開始的地方。 **霍華德：**我會這樣説，狂熱需要有某種東西來催化它。 我猜你的問題是，你是否看到這些元兇的存在？ **丹：**根據你剛才所説的，我猜答案可能是 “不”，你沒有看到任何這種情況。在過去的幾十年裏，最大的過度行為並不是在經濟中，而是在金融市場上。 **霍華德：**1999-2000 年期間，我們在科技股出現了泡沫，過度樂觀。2008 年，我們在房地產及其相關債務上也出現泡沫。 儘管我們在實體經濟中沒有很大的過度行為，我們仍然經歷了一些嚴重的衰退，因為金融部門的投資矯枉過正帶來了損害，將經濟拖了下來。 所以，你説得對，目前我沒有看到那個元兇。 順便説一下**，我不認為股市現在瘋狂地高漲。它有點高，但遠沒有瘋狂。**我也不認為信貸市場現在非常不合理，只是（過於）有點高枕無憂了。 有些逆向投資者像我一樣會擔心的事情，還沒到讓人寸步難行的時候。 **丹：**你能分享一些嗎？ **霍華德：**現在是 2024 年第三季度，如果你回到兩年前，世界非常悲觀，這意味着投資回報率很高，因為人們感覺非常低落，資產價格很合理。 現在大多數人相當樂觀。股市已經反彈了將近兩年。 你知道，**我喜歡在大家都悲觀的時候買入，價格中沒有包含樂觀情緒。而今天，大多數人相當樂觀，談不上瘋狂樂觀，但幾乎不含任何悲觀情緒。** 我喜歡在價格中包含大量悲觀情緒時買入，而這不是今天的情況。今天可以投資，但這不值得讓人激動。 **七、用概率思維，你的生活會更快樂** **丹：**大多數人從 “是否正確” 的角度考慮投資，而你一直都是從概率的角度考慮問題嗎？還是這個思維方式是隨着時間演變而來的？ **霍華德：**這是個很棒的問題，好像之前沒有人問過我。 我認為這是一個成熟的過程。 我在 1969 年進入投資行業，1978 年轉到實際管理資金，加入花旗銀行的債券部門。在 1978 年到 1988 年期間的某個時候，我不再從 “是或否” 的角度思考，而是加強了我的概率性思維。 1963 年紐約法拉盛有一個世界博覽會，IBM 的展館上，他們展示了一個有趣的東西。 兩塊有一系列杆子連接的有機玻璃板，在頂部有一個開口，他們從頂部倒進一堆小球，小球就這樣下來。小球撞擊杆子，然後到達底部時，堆積成一個形狀。 我就在現場，那是我第一次接觸到概率的概念，當時我 17 歲。 大多數事情會按預期發生，但也有一些事情會以意想不到的方式發生。偶爾還會發生你以為永遠不會發生的事情，也就是我們稱之為 “尾部事件” 的情況。 這是我對生活的看法，需要高度關注。 有篇備忘錄中，我講了一個故事。那是 2016 年的超級碗比賽（我不太擅長記足球比賽的日期），卡羅萊納黑豹隊對陣丹佛野馬隊。 當時有一個前橄欖球運動員，他沒有去過芝加哥大學，也沒有拿到投資學的博士學位，但有人問他：“你認為誰會贏？” 他給了一個非常聰明的回答，他説：“10 次裏有 8 次卡羅萊納黑豹隊會贏。” 但他説了一句很重要的話：“這次可能就是那另外的兩次之一。” 大多數人不會加上這後半句話。但實際上，有兩次丹佛會贏。而且有時候就是會發生那樣的事。 你必須擺脱非黑即白的思維，我一直在強調這一點，無論是投資還是生活。 當你在處理未來的事件時，你永遠不知道結果會怎樣，你必須意識到這一點。這樣你會成為一個更快樂、更有效率的人。 $伯克希爾哈撒韋-A(BRK.A.US) ### 相關股票 - [BRK.A.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BRK.A.US.md) - [BRK.B.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BRK.B.US.md)