--- title: "國補撐場，京東總算 “出坑” 了" description: "北京時間 3 月 6 日晚美股盤前，$京東(JD.US) 公佈了 2024 年 4 季度財報，整體來看雖然公司在春節前已指引市場上調了預期，實際表現仍然超期預期。在國補的利好下增長和利潤都有不錯的表現，詳細要點如下：1、自營零售業務，本季實現收入 2810 億元，同比增長 14%，自 1Q22 近 3 年來首次再回雙位數增長。雖然對通電類商品的國家補貼尤其利好京東，已屬市場共識，賣方一致預期的增速" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/27871525.md" published_at: "2025-03-06T14:30:50.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 國補撐場，京東總算 “出坑” 了 北京時間 3 月 6 日晚美股盤前，$京東(JD.US) 公佈了 2024 年 4 季度財報，整體來看雖然公司在春節前已指引市場上調了預期，實際表現仍然超期預期。在國補的利好下增長和利潤都有不錯的表現，詳細要點如下： **1、**自營零售業務**，本季實現收入 2810 億元，同比增長 14%，自 1Q22 近 3 年來首次再回雙位數增長。**雖然對通電類商品的國家補貼尤其利好京東，已屬市場共識，**賣方一致預期的增速已拉高到 8%。**實際表現仍然比預期更好。 其中**，直接受益於國補的通電類產品的收入從上季度的 2.7%，跳躍式拉昇到 15.8%，**增長最為強勁。而一般商品雖沒有國補，但**在通電產品外溢的引流效果下**，**一般商品零售的增長也由上季的 8% 小幅提升到 11%。** **2、**同樣受益於上述外溢的流量，面向 3P 賣家的**佣金和廣告業務本季收入 266 億元**，**增速也環比提升了 4.4pct 到 12.7%**。但**本季佣金&廣告增速是少見的跑輸了自營增速**，由此推斷此次**國補的流量紅利並未過多利好平台內的 3P 商家。** 而包括京東物流、達達快送的**物流板塊本季收入增速同樣稍微提速到 9.5%，環比增加 3pct，受益幅度是所有業務板塊中最低的。**實際表現僅是將將達到市場預期。 **3、**匯總上述各項業務，本季**京東實現總體營收同比增速提升到 13%**，環比提速近 8pct，同樣是**22 年以後首次重回 10% 以上**，比已上調至 9%~10% 左右的賣方一致預期還要好。 在超預期強勁增長的帶動下，**京東本季的利潤也有不錯的表現。集團整體經營利潤 85 億，和市場預期大體相當。**但剔除無形資產兼職、股權激勵、和出售資產所得後的**Non-gaap 經營利潤為 105 億，明顯高於市場預期的 93 億。** 分業務板塊來看：**京東商城經營利潤 100 億，**同比大增 44%。**在利潤淡季的 4Q 實現百億利潤是歷史上首次，也比市場預期高出約 13 億。**是集團**利潤超預期的主要功臣**。 **京東物流的利潤表現也不俗，雖環比略有下滑**，但**同比角度利潤率增加了 0.7pct，經營利潤達到 18.2 億 vs.預期 16.6 億。**京東物流還是處在利潤釋放階段內。 然而，包含達達的**其他業務板塊，本季仍虧損 8.9 億，在收入環比萎縮的同時，虧損反在擴大。**可見在去年四季度，京東在新業務上的投入力度已有擴大跡象。 **4、**從成本和費用的角度看， 京東此次不俗的利潤表現，有哪些利好和拖累因素？ 毛利上，集團本季整體的**毛利率為 15.3%，同比提升約 1.1pct，但相比前兩個季度 1.4pct 和 1.7pct 的提升幅度是有所收窄的。**這主要是收入結構變化的影響，毛利率相對偏低的自營零售、尤其是通電類產品增長強勁、比重提升，而高毛利的廣告佣金則是增速較低的。 但本質誘因仍是超預期強勁的收入增長**，因此毛利潤額仍是不錯的，同比增長了 15%**到 531 億，**比預期高出約 35 億。** 不過**費用層面**，**營銷支出由去年的 130 億明顯增長到本季的 168 億，比市場預期高出約 19 億。**可見**強勁的收入增長仍是伴隨着明顯擴張的營銷支出的**，電商行業花錢換增長的競爭激勵環境到去年 4Q 並無出現明顯改善。 類似的，超預期的收入增長對應的履約費用也同比增長了 16%，稍高於預期和對應的銷售增速**。不過管理和研發費用仍是相當 “吝嗇”，同比僅增長了 1%~3%**。可見公司是 “該省省該花花”，對增長所需的營銷和履約不吝嗇。但**對偏內部的費用控制並未放鬆。** 整體看，由於營銷費用的擴張，毛利層面跑贏預期的約 35 億，在費用端的侵蝕後，Non-GAAP 利潤跑贏的幅度是縮窄到了 13 億。 5、股東回報方面，京東本次宣佈了總額 15 億美元的股息 + 未來約兩年半時間內 50 億的回購額度。假設回購額度平均分配，**那麼一年回購 + 股息的總額約$35 億，對應盤前市值約 5.5% 的回報率**。隨着京東市值的上漲，回報率已不再那麼誇張，但在中概資產中應當還是中等偏上的水平。 **海豚投研觀點：** 在國家慷慨且精準針對家電和手機等電子產品的補貼利好下，京東此次業績的表現顯然是相對不錯的。營收增長近 3 年來首次重回雙位數增長，可謂里程碑式的成績。與此同時雖然明顯增長的營銷費用，指向的電商行業的競爭環境難言輕鬆，但至少保持着雙位數% 的利潤增長，並非只見增收不見增利。不誇張的説，作為成熟的巨頭企業，本季度能交付 10% 以上收入增長 + 高雙位數利潤增長，在整個中概板塊內，即便不看預期差，在絕對層面的表現也算的上不錯。 展望京東後續的表現趨勢，好的點在於 -- 今年 1 月初國家加碼了對電子產品的補貼，將手機、平板、和穿戴電子設備也納入了國補範圍，因此在上述板塊內具有優勢的京東至少中後續 1~2 個季度內的增長依舊是有支撐且相對同行有一定優勢。 但一個潛在的問題是，公司先前高調宣佈入局網約車和餐飲外賣業務，同時新入兩個跨度不小且行業內都已有絕對龍頭的新業務，給京東後續的業績表現增添了不易預測的不確定性因素。一方面新業務有望帶來增量收入，但短期內不會有體現，何況京東能不能做成也是未知數。另一方，如果公司在這些新業務上的投入較大，則會在短期內就拖累集團整體的利潤。是一個會導致即時利空的可能因素。 估值角度，根據海豚投研的測算，京東業績前約 4500 億市值大體對應 2025 年 GAAP 口徑下 10x P/E，我們認為在電商行業尚未出現明確的全面性增長拐點 & 競爭根本性改善的情況下，屬於一個相對中性的估值水平（當然絕對水平來看還是偏便宜的）。 展望後續走勢，京東由於主業與 AI 關係寥寥（即沒雲業務，也沒有公開推廣的 AI 大模型），因此並未在國內這輪 AI 主線中受益，不能單靠 “AI 的故事” 來純拔估值。依舊需要靠 “賺辛苦錢” 的電商業務，和實際的業績表現來驅動股價的。因此是後續國補能繼續帶來超預期的收入&利潤增長，還是公司在新業務上太過激進、步子太大，大量投入導致利潤被快速侵蝕，是後續股價繼續上行還是向下的關鍵問題。 **本季度財報詳細解讀：** **一、國補最大受益者，重回雙位數增長** 1、比重最大的自營零售業務**，本季實現收入 2810 億元，同比增長 14%，**相比上季大幅提升，且**自 1Q22 近 3 年來首次再回雙位數增長。**雖然主要對通電類商品的國家補貼尤其利好京東，早已是市場共識，**賣方一致預期增速的已拉高到 8%。**但實際表現依舊顯著超出預期。 具體來看，主要是**通電類產品的收入從上季度的 2.7%，跳躍式拉昇到 15.8%，**國補的拉動非常明顯**。**根據 NBS 公佈的整體零售數據，家電類銷售同比增速中 10、12 兩月都一度接近 40%，市場還是稍微低估了國補對京東的利好程度。 **一般商品零售的增長也由上季的 8% 小幅提升到 11%**。雖然不直接受國補利好，提速幅度沒有通電類那麼顯著，但仍反映出通電產品的補貼&引流，對京東整個平台的銷售都有溢出的利好拉動效果。 **2、平台服務收入：**主要面向 3P 賣家的**佣金和廣告業務本季收入 266 億元**，**同比增速也環比提升 4.4pct 到 12.7%**，應當也是受到了通電國補利好的擴散效應**。**但我們也注意到，**本季佣金&廣告增速反而是跑輸了自營零銷**，由此可見本次國補並沒有讓京東的 3P 生態吃到非常多的流量紅利。 **3、物流與其他服務：**包括京東物流、達達快送的**物流板塊本季收入增速同樣稍微提速到 9.5%，環比增加 3pct，受益幅度是所有業務板塊中最低的。**實際表現僅是將將達到市場預期。 **二、商城利潤繼續釋放，新業務虧損加大，投入期又要來了？** 匯總上述各項業務，本季**京東實現總體營收同比增速提升到 13%**，環比提速近 8pct，同樣是**22 年以後首次重回 10% 以上**，比已上調至 9%~10% 左右的賣方一致預期還要好。 按業務板塊分類來看： 1）最關鍵的**京東商城本季度的營收同比增長了 14.7%，**達到了 3071 億，好於預期的 2925 億。 2）京東物流（JDL）本季度收入同比增長 10.4%，達 521 億，稍高於預期的 508 億。 3）**包括 Dada 和其他創新業務，**本季**收入不增反環比下滑了約 6% 到 47 億，遠低於市場預期的 54 億**。看起來**截至 4 季度，京東新業務仍是萎縮狀態。**不過隨着，**近期京東高調宣佈入局網約車、餐飲外賣等多項新業務，後續的投入、增長、和虧損都很可能會重新擴大。** 在超預期強勁增長的帶動下，**京東本季的利潤也有強於預期的表現。集團整體經營利潤 85 億，和市場預期大體相當。**但主要剔除無形資產減值、股權激勵、和出售資產所得後的**Non-gaap 經營利潤為 105 億，仍是明顯高於市場預期的 93 億。** 分業務板塊來看： **1）京東商城經營利潤 100 億，**同比大增 44%。**在利潤淡季的 4Q 實現百億利潤是歷史上首次，也比市場預期高出約 13 億。**是集團**利潤超預期的主要功臣**。在國補的顯著利好是**增收也增利**，明顯強於上季度利潤近乎同比持平的情況。 2) **京東物流的利潤表現也不俗，雖環比略有下滑**（由於 4Q 是大促季），但**同比角度利潤率仍是增加了 0.7pct，經營利潤達到 18.2 億，好於預期的 16.6 億。**整體上京東物流還是處在利潤釋放階段內。 3) 至於包含達達的**其他業務板塊，本季仍虧損 8.9 億，在收入環比萎縮的同時，虧損反在擴大。**可見在去年四季度，京東在新業務上的投入力度已有擴大跡象。 **三、營銷費用擴張仍是為解難題，仍需 “花錢換增長”** 從成本和費用的角度，京東此次不俗的利潤表現，有哪些利好和拖累因素？ 首先毛利上，集團本季整體的**毛利率本季達到 15.3%，同比提升約 1.1pct，相比前兩個季度 1.4pct 和 1.7pct 的提升幅度是有所收窄的。**我們認為，這主要是收入結構的變化導致的。本季毛利率相對偏低的自營零售、尤其是通電類產品增長強勁、比重提升，而高毛利的廣告佣金則是增速較低的，比重下降的。 但**毛利率的下滑本質是由於超預期強勁的收入增長，因此整體的毛利潤額同比增長了 15%**到 531 億，**比預期高出約 35 億。** 不過**費用層面**，**營銷支出由去年的 130 億明顯增長到本季的 168 億，比市場預期也高出約 19 億，**可見**強勁的收入增長仍是伴隨着明顯擴張的營銷支出的**，電商行業花錢換增長的競爭激勵環境到去年 4Q 並無出現明顯改善。 類似的，由於超預期的銷售對應的履約費用也同比增長了 16%，稍高於預期和對應的銷售增速**。** 至於**管理和研發費用仍是相當 “吝嗇”，同比僅增長了 1%~3%**。可見公司是 “該省省該花花”，對增長所需的營銷和履約不吝嗇。但**對偏內部的費用控制並未放鬆。** 整體來看，**由於明顯擴張的營銷支出**，導致毛利層面跑贏預期約 35 億，在經過了費用端的侵蝕後，**Non-GAAP 下的經營利潤跑贏預期幅度明顯縮窄**到了 13 億。導致京東雖在營收和利潤兩端都好於預期，但利潤 beat 的幅度還是沒有那麼強勁。 <正文完> **海豚投研過往【京東】研究：** **財報分析** 2024 年 11 月 14 日點評《[京東：預計國補會持續到明年（3Q24 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25462914)》 2024 年 11 月 14 日紀要《[靠 “國補” 回魂，京東要 “復活” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25456468)》 2024 年 8 月 16 日財報點評《[京東 “絕地反撲”？想多了！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23216425?app_id=longbridge)》 2024 年 8 月 16 日紀要《[京東：超預期利潤能否持續？競爭格局如何變化](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23216771)》 2024 年 5 月 16 日財報點評《[缺了回購，京東還值得嗎](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21138417?app_id=longbridge)》 2024 年 5 月 16 日電話會《[京東：繼續專注 FMGC 和 3P 生態](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21142131?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 6 日電話會《[京東：24 年中高個位增長，保證利潤同比不下滑](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11953637?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 6 日財報點評《[京東：只要分紅回購多，差生也能湊合活](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11949163?app_id=longbridge)》 2023 年 11 月 15 日財報點評《[京東：爛透之後，能否涅槃重生？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10485194)》 2023 年 11 月 15 日電話會《[京東：也做平台和直播](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10485394)》 2023 年 8 月 16 日電話會《[京東：堅持供應鏈優勢，重視 3P 業務發展](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9106342)》 2023 年 8 月 16 日財報點評《[京東：收入向上、利潤向下，百億補貼的得與失](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9093361)》 2023 年 5 月 12 日電話會《[京東：” 聚焦、提效、3P 賣家 “，2023 的關鍵詞](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5986108)》 2023 年 5 月 11 日財報點評《[“百億補貼” 只是嘴炮？京東還在原來的坑裏](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5970712)》 **深度** 2023 年 4 月 14 日《[刮骨療傷，“手術枱 “上的京東還有價值嗎？](https://longportapp.com/en/topics/5109022)》 2022 年 4 月 22 日《[美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？](https://longbridgeapp.com/topics/2388210)》 **本文的風險披露與聲明：**[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 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