--- title: "心動公司：一年 “心動”，一年 “心塞”？" description: "北京時間 3 月 28 日午間，$心動公司(02400.HK) 發佈了 2024 年下半年業績，由於月初剛發了業績盈喜預告，因此市場預期也並不低。實際來看，收入持平，最終淨利潤雖然在指引區間，但主要靠的是其他損益拉了一把，看核心主業的經營利潤，因為銷售費用的預期差，反而不及預期。具體來看：1. 遊戲大豐收，壓力在今年下半年遊戲收入同比增長 71%，達到 27.8 億，符合預告以及市場預期..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/28449258.md" published_at: "2025-03-28T11:37:11.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 心動公司：一年 “心動”，一年 “心塞”？ 北京時間 3 月 28 日午間，$心動公司(02400.HK) 發佈了 2024 年下半年業績，由於月初剛發了業績盈喜預告，因此市場預期也並不低。 實際來看，收入持平，最終淨利潤雖然在指引區間，但主要靠的是其他損益拉了一把，看核心主業的經營利潤，因為銷售費用的預期差，反而不及預期。 **具體來看：** **1\. 遊戲大豐收，壓力在今年** 下半年遊戲收入同比增長 71%，達到 27.8 億，符合預告以及市場預期。增量貢獻主要就是來自幾個新發的自研遊戲，比如上半年的《出發吧麥芬》，公司提及有 2 億的流水遞延到下半年。 而下半年新發的《心動小鎮》，也是如海豚君預期的大爆。作為一款大 DAU 低商業化的模擬類遊戲，海豚君一直相對看好。 今年三月以來，心動小鎮 iOS 排名有所波動，海豚君認為暫時不用過度擔心。走 DAU 的遊戲很需要運營反覆促活拉新，後續運營活動跟上了，人氣也會回升。 但 pipeline 的問題也還是存在。去年可以説是這一輪產品週期峯值，今年雖然也有兩款自研遊戲要上，但爆款相一般般，且數量少了一半，其中的《仙境 RO 守愛 2》還是老 IP 的續作，前作 17 年上線至今已經 8 年了，老用户難免會存在審美疲勞。 另外就是《麥芬》和《心動小鎮》在海外地區上線。雖然不排除也會像《麥芬》在港台地區一樣意外大爆，但《麥芬》這種二次元 + 放置類手遊在 2 月剛上線的日韓地區並不缺競對，因此不能簡單復刻成功經驗，還是得邊走邊看。 **2\. TapTap 表現平平，長期有潛力** 由於暑期百遊大戰 + 心動小鎮的預期，市場對 TapTap 的業績預期並不低，但實際表現有一些差距。 先看用户數，TapTap 全年月活上，國內上漲、國際下滑，下滑主要是印度用户流失。但拆分單看下半年，國際服月活回到了同比增長，説明印度用户流失影響已經觸底回暖，只是後續的增長持續性暫時存疑，公司目前對國際版傾斜的資源也做了控制。 國內下半年環比增長，主要靠的是《心動小鎮》的拉動，這也是《心動小鎮》最重要的開發使命。但可能在增幅上，部分預期明顯要更高一些。 目前 TapTap 引入了 Deepseek，做了 AI 問答模塊，這對於加強用户粘性有一定幫助。 至於商業化層面，和去年相比，變現力度可能並未加深，體現在單用户對應的廣告收入與去年持平，但隨着用户規模的擴大，在收入市佔在遊戲廣告行業已經佔有重要的一席之地。 而公司對 TapTap 短期商業化的剋制，不代表未來空間就僅此而已。在 AI 弱化傳統通用渠道的流量優勢之後，海豚君對內容聚焦的垂類平台，其實會相對樂觀一些。 **3\. 盈利繼續改善，但達標有水分** 月初的業績盈喜中，給了淨利潤 8.6-9.4 億元的區間指引範圍。這在當時，是遠超機構預期的。 但也因為盈喜發佈過後，機構已經順勢大幅提高預期。並且在收入一定的情況下（並未超預期），市場預期對經營費用進行了大膽收縮，主要是因為兩款新遊中已經體現在上半年前置投入的營銷費用。 實際情況是，全年淨利潤 8.9 億，確實在指引區間。但其中，財務收入淨額與去年相比有近 0.5 億的增加（贖回可換股債券，利息費用大幅減少）。因此從核心主業的經營利潤來看，其實不及市場預期。 自研遊戲佔比提升，繼續帶來開發商分成成本的降低，不過因為《麥芬》等幾款遊戲的海外上線，渠道分成同比有明顯增加（海外還是得依賴 Google Play 等渠道巨頭來做分發），但一增一減下，整體遊戲毛利率還是在改善趨勢上。 另一面，TapTap 也因為服務器成本的主動優化，毛利率繼續提升。 **4\. 首次分紅，表態意義更大：**除了業績之外，心動首次派息，每股 0.4 港元，股息率 1-2%，分紅佔比接近 25%，屬於正常的分紅水平。 **5\. 業績指標 vs 市場預期** **海豚君觀點** **心動下半年業績本身也不算差，就是盈喜之後預期很快打到位了。僅有的幾個還在持續跟蹤的機構預期中，對 2025 年的業績增長預期都不低——收入增長 25%，利潤增長 45%。** **這要麼是線性外推，要麼就是對 TapTap 預期太高。畢竟遊戲 pipeline 是明牌，雖然不排除有《麥芬》二號出現，但顯然現在就打入爆款 plus 的預期，顯然有點過於樂觀了。** **港股的遊戲股一般正常情況下估值在 10-15x，極差的在 8x，好一點的也可以給到 15x 以上，但需要在產品景氣週期內。心動財報前 180 多億 HKD 的市值，對應機構的上述樂觀預期，也有 15-16x 了。如果是上半年，那還可以衝一衝，畢竟下半年還有個《心動小鎮》重磅待出。** **但站在當下，需要面對心動今年 pipeline 比較單薄的現實。除非期待一下 TapTap，當然年初漲也有這個因素，蘋果税被有關部門調查，其實也是給了非常強大的估值提振——最樂觀的就是 iOS 版本的 TapTap 也能下載遊戲。但海豚君認為，過程不會那麼順利，還需要很長時間拉扯。** **因此就今年來看，業績方面，今日跌完後 160 億港元市值的進一步驅動力，可能比較一般，具體看公司商業化的節奏點。** **否則，就得看估值倍數是否會有機會再次調整到中性以下的位置（海豚君中性估值 140 億 HKD，僅供參考），多一點安全墊下，有望在 TapTap 潛在的後續事件催化中，來享受估值修復甚至估值溢價。** **以下為具體財報詳細點評** **一、TapTap 表現平平，長期有潛力** 下半年 TapTap 國內月活（計算）為 4485 萬，同比增長 19%，環比淨增 161 萬。主要是《心動小鎮》拉動，此外公司還提及了營銷推廣的因素。海豚君認為，暑期百遊亂戰，可能同時也給 TapTap 增加了用户粘性。 單看下半年，國際服月活回到了同比增長，説明印度用户流失影響已經觸底回暖，只是後續的增長持續性暫時存疑，公司目前對國際版傾斜的資源也做了控制（大幅減少營銷獲客）。今年《心動小鎮》預計將國際化，屆時可能會拉回一些國際用户。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/24f3b0e6fcc0da1badd4a404173c16ae?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/dd9bcdf32c2a27c6cd9bb4f336a59f85?x-oss-process=style/lg) 上半年公司提及 TapTap 刻意做了商業化控制，海豚君測算發現，下半年的變現態度可能也沒變化多少，體現在單用户對應的廣告收入與去年持平，但隨着用户規模的擴大，在收入市佔在遊戲廣告行業已經佔有重要的一席之地。 而公司對 TapTap 短期商業化的剋制，不代表未來空間就僅此而已。在 AI 弱化傳統通用渠道的流量優勢之後，海豚君對內容聚焦的垂類平台，其實會相對樂觀一些。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a2584abb0e41e96f073f64b6c5a01ffa?x-oss-process=style/lg) **二、遊戲大豐收，壓力在今年** 下半年遊戲收入在低基數下，同比翻倍，達到 27.9 億，符合預告以及市場預期。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/32ef2209d6378bcb4dba2ac813ac4b3e?x-oss-process=style/lg) 增量貢獻主要就是來自幾個新發的自研遊戲。比如上半年的《出發吧麥芬》，公司提及有 2 億的流水遞延到下半年。 **而下半年新發的《心動小鎮》，也是如海豚君預期的爆了。**作為一款大 DAU 低商業化的模擬類遊戲，海豚君一直相對看好。 今年三月以來，心動小鎮在 iOS 下載榜排名有所波動，海豚君認為暫時不用過度擔心。走 DAU 的遊戲很需要運營反覆促活拉新，後續運營活動跟上了，人氣也會回升。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3ef966b8c7f4251a41be4b54c9f46ee8?x-oss-process=style/lg) 但大 DAU 遊戲的一個好處是，流水長期看會相對穩定（隨淡旺季波動），尤其是《心動小鎮》本身商業化不高的情況下。這要比刷數值氪金的遊戲（比如《出發吧麥芬》也屬於這一類），生命週期更長。 下半年人均付費被《心動小鎮》拉回了一點，當然也包括《麥芬》氪金下滑。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/191d037e6687252ea8c6ad08e2963a83?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/054f5cac400a9da9216bf1c3917ed6e5?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3b4d58b96e82b71931ec5f07d17bf163?x-oss-process=style/lg) 但更重要的是，pipeline 的問題還是存在，公司口徑上，並未有新增的待發自研儲備。去年可以説是這一輪產品週期峯值，今年雖然也有兩款自研遊戲要上**《伊瑟重啓日》和《仙境傳説 RO：守愛 2》，**但爆款相一般般，且數量少了一半，其中的《仙境 RO 2》還是老 IP 的續作，前作 17 年上線至今已經 8 年了，用户難免會存在審美疲勞。 另外就是《麥芬》和《心動小鎮》在海外地區上線。雖然不排除也會像《麥芬》在港台地區一樣意外大爆，但《麥芬》這種二次元 + 放置類手遊在 2 月剛上線的日韓地區並不缺競對，因此不能簡單復刻成功經驗，還是得邊走邊看。 ![文本中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4ce624289e2e3a9975dc4a3dac5937ba?x-oss-process=style/lg) 去年底遞延收入 3.22 億，環比沒有增加。雖然計算而來的流水規模是在走高的，但這説明《心動小鎮》的低商業化以及充值較高的大 R 用户不多，大多數用户都是即衝即買的消費習慣，這帶來《心動小鎮》的遞延流水沒有《麥芬》高。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0f71a7cb75f4339e6005fce21b9d9060?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/eb747a08f52d28492e79436abc7c4b02?x-oss-process=style/lg) 總的來説，**研發速度和研發效率**還是心動一個不太可控的因素，中小遊戲公司只能緊貼產品週期找短期投資機會。 **三、盈利改善趨勢不變，但達標有水分** 雖然 2024 全年淨利潤 8.9 億，確實在指引區間，但其中，財務收入淨額與去年相比有近 0.5 億的增加（贖回可換股債券，利息費用大幅減少）。因此單純從核心主業的經營利潤來看，下半年的盈利表現其實不及市場預期。 ![日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/57552b1725be0f775fead920e7c4f0fc?x-oss-process=style/lg) 自研遊戲佔比提升，繼續帶來開發商分成成本的降低，使得整體遊戲毛利率還是在改善趨勢上。TapTap 的毛利率也在提升，但主要是與自身的運營成本（服務器帶寬成本）優化有關，後續隨着商業化加深，還有提升空間。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/54131d31018eca64dbfed117ba597b3f?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖形用户界面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a9fd6f188ca9ef4125a1ac0c31740cef?x-oss-process=style/lg) 雖然經營費用比機構預期要花的多，但除了銷售費用（《心動小鎮》上線、TapTap 推廣等支出），研發、管理費用僅個位數增速增長。其中研發人員已經降至 724 人，相比去年底少了近 300 人。但可能因為產品表現不錯，發了激勵，人均福利有所提升。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0074b1e252ecd5125bad0ad1111a667f?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a71ed89599098ad4741a60d04debfab4?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研「心動」歷史文章：** **財報季** 2024 年 8 月 30 日財報點評《[心動公司：烈火烹油還能持續多久？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23577287?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 29 日電話會《[心動：保持每年出 1-2 款自研新遊戲的節奏（2H23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20235593?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 28 日財報點評《[“翻倍股” 心動: 2023 太爛？救星已來](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20222448?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 31 日電話會《[行業恢復，但心動的投入仍然很謹慎（心動公司 1H23 業績電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9547149?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 31 日財報點評《[TapTap 回到解放前，心動缺第二個爆款](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9529757?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 30 日電話會《[過去三年的經驗教訓：不畫餅，談落地（心動 2H22 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4609526?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 30 日財報點評《[心動公司：TapTap 掉鏈子，想説 “心動” 不容易](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4598527?invite-code=032064)》 2022 年 9 月 1 日電話會《[心動：加快核心遊戲上線進程，尋求高質量在哪工作（1H22 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3402449?invite-code=)》 2022 年 8 月 31 日財報點評《[意外驚喜，心動又可以心動了](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3396022?invite-code=)》 2022 年 3 月 30 日電話會《[心動公司：希望在沒有國內版號下靠出海取得盈虧平衡（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2219238?channel=t2219238&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 3 月 30 日財報點評《[心動：深淵之後還是深淵，出海能否 “江湖救急”？](https://longbridgeapp.com/topics/2219204?channel=t2219204&invite-code=FRQWBJ)》 2021 年 8 月 27 日電話會《[心動電話會紀要：管理層對未來短期與長期的規劃還是很明確的](https://longbridgeapp.com/topics/1084772?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 26 日財報點評《[心動財報：市場 “火急火燎”，心動 “不慌不忙”](https://longbridgeapp.com/topics/1083461?invite-code=032064)》 2021 年 3 月 26 日電話會《[心動公司 2020 業績電話會紀要】遊戲行業變革不是一蹴而就，心動的成長也如此](https://longbridgeapp.com/topics/720960?invite-code=032064)》 2021 年 3 月 26 日財報點評《[心動投資要義： 耐心、耐心、再耐心](https://longbridgeapp.com/news/31964484)》 2021 年 3 月 1 日業績預警解讀《[海豚投研 | 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