--- title: "中國中免：跌落懸崖不見底，還能重頭再來嗎" description: "3 月 28 日晚，$中國中免(601888.SH) 公佈了 2024 年度報告：全年實現營收 565 億、同比下滑 16%，實現歸母淨利潤 42.7 億、同比下滑 36%，財務指引持續萎縮的勢頭不止。由於業績基本情況在先前的業績快報中已經公佈，海豚投研還是分兩個角度解讀，① 季度業績展現出的最新變化動向；② 僅在半/全年報中公佈細項數據透露出的信號，詳細情況如下：1、營收層面..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/28460941.md" published_at: "2025-03-28T15:54:49.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 中國中免：跌落懸崖不見底，還能重頭再來嗎 3 月 28 日晚，$中國中免(601888.SH) 公佈了 2024 年度報告：全年實現營收 565 億、同比下滑 16%，實現歸母淨利潤 42.7 億、同比下滑 36%，業績持續萎縮的勢頭不止。由於業績基本情況在先前的業績快報中已經公佈，海豚投研還是分兩個角度解讀，① 季度業績展現出的最新變化動向；② 僅在半/全年報中公佈細項數據透露出的信號，詳細情況如下： **1、**營收層面，**中國中免 24 年 4 季度營收 135 億元，同比下滑 19.5%，處於 2Q/3Q 同比跌幅的中間。沒有明顯的跌幅擴大或有所縮窄的傾向信號。** 對比行業數據，**四季度海南離島免税整體銷售額同比下降了 21%，較前兩個季度近 40% 的同比跌幅是明顯縮窄的，但中免自身的營收增速並沒呈現出跌幅縮窄的跡象。由此可見，四季度中免在海南免税市場可能丟失了份額** 結合其他指標，海南免税市場呈現出，**購物的客流量好於比銷售額，是受單顧客平均購買件數更大幅下降的拖累（**有清理代購的影響**）。**不過，**人均消費金額跌幅繼續快速縮窄，本季已僅為-3%。暗示免税消費品牌、品類上行應當有不錯的進展**。 **2、**分收入類型，**有税收入的同比降幅（-26%）依然明顯高於免税銷售收入（-16%），是導致公司整體銷售跌幅遲遲沒有好轉的主要原因**。雖然我們本就認為，有税銷售屬於疫情期間的 “救火性” 角色，隨着核心免税業務的修復會自然淡出。但有税銷售在 2H24 畢竟仍佔據整體銷售額的近 32%，若一直無法止跌，集團整體營收也難以止跌。 **而中免免税銷售收入-16% 的跌幅，實際是好於整體海南離島免税同期-28.5% 的跌幅。主要歸功於出境客流復甦下，機場渠道銷售的修復。**據公司披露，**2024 年北京機場渠道和上海機場渠道的免税收入分別同比增長了 115% 和 32%。**但畢竟離島免税的體量更大，機場渠道的修復，並不足以完全彌補前者的窟窿。 **3、毛利層面，四季度中國中免實現毛利潤 38 億，毛利率從上季的 32% 繼續跳水到 28.5%**，**毛利率已季度三連跌，且跌幅呈擴大的趨勢。** 分收入類型看，**同樣主要是有税業務導致了公司整體毛利率的下滑。2H24 內有税銷售的毛利率從上半年的 17.4%，腰斬式跳水到了僅 8.9%。**可見公司**何時能完成對有税業務的調整，會是一個關鍵的拐點信號。** **免税品銷售的毛利率則一直持平在 39.5%，**近乎沒有波動。公司對免税品的定價似乎是採取了 “成本 + 目標毛利率” 的策略和考核方式。 公司整體的毛利率變化，完全是取決於收入結構的改變，以及有税銷售的毛利率變化。 4、**銷售費用本季度支出 22.7 億，全年各季度的支出都在 21.6~24 億的小區間波動，**公司營銷支出預算應當相對固定，僅跟隨淡旺季有非常有限的波動。**因此在**僅次於 1Q 春節期間的第二旺季的 4Q，雖然總支額大體不變，**營銷費被動收縮到了 16.9%，較上季減少 1.5pct。** 整體上，儘管毛利率受有税銷售的拖累而環比跳水了 3.5pct，但營收體量季節性增長，**毛利潤額是大體環比持平的。營銷費用的支出額也大體固定。因此，**本季度公司的關鍵性經營性利潤指標--**毛銷差為 15.7 億，相比上季也幾乎沒有變化。** 5、按半年度披露的銷售費用構成，雖然 2024 年機場渠道的營收是顯著修復了的，但支付**給機場的租賃費用相比去年卻從 94.2 億下降到 90.6 億**。體現出中免與機場重新簽訂的給機場更低分成條款帶來的幫助。不過雖然目前是利好，也不能排除隨着機場渠道的進一步復甦，機場方要求重新上調分佣比例導致的利好變利空。 6、營銷外的費用上，在年終費用結算節點，**管理費用照例從 24 年前幾個季度的 4.7~4.8 億明顯拉高到 5.9 億。**雖然比**去年同期支出的 7.2 億有不小下降**，可見**公司在試圖控費擠出利潤上，做了一定的努力**，**但遠不足夠**。管理費用同比下降的幅度，並不及營收萎縮的幅度，實際**管理費率反而同比由 4.3% 上升到了 4.4%，**導致利潤率仍是繼續下降的。 7、除了上述影響，又因本季確認了**高達 3.5 億的資產減值損失（主要是存貨減值）**，先前大多單季確認 1~2+ 億。最終**淨利潤從上季度的僅 6.6 億，再下降到僅 5.5 億。** 且**近期表現更強的機場日上渠道並非由公司全額持股**，**導致本就的少數股東權益也達 2 億，剩下的歸母淨利潤更是僅為 3.5 億。**對一個千億市值的公司而言，可謂 “九牛一毛 “。 8、分紅角度，本財年公司宣佈了每 10 股 10.5 元的股息，維持了相當於當年歸母淨利潤約 50% 的股息。從這個角度看，公司並不吝嗇。但相對於中免仍在 1200 億以上的市值，近 22 億的分紅額對應的股東回報率就相當有限了。 **海豚投研觀點：** 中免本次的業績，一句話總結即眾所周知的差，營收繼續下滑，且下降速度未見明顯好轉。單季利潤更是已不足 5 億，與中免千億的市值完全無法匹配。但話雖如產，這些情況早在 1 月發佈的業績快報中，都已是明牌。 從完整年報中，我們看到的增量信息是，疫情期間推出的不受免税口岸限制的有税銷售業務，當時是 “救火隊員 “現在則成了” 罪魁禍首 “。相比之下，免税業務雖也在佔比最大的離島免税的拖累下依舊負增長，但隨着機場等渠道的復甦，和離島免税低基數期的到來，應當能更快的走出負增長的泥潭。且利潤端，免税銷售的毛利率也是相對穩定的，同樣主要是受有税銷售的拖累。因此，關注有税銷售何時能盤整結束，是關鍵的拐點信號。 估值上，經過了 2022 年底開始持續了 2 年多的回調，以及去年 9 月末全中國資產的估值修復後，中免當前約 Rmb1270 億的（A 股）市值，對應已公佈的 2024 年淨利潤，仍有接近 30x PE 的估值倍數。(港股估值約為 A 股的 3/4，約 22x PE)。從絕對值來看，30x 的 PE 匹配仍深度水下的業績（營收、利潤雙下滑），顯然不算便宜。 但在 A 股市場，對具備一定市場壟斷地位的消費龍頭，估值向來不吝嗇。當前 30x 左右估值，接近公司 10 年期內的平均水平。去年 9 月大反彈前約 20x PE 的估值，是可以作為中免估值底的參考看待。 展望未來，Wind 一致預期顯示賣方對公司 2025 年利潤的預期約在 60 億。可見市場當前對中免的估值，就是以 20x PE 的估值鐵底 \* 當前對 25 年的利潤預期。進一步殺估值的空間應當也有限，後續股價的走勢就是取決於實際交付的利潤比 60 億孰低孰高。 業績趨勢上，中免 24 年營收持續下滑，主要是受海南免税市場整體的持續萎縮。這應當是受出入境正常化後的分流，國內整體可選/奢侈消費走弱的影響，以及國貨崛起下，對海外化妝品品牌偏好度的下降。 前者出境購物的分流，隨着國際航班量近期已修復到 80%，後續影響大概率會逐步走弱。但後者能否有好轉，海豚投研認為並不能報過高的期望。但目前定價隱含的要求 25 年業績一定會觸底反彈，並不夠保險。 **詳細點評如下：** **一、離島免税人均消費接近回正，但銷售金額的拐點還沒到來** 營收層面，**中國中免 24 年 4 季度營收 135 億元，同比下滑 19.5%，處於 2Q/3Q 同比跌幅的中間，**換言之，**沒有呈現出明確的跌幅繼續擴大，或有所縮窄的傾向性。** 海南離島免税整體的情況上，**四季度海南離島免税整體銷售額同比下降了 21%，較前兩個季度近 40% 的同比跌幅是明顯縮窄的，**但**中免自身的營收增速並沒呈現出跌幅縮窄的跡象。**由此可見，**四季度中免在海南免税市場可能丟失了份額。** 結合其他指標按同比跌幅由好到差排序，呈現人均消費金額>購物人次>銷售金額>人均購買商品件數的情況。換言之，**購物的客流量實際比銷售額表現更好，是受到了單顧客平均購買件數更大幅下降的拖累（**有清理代購的影響**）。**好的方面是**，人均消費金額跌幅繼續快速縮窄，本季已僅為-3%。暗示免税消費品牌、品類上行應當有不錯的進展**（例如高客單價的奢侈品包具、珠寶等），也不排除有免税消費者的消費能力/意願接近觸底反彈的影響。 **二、有税拖累何時能休？機場渠道復甦救不起海南渠道** 按半年披露的分類型收入上，**可見有税收入的同比降幅（-26%）依然是明顯高於免税銷售收入（-16%），是拖累公司整體銷售跌幅一直沒有好轉的主要原因**。雖然這符合我們對，有税銷售是疫情期間為了彌補免税業務上的缺口推出的 “救火性” 業務的判斷。會自然隨着核心免税業務的修復而逐漸淡出。 但有税銷售到 2H24 仍佔據整體銷售額的近 32%，若一直無法止跌，集團整體營收也難以止跌回升。據公司披露**，三亞和海口國際免税城的有税商業建築已結構封頂，隨着這些物業投入運營，有可能促進有税銷售的止跌。** 單看**中免免税銷售收入-16% 的跌幅是好於整體海南離島免税同期-28.5% 的同比跌幅，則主要歸功於隨進出境客流復甦，機場渠道銷售的復甦。**據公司披露，**2024 年北京機場渠道和上海機場渠道的免税收入分別同比增長了 115% 和 32%。**但畢竟離島免税的體量更大，機場渠道的修復，並不足以帶動集團整體銷售的止跌回升。 **三、免税毛利三年未變，有税業務收入毛利，兩頭一起拖累** **四季度中國中免實現毛利潤 38 億，毛利率是從上季的 32% 繼續跳水到 28.5%**，**毛利率已季度三連跌，且跌幅呈擴大的趨勢。** 分收入類型看，**公司整體毛利率的下滑同樣主要是受有税業務的拖累，2H24 內有税銷售的毛利率從先前的 17.4%，腰斬式跳水到了僅 8.9%。**可見，公司**何時能完成對有税業務的調整，會是個主要的拐點信號。** 相比之下，**免税品銷售的毛利率則一直持平在 39.5%，**近乎沒有波動。公司對免税品的定價似乎是採取了 “成本 + 目標毛利率” 的策略和考核方式。 公司整體的毛利率變化，完全是取決於收入結構的改變，以及有税銷售的毛利率變化。 **四、營銷支出持平不變，機場分佣下降貢獻不小** **銷售費用本季度支出 22.7 億，全年各季度的支出都在 21.6~24 億的小區間波動，**可見公司採取了相對固定的營銷支出預算方案，僅僅隨淡旺季的季節性變化，有非常有限的上下波動。**費用率也因此是隨淡旺季的營收總體量變化而被動上下變化。**4Q 作為僅次於 1Q 春節期間的第二旺季，營銷費率也因此被動收縮到了 16.9%，較上季減少 1.5pct。 因此，雖然本季度整體的毛利率受有税銷售的拖累而環比跳水了 3.5pct，但由於營收體量的季節性環比增長，**毛利潤額是大體環比持平的。而營銷費用也大體固定的支出預算，近無變化。**本季度公司的**毛銷差為 15.7 億，相比上季也幾乎沒有變化。**海豚投研大膽猜測，至少在 2024 下半年，中免很可能考核的是絕對利潤額，而對利潤率沒有硬性要求。 按半年度披露的銷售費用構成來看，儘管 2024 年機場渠道的營收是顯著修復了的，但主要支付**給機場的租賃費用相比去年卻是略降的，從 94.2 億下降到 90.6 億**。體現出中免與機場重新簽訂的給機場更低分成條款帶來的幫助。 但雖然目前是利好，也不能排除隨着機場渠道的進一步復甦，機場方要求重新上調分佣比例導致的利好變利空。 **五、控費努力遠不夠，單季利潤已不足 5 億** 其他費用上，年終費用結算節點，**管理費用如常從前幾個季度的 4.7~4.8 億明顯拉高到 5.9 億。**比**去年同期支出的 7.2 億有不小下降**，可見**公司在試圖控費擠出利潤上，也做了一定的努力**，**但遠不足夠**。管理費用同比下降的幅度，並不及營收萎縮的幅度，實際**管理費率反而同比由 4.3% 上升到了 4.4%，**導致利潤率仍是繼續下降的。 最終，由於經營層面交付的毛銷差僅僅是環比持平在近 16 億，而公司的控費力度遠不足夠，**營銷外其他經營性費用支出在年終結算季環比增加了約 0.8 億。**又因本季確認了高達 3.5 億的資產減值損失（主要是存貨減值），而先前大多單季確認 1~2+ 億。因此，最終**淨利潤從上季度的僅 6.6 億，再下降到僅 5.5 億。** 又因為**近期表現更強的機場日上渠道並非由公司全額持股**，**剔除本季達到 2 億的少數股東受益後，歸母淨利潤更是僅剩約 3.5 億。**對一個千億市值的公司而言，單季利潤卻不足 5 億。 <全文完> 海豚投研過往【中國中免】研究，請參考： **財報點評：** 2024 年 10 月 30 日財報點評《[“越跌越貴”，中國中免還有沒有底？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24906800)》 2024 年 8 月 30 日財報點評《[**跌了又跌，中國中免已成 “無底洞”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23584896)》 2024 年 4 月 23 日財報點評《[**中國中免：世道艱難，“雙殺” 慘烈**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20691526)》 2024 年 3 月 27 日財報點評《[**中國中免：免税躺平沒起色，何時才有翻身日**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20191571)》 2023 年 10 月 27 日財報點評《[營收利潤都乏力，免税銷售復甦無望了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10418791)》 2023 年 8 月 26 日財報點評《[中國中免：只逛不買，免税消費很受傷](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9376885)[？](https://longportapp.cn/en/topics/5581163)》 **深度：** 2022 年 4 月 27 日《[疫情陰影、競爭加劇，中免的反轉之時尚未到來](https://longbridgeapp.com/topics/2435396)》 2021 年 11 月 15 日《[魔咒再現？中免的未來依舊閃亮](https://longbridgeapp.com/topics/1319889?invite-code=032064)》 2021 年 7 月 5 日《[中國中免（上）：一家獨大是不是痴人説夢？](https://longbridgeapp.com/news/39402131)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [601888.CN - 中國中免](https://longbridge.com/zh-HK/quote/601888.CN.md) - [01880.HK - 中國中免](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01880.HK.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。