--- title: "Block：暴跌 20%，逆風之下 “小角色” 更受傷" description: "北京時間 5 月 2 日早美股盤後，美國版 “支付寶”$Block(XYZ.US) 在發佈了 2025 年 1 季度財報後，股價單日暴跌超 20%。業績中爆出了什麼 “大雷” 導致瞭如此的暴跌？海豚投研和各位一起來探究一下：1、整體表現 -- 增長利潤雙 miss：本季度 Block 整體營收為$57.7 億，驚人的同比負增長了 3.1%，顯著低於市場預期 4.4% 的正增長。雖然主要是由於虛擬貨" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/29378345.md" published_at: "2025-05-06T14:58:11.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Block：暴跌 20%，逆風之下 “小角色” 更受傷 北京時間 5 月 2 日早美股盤後，美國版 “支付寶”$Block(XYZ.US) 在發佈了 2025 年 1 季度財報後，股價單日暴跌超 20%。業績中爆出了什麼 “大雷” 導致瞭如此的暴跌？海豚投研和各位一起來探究一下： **1、整體表現 -- 增長利潤雙 miss：**本季度 Block**整體營收**為$57.7 億，**驚人的同比負增長了 3.1%，**顯著低於市場預期 4.4% 的正增長。雖然主要是由於虛擬貨幣市場的大跌，導致**佔總營收比重超 1/3 的自營 BTC 交易業務本季收入同比下滑 16% 的拖累。**但**剔除 BTC 交易後的核心收入增速同樣由上季的 10.8% 下降到 7.6%，**也低於市場預期的 10.5%。雖然**管理層上季曾表示 1Q 會是業績低點，實際情況仍是比預想中的更差。** 盈利層面，本季公司最關注的**毛利潤也僅同比增長 9.3%，同樣較上季的 14.1% 斷崖式放緩**，也低於市場預期的 10.9%。GAAP 口徑下的經營利潤為 3.3 億，比市場預期的 3.6 億低了約 9%。概括可見，本此業績表現是增長和利潤端的雙差。 **2、僅存支柱 Cash App 也 “倒了”：**近幾個季度以來，Square 板塊連續數個季度僅個位數% 增長的表現讓市場已對其並不抱過多期待。**公司近期的業績一直是靠增長強勁的 Cash App 板塊的支撐**（直到 3Q24 Cash App 板塊仍有僅 30% 的營收增速）**。**因此**本季度 Cash App 板塊的增長同樣跳水式滑坡，是本季業績反映出的最大問題。** 具體來看，剔除 BTC 交易後的 Cash App 核心營收，**本季僅同比增長 9.4% 到$15.8 億**，同樣滑入了個位數區間。**遠低於上季實際和本季市場預期都約 14% 的增速**。 核心經營指標上，**Cash App 的月活數量已連續 5 個季度維持在越 5700 萬左右，本季同比增長正式歸於 0%，**再度強調了**Cash App 的用增已遇到顯著的瓶頸**。 最關鍵的指標，**資金流入額（Cash inflow 指新流入 Cash App 生態內的資金量）本季僅增長 8%，同樣較上季的 12% 大幅滑坡**。 實際上，**用户增長停滯的問題市場已近乎 “脱敏”**，即便用户量不再明顯增長**，通過提高單個用户的黏性、使用產品的數量、和流入金額仍有可能繼續驅動不錯的收入和利潤增長**。原本業績前，**市場原本對有退/返税季節性利好的 1Q 增長是比較樂觀**。且近期推出的 Cash App Borrow（小額短期消費貸）和 Cash App Card 融入 BNPL（先買後付）功能也被期待能促進增長。但實際表現差強人意。 3、**Square 繼續大跨步走低，SMB 企業更受傷**：面向商户的 Square 板塊，則 “不出意外” 地在繼續變差。**本季度收入同比增長 7.1%**（其中有約 1pct 的匯率逆風影響，和復活節錯位的影響），比上季的 8.7% 放緩並不多。但**市場預期的是本季增長會觸底再加速到 9.6%，**實際繼續滑坡已屬方向性的錯判。 核心經營指標上，本季**經 Block 生態實現的總支付額為$568 億，同比增速僅剩 4.5%，較上季的 7.7% 滑坡了近 40%**。分渠道看，主要是**Cash App 生態的支付同比負增 32% 的拖累**。Cash App 生態下支付額已連續 5 個季度以 20%~40% 的幅度同比萎縮，體現出 Cash App Pay 基本宣告失敗的事實。 佔大頭的**Square 生態內支付額$541 億，同比增長 7.3%，比上季減速 2.6pct**，雖已相對堅挺，但也不改仍在放緩的事實。進一步細分，Square**客户中規模最小的商户**（年支付額低於$12.5 萬）**本季的支付額僅同比增長了 2.5%**，中型和中大型商户則分別同比增長 6% 和了 13%。可見**在宏觀逆風下，越是小型企業或商户受到的打擊更加嚴重。** 結合高頻數據顯示的美國居民餐廳支出和 TSA 清關人數大幅滑坡，可選消費和 “低收入羣體” 消費在關税等衝擊下，確實有明顯的走弱跡象。 4、如上文所述，公司最關注的盈利指標 — 公司整體的毛利潤也僅同比增長 9.3%，同樣較上季的 14.1% 斷崖式放緩。 分板塊看，**Cash App 板塊**（剔除 BTC 業務後）**實現毛利潤 13.2 億美元**，**同比僅增長 12%**，**遠低於市場預期以及上季度約 16% 的增速**。至於表現一直不好的 Square 板塊，本季毛利潤則增長了 9.5%，反稍好於預期，但不改變整體趨勢。整體上，在收入增長明顯下滑的情況下，通過經營槓桿，釋放出跑贏收入的利潤增長。 **5、**雪上加霜的是，在本不好的宏觀環境以及營收增長下，為了推廣前文提及的 Cash App 板塊下新功能，**公司 “不幸” 的正處在營銷投入週期之內**。本季**營銷費用支出同比增長近 14%**，遠超營收和毛利增速。而研發和管理成本也分別增長了約 6% 和 4%，雖然近期有報導公司裁撤了約 8% 的員工，以 “降本增效” 但目前尚未有明顯體現。使得在**增長端受阻的情況下，也並未通過控費擠出利潤。**GAAP 口徑下的經營利潤率比預期低了 0.1pct。 **6、下季指引 miss，全年指引下調**：除了當季業績不好外，**Block 對下季指引和全年指引的不及預期，同樣是業績後大跌的主要誘因。** 具體來看，**指引下季度毛利潤為$24.5 億，同比增長 9.5%，雖較本季稍有提速，但遠低於市場預期的$25.3 億和 13.5% 的同比增速。**指引**調整後經營利潤$4.5 億，也低於市場預期的$5.3 億。**整體來看，雖比本季度會有所好轉，但對原本期待 1Q 業績觸底後會快速回暖的市場預期，仍是一大打擊。 對 2025 全年的指引，公司將**毛利潤的增長指引從之前的 15% 下調到 12%。調整後經營利潤額也從$21 億下調到 19 億**(下調 10%)**。**而市場原先普遍預期的是本次業績不會改變原先指引。 **海豚投研觀點：** 整體來看 Block 此次的業績表現顯然是相當差的，相比上季度進一步地惡化。公司整體營收和利潤增長都進一步明顯下滑，且低於預期。 分板塊上，原本在 B 端 Square 遲遲沒有起色，尚能靠 C 端 Cash App 的不俗增長支撐公司整體業績表現不至於太難看。隨着本季度 Cash App 板塊收入和毛利潤增長同樣跳水到僅 10%，讓公司不再有 “遮羞布”。 於此同時，公司將全年毛利增長指引下調到 12% 後，相比本季的 9.3% 雖有所改善，但也隱含着今年下半年的增長也不會有特別顯著的提速（隱含增速指引約 14%）。 業務層面，雖然公司正在推廣 Cash App Borrow 和 BNPL 功能的進一步融合，但在當前環境下似乎並沒帶來明顯的增量收入，卻前置帶來了較高的營銷支出壓力。 而邏輯上，在目前宏觀經濟走弱和關税影響逐步釋放的背景下，公司主要服務的中小商家和相對偏低收入的消費者，相比之下面臨的衝擊則是相對更高，抗風險能力更低。因此公司的業績受上述宏觀和政策逆風的影響彈性也是更大的。對後續前景不得不保持謹慎。 唯一的 “好消息” 是，經過近期持續不斷且幅度不小的下跌，公司當前不到$300 億的市值，對應公司指引的 25 年 19 億調整後經營利潤不到 16x 估值。即便按税後，估值也不超過 20x。相比目前算得上很差的業績表現，16x 可以説是匹配的且不便宜的。但在把預期和估值打低後，如果下半年或明年業績趨勢能有反轉，也會帶來更大的彈性。 以下是關鍵圖表**：** **一、Square 板塊** 二、Cash App 板塊 關鍵的經營數據上，截至本季度末**Cash App 的月度活躍交易量**為 5700 萬次，**同比增長已滑落到僅 2%**，可見**Cash App 的用户活躍度出現了明顯的增長瓶頸**。依靠平均單次交易金額仍有 10% 的增長，**本季 Cash App 生態的流入金額仍保持了 12% 的增長。**不過，一個普遍的黃金準則，量的增長大多數情況下比價的增長更健康。 **三、毛利潤表現** **四、費用和盈利** <正文完> **海豚投研過往【Block】研究：** **財報點評** 2025 年 2 月 21 日電話會紀要《[**Block（紀要）：預計 1Q 是增長低點，後續會逐步提升**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27426116)》 2025 年 2 月 21 日財報點評**《**[**Block：業績指引雙差，沒有亮點！**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27422860)**》** 2024 年 11 月 08 日財報點評**《**[**Block：Square 深陷泥潭，Cash App 獨木難撐**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25232783)**》** 2024 年 08 月 02 日財報點評《[Block：控費能擠利潤，但並非長遠之計](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/22891092)》 2024 年 05 月 05 日財報點評《[Block：總算擠出了利潤，但烏雲隱現？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20907713?app_id=longbridge)》 2024 年 02 月 23 日財報點評《[美股亢奮，上竄下跳的 Block 靠不靠譜？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11713252?app_id=longbridge)》 2023 年 11 月 3 日財報點評《[盤後暴漲 15%，海外支付寶 Block“雞犬升天”?](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10449582)》 2023 年 11 月 3 日電話會《[Block：後續增長怎麼走？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10451598)》 2023 年 5 月 6 日電話會《[Block：專注利潤增長和風險管控](https://longportapp.cn/en/topics/5769725)》 2023 年 5 月 5 日財報點評《[Block：“美國支付寶” 逆境中堅強向上？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5750317?app_id=longbridge)》 **深度** 2022 年 7 月 19 日《[有奔赴沒兑現，Square 的泡沫還得擠](https://longbridgeapp.com/topics/3148314)》 2022 年 6 月 21 日《[支付的 “萬億選擇”，Square 和 PayPal 誰能脱穎而出](https://longbridgeapp.com/topics/2942886)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [SQ.US - Block](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SQ.US.md) - [XYZ.US - Block](https://longbridge.com/zh-HK/quote/XYZ.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。