--- title: "Shopify: “關税利劍” 懸而未決，小商家最受傷？" description: "北京時間 5 月 8 日晚美股盤前，美國獨立電商龍頭$Shopify (SHOP.US) 公佈了 2025 年 1 季度財報，核心問題是較高的估值下，當季和下季指引的利潤增長低於預期，詳細要點如下：1、MV 增長如期走緩，關税影響暫未顯現：關鍵的經營指標-- Shopify 本季的 GMV 總額為$748 億，同比增長 22.8%。雖較上季度放緩約 2.9pct（剔除匯率逆風后，實際下滑幅度僅 1" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/29453031.md" published_at: "2025-05-08T15:25:22.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Shopify: “關税利劍” 懸而未決，小商家最受傷？ 北京時間 5 月 8 日晚美股盤前，美國獨立電商龍頭$Shopify (SHOP.US) 公佈了 2025 年 1 季度財報，核心問題是較高的估值下，當季和下季指引的利潤增長低於預期，詳細要點如下： **1、MV 增長如期走緩，關税影響暫未顯現**：關鍵的經營指標-- **Shopify 本季的 GMV 總額為$748 億**，**同比增長 22.8%。雖較上季度放緩約 2.9pct**（剔除匯率逆風后，實際下滑幅度僅 1pct），**與市場預期是大體一致**的**，**增長仍比較堅韌**。** 考慮到**美國整體線上消費（以非門店零售為參考指標）的增速是從 4Q 的 9% 下降到本季的 4%，**因此本季公司的 GMV 增速放緩更多隻是反映了宏觀消費情緒的走弱，**尚沒實際性體現出關税帶來的負面影響。** **2、MRR 增長逆勢小幅提速：**反映訂閲業務的**MRR（月重複性收入）指標本季末為$1.82 億每月，與市場預期的 1.83 億大體相當。同比增長 20.5%，相比上季度有 1pct 的提速**，增長趨勢有所改善。 結合高頻數據，1Q 公司的 App 下載量增速較上季度是有所放緩的，但 MRR 增長卻逆勢提升。可能是**公司的商户訂閲產品結構向高端產品傾斜**，或者公司在**先前推廣的免費試用活動有所調整**（例如減少了活動的推廣範圍）。 **3、商家服務變現率走高：營收上，商家服務本季收入$17.4 億，同比增長 28.9%，雖較上季降速 3.7%，但比市場預期高出約 2pct。**按商家服務收入/GMV 計算的商家**服務變現率同比走高了 10.9bps 到 2.33%，高於預期的 2.29%。** 結合管理層電話會中表示支付滲透率為 64%（沒有提及具體小數位）同比提升 3.5pct，以及 PayPal 渠道支付確認口徑變為 1P，公司推廣的 Shop Pay 支付和線下 POS 支付等都**有利於支付滲透率的提升**（反應為 GPV 佔 GMV 比重的提升），從而傳導到變現率的提升上。 **4、本季訂閲服務收入則為$6.2 億，同比增長 21.3%，環比減速 5.6pct，稍稍低於市場預期的 22%。**乍看之下，訂閲服務收入的增速環比放緩與 MRR 環比小幅提速的情況相矛盾。 但部分原因是**MRR 指標和與當季確認的營收有時間錯位**（MRR 反映的是本季度末這一時點的情況，一定程度上是指引下季收入的領先指標）**。上季度時 MRR，**受前文提及的免費試用的影響，**增速的顯著下降（從 3Q 的 24% 下降到 4Q 的 19.5%**）**，預示了本季訂閲收入的顯著下滑。**而本季 MRR 的小幅改善這意外着下季度的訂閲收入增速很可能會小幅提速。 **5、毛利率超預期走低：**整體上，**歸功於商家服務變現率好於預期的提升**，**Shopify 本季整體收入同比增速 26.8. %，比預期略高 0.9%。但公司兩大類營收的毛利率都同比下降，是一個預期外的壞消息**。 具體來看，**訂閲服務收入的毛利率同比下降了約 1.2pct，**可能部分是由於上季度開始的免費試用活動的影響（體現在上季度 MRR 增長的跳水）。 **商家服務業務的毛利率也同比下降了 1.5pct，**雖然毛利率會走低**市場是有預期的，但仍比市場預期略低了 12bps。**應當也有 PayPal 渠道產生營收的確認口徑從 3P（按淨收入計），轉化為 1P（按毛收入計）的影響。 **整體上，**Shopify**的毛利率同比收縮了約 1.4pct，毛利潤同比增速僅為 22.4%，反跑輸營收增速，也略低於市場的預期**。 **6、費用支出略微偏多，但仍處在收縮週期：**費用角度，本季**Shopify 的經營費用支出也比預期的 9.6 億稍多，實際支出約$9.7 億，主要是營銷費用支出和壞賬損失費用多於預期。**尤其是**壞賬損失同比增長了 47%，經濟走弱下居民壞賬率可能走高。** 不過拋開預期差，本季營銷和研發費用同比增速都為 12% 左右，**整體經營費用僅同比增長 11%，遠低於收入和毛利的增速。經營費用率仍是在收縮週期內，本季同比收窄了 5.9pct。** 但由於毛利率超預期的下滑，**Shopify 的利潤率雖仍在提升週期中，但提升幅度比預期的要低。**公司關注的**自由現金利潤率本季為 15.4%，同比提升 1.9pct，但低於市場預期的 15.6%。**在營收超預期的情況下，最終自由現金利潤$3.63 億反而略微低於預期的 3.65 億。 **7、對下季的指引上，** Shopify**指引收入增速為 mid-twenties，**即較本季不會有明顯的降速，是**好於市場預期約 23% 的增速。**同樣體現出**關税的影響截至目前仍沒有特別明顯的體現。** 不過對**下季毛利潤的同比增長指引僅為 high-teens，即要下降到 20% 以下，較本季會再度滑坡，且低於市場預期的 21%。**即毛利率下滑的問題會繼續。也因此，**公司對下季 FCF 利潤率的指引是和本季接近，即約 15% 上下**，明顯**低於市場預期的 17%，去年同期則為 16.3%。**換言之，**利潤率的提升趨勢到下季可能會停滯，甚至可能同比下降。** **海豚投研觀點：** 概括來看，Shopify 當季的表現雖有亮點也有瑕疵，但整體略偏負面。相對亮點是 GMV 增長仍比較堅韌（但這也在市場預期之內），由於與支付滲透率和變現率的提升，使得營收增長上 Shopify 本季的表現不差，甚至可以説是相當有韌性的。但問題是本季和下季度指引都指向毛利率的收窄，並進一步導致 FCF 利潤率也不及預期。 雖然由於 PayPal 渠道確認收入口徑變更會拖累毛利率，是共識的已知影響，公司也解釋毛利率持續走低，是因為收入結構中毛利相對更低的商家服務收入佔比的提升。但連續兩個季度毛利收縮幅度超出預期，顯然仍是個壞消息。也可能暗示着有公司加大了對商户的費用減免或折扣的可能性，特別是如果後續大環境繼續變差。 展望後續發展，雖然從當季表現還是對下季的指引，都體現出關税或可能的消費（尤其是可選消費）的走弱尚沒有明顯的體現。但由於 Shopify 的商業模式，是主要服務於獨立商等相對規模較小的商户，抗風險能力相對較弱。且 GMV 構成中近半是服飾商品等典型可選品類，可以説是受關税和可選消費走弱影響最直接且顯著的。 實際上，業績前主流外資行對本季、包括下季的增長並不會明顯走弱，是有充分預期的。市場更關注的是下半年的增長到底會不會走弱，這個目前沒法解答與落地的問題。 由於上述宏觀風險懸而不決，而公司當前的市值對應 25 年收入約 9x~10x PS，若按盈利看對應 26 年 FCF 利潤更是超 40x 的估值，顯然是不便宜的。在當前風險波動較大的環境下，Shopify 顯然並非一個能起防守作用的標的。 **以下為本季財報詳細解讀：** **一、GMV 增長如期走緩，關税影響暫未顯現** 關鍵經營指標—**Shopify 本季的 GMV 總額為$748 億**，**同比增長 22.8%。雖較上季度放緩約 2.9pct**，但**與市場預期是大體一致**的**。**和市場業績前的預期類似，**關税在 1Q 尚未實際性影響公司業務和消費者的購物意願**。 考慮到，**美國整體線上消費（以非門店零售為參考指標）增速是從 4Q 的約 9% 下降到了 4%，**公司本次 GMV 增速的放緩更多隻是體現了宏觀消費情緒的走弱，尚沒體現出關税帶來的影響。 本季度公司依舊沒有披露 GPV 的數據，有可能仍是因為**PayPal 確認口徑改變（從原本視為第三方支付渠道，變更成視為第一方）的調整尚未完成**。按管理層電話會中的表述，**本季支付的滲透率為 64%**（由於沒有提及小數位，假設為 64.0%，但可能會低估）。由此**倒推 GPV 的同比增長在 32% 或更高。** **二、MRR 增長逆勢提速，用户結構繼續升級？** **反映訂閲業務表現的 MRR（月重複性收入），本季末為$1.82 億每月，與市場預期的 1.83 億，大體相當。同比增長 20.5%，相比上季度有 1pct 的提速**。雖稍稍低於預期，但增長趨勢有所改善。 結合高頻數據，1Q 公司的 App 下載量增速較上季度實際是有所放緩的，而 MRR 增長卻逆勢提升。反映出**公司商户訂閲產品結構可能有所向高端產品傾斜**（不幸的是公司不再披露 Plus 商户 MRR 的佔比，沒法驗證），或者公司在**先前推廣的免費試用活動有所調整**（例如減少了活動的推廣範圍）。 **三、變現率提升高於預期，營收增長跑贏 GMV** 營收層面，**商家服務本季收入$17.4 億，同比增長 28.9%，雖較上季降速 3.7%，但比市場預期高出約 2pct。**按商家服務收入/GMV 計算的**服務的變現率同比走高了 10.9bps 到 2.33%，高於預期的 2.29%，**因此商家服務收入增速跑贏底層 GMV 的增長。 雖然公司沒有披露 GPV 數據，但前文提及的 PayPal 渠道支付確認口徑變為 1P，以及公司推廣的 Shop Pay 和線下 POS 支付，都**有利於支付滲透率的提升**（反映為 GPV 佔 GMV 比重的提升），從而對促進公司變現率的提升。 **本季訂閲服務收入為$6.2 億，同比增長 21.3%，環比減速 5.6pct**，稍稍低於市場預期的 22%。乍看之下，訂閲服務收入增速環比明顯放緩的趨勢與本季 MRR 是環比小幅提速的情況相互矛盾。 但實際上，上季度時 MRR 的增速已提前下降（從 3Q 的 24% 下降到 4Q 的 19.5%），但當時訂閲營收卻並未跟隨減速**。當時我們已預計到 MRR 作為領先指標，其在 4Q 時增長的明顯放緩**（受免費試用的影響）**，即便有暫時的時間錯位在 4Q 尚未傳導到收入上，到 1Q 則大概率會體現出來。實際果然如此。**換言之，下季度的訂閲收入增速很可能較本季會有小幅改善。 整體上，**歸功於商家服務變現率提升好於預期**，**Shopify 本季整體收入同比增速 26.8. %，比預期略高 0.9%。** **四、兩大業務毛利率雙雙下滑，毛利增速跑輸營收** 雖然歸功於變現率的提升，Shopify 本季在營收增長上表現符合預期，但毛利潤角度，**公司兩大類營收的毛利率都同比下降，是一個預期外的壞消息**。 具體來看，**訂閲服務收入的毛利率也同比下降了約 1.2pct，**我們認為可能部分是由於上季度開始的免費試用活動的影響（已體現在上季度 MRR 增長的跳水）。 **而商家服務業務的毛利率也同比下降了 1.5pct，**雖然毛利率會走低**市場是有預期的，但實際仍比市場預期略低了 12bps。**應當也有 PayPal 支付確認口徑從 3P（按淨收入計），轉化為 1P（按毛收入計）的影響。 由於兩項業務的毛利率都有預期內或預期外的下滑，Shopify**整體的毛利率也同比收縮了約 1.4pct，導致總毛利潤同比增速僅為 22.4%，反跑輸營收增速，也略低於市場的預期**。 **五、利潤率仍在提升週期，但幅度不及預期** 除了毛利率收縮，本季**Shopify 的經營費用支出也比預期的 9.6 億稍多些，實際支出約$9.7 億，佔收入比重約 40.9%**，處於先前指引 41%~42% 的下限。 具體來看，**主要是營銷費用支出和壞賬損失費用比預期要多，尤其是壞賬損失同比增長了 47%，體現出經濟走弱下居民壞賬率可能走高。** 不過拋開預期差，本季營銷和研發費用同比增速都為 12% 左右，**整體經營費用也僅同比增長 11%，遠低於收入和毛利的增速。**因此**經營費用率仍是同比收窄了 5.9pct。** 只是由於毛利率超預期的下滑，**整體上 Shopify 的利潤率雖仍在提升週期中，但提升幅度比預期的要低。** 公司更關注的**自由現金利潤率本季為 15.4%，同比提升 1.9pct，但低於市場預期的 15.6%。**在營收超預期的情況下，最終自由現金利潤$3.63 億還是略微低於預期的 3.65 億。 至於常規的 GAAP 口徑下**核心經營利潤率（僅扣除常規三費，不扣除貸款損失等）同比提升 4.4pct 到 11.8%，提升幅度不俗。** <正文完> **海豚投研過往 Shopify 研究：** **財報點評：** 2025 年 02 月 12 財報點評**《**[**Shopify: 高估值下的原罪，不夠優秀就是不合格？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27130080)**》** 2025 年 02 月 12 電話會**《**[**Shopify(紀要)：增長機會太多，當前利潤率已經滿意**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27141221)**》** 2024 年 11 月 13 日財報點評《[**一夜暴漲 20%，Shopify 牛在哪裏？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25408011)》 2024 年 8 月 8 日財報點評**《**[**Shopify: 亞馬遜 “躺到”，獨立電商卻 “雄起” 了？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23031127)**》** **深度分析：** 2024 年 1 月 19 日首次覆蓋第一篇《[Shopify：看似 “淘寶”，實是 “支付寶”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11229631?app_id=longbridge)》 2024 年 5 月 29 日首次覆蓋第二篇《[Shopify: 有讚的外殼、支付的核，何以恣意成長？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21469041?app_id=longbridge)》 2024 年 6 月 20 日首次覆蓋第三篇《[**“支付寶” 的內核、SaaS 的估值，Shopify 到底貴不貴？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21963140?app_id=longbridge)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [SHOP.US - Shopify ](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SHOP.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。