--- title: "只要熬過樓市的 “過山車”，龍一貝殼就沒毛病" description: "因為和週四晚的阿里業績撞車，海豚補上同日發佈的$貝殼(BEKE.US) 業績點評，整體來看當季增長表現好於預期，但上季開始的增收不增利的老問題並沒解決。總營收大增了 42%，但調整後淨利潤卻同比增長 0%，具體要點如下：1、核心中核心的存量房業務，本季 GTV 同比增加了 28%，政策紅利的餘温仍在，相比預期 24% 的增長，也是不錯的 beat。根據貝殼研究院的調研，全國二手房成交額同期內增長了" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/29755387.md" published_at: "2025-05-16T14:12:56.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 只要熬過樓市的 “過山車”，龍一貝殼就沒毛病 因為和週四晚的阿里業績撞車，海豚補上同日發佈的$貝殼(BEKE.US) 業績點評，整體來看當季增長表現好於預期，但上季開始的增收不增利的老問題並沒解決。總營收大增了 42%，但調整後淨利潤卻同比增長 0%，具體要點如下： **1、**核心中核心的**存量房業務，本季 GTV 同比增加了 28%**，**政策紅利的餘温仍在**，相比預期 24% 的增長，也是不錯的 beat。根據貝殼研究院的調研，全國二手房成交額同期內增長了 17%，**貝殼作為龍頭，市佔率仍在穩步提升，再度驗證公司的統治地位。** 由於**二手房的綜合佣金率再度環比走低**（1.4bps）**，存量房業務的營收增長 20%，也跑輸 GTV 的增速。**變現率走低主要原因是，GTV 結構中非自營業務佔比上升，也**可能有公司主動在佣金上讓利促進成交的原因。** **2、**由於去年基數極低**，貝殼的新房業務增長看起來更強勁**，**成交額同比增速高達 53%，環比進一步提速，遠超市場預期的。**相較全國百強房企 1 季度操盤成交額同比-6% 的增長，表明**新房業務上貝殼也有遠超行業的表現，和獲取優質房企和項目的出色能力**。 但類似二手房**，**本季度**新房業務的綜合變現率也是環比走低的**（下降 20bps），**因此新房業務收入同比增長雖高達**64%，比上季**卻明顯減速了 9pct**（當然還是好於市場預期）。 **3、以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 83.8 億，同比增長 39%，較上季提速約 7pct，**同樣比預期要好。 其中，最重要的**家裝業務表現仍不算很好，本季收入同比增長 22%，**較上季有所改善，但還是跑輸預期**。而租賃業務則繼續高速增長，本季營收同比大增 94%，顯著跑贏預期**。在當前全國租房市場較差的情況下，如此強勁增長，**也體現出貝殼在租房行業內的市佔率增長。** **4、**但和上季度的情況類似，雖然本季度公司整體收入，尤其是一航道住房交易增長明顯好於預期，**同樣是空有收入增長卻沒利潤。**本季**調整後淨利潤同比近乎持平**，反映經營層面的**貢獻毛利潤也僅同比增長了 17%**，**遠低於總收入 42% 的增速**。 5、從成本和費用的角度**來看本次利潤又不好的原因**，**主要是本季的毛利率為 20.7%，環比又掉了 2.3pct。**毛利下滑的原因除了之前提及的賣房業務的佣金率下降外，**成本上的分佣比例卻環比上升**。此外**收入結構中，毛利率僅中個位數% 的租賃業務佔比不斷提升也是拖累。** 費用上，**管理費用支出的明顯減少**，費用率環比下降了 1.5pct。一定程度上對沖了毛利率的下滑。但營銷費用仍同比增長 9%，費用率環比小幅走高，可見對外展業的支出並不算很保守。 6、最終，由於毛利率的下滑幅度（2.3pct）太大，並不能完全被管理費用的節省對沖，本季**整體經營利潤率仍是從上季度的 3.2% 下降到了 2.5%，**利潤率走低。 而市場更關注的**調整後淨利潤本季為 13.9 億，相比去年業績最低谷時的利潤完全一致**。收入如此暴漲的同時，利潤卻毫無釋放的問題還沒扭轉。 **海豚投研觀點：** 單從本季業績來看，貝殼的表現整體上是不錯的。關鍵的一航道中介業務上，成交額和收入都大幅增長，且明顯跑贏市場預期。二航道新業務在租賃業務不錯表現的帶動下，也保持了高几十% 的不俗營收增長。 並且公司的二手房、新房、以及租賃業務的增速都大幅跑贏行業整體增速，再度驗證了貝殼絕對的龍頭地位，和能交付遠超行業表現的能力。這是一個值得長期看好貝殼的關鍵因素。 當然問題也有—上季開始的增收不增利問題依舊存在。二手和新房業務變現率都環比下滑的同時，分佣比例卻在上升，拖累這兩項業務的貢獻利潤率都環比下降。而新航道業務雖能帶來不俗增量營收，但由於租賃業務的利潤率很低，在利潤上的貢獻有限。這一切使得公司在去年宏觀週期低谷時能擠出不少利潤，在政策利好的紅利期卻沒了利潤增長。 由於貝殼受宏觀樓市的影響太大，有很強的週期性，當季業績對下季表現的指導意義有限。而根據近期的高頻數據，4 月和 5 月前幾周的新房和二手房成交量都已同比轉跌。這也是儘管當季業績表現整體不差的情況下，市場還是選擇在 1Q 業績的利多落地後，止盈為安。 中短期的角度，國內樓市後續會怎麼走確實不容易預判，很大程度上取決於有沒有新的支持政策接力。更多是以跟蹤高頻數據為主。不國中短期內，國內樓市可能並不會很快迎來真正的觸底。因此貝殼業績受樓市週期影響、顯著波動的混亂期也仍會持續一段時間。這個階段對貝殼的投資價值不容易提前預判，以跟蹤樓市數據為主。 但中長期看，貝殼在泛住房行業內，近乎沒有對手的行業地位和優秀的執行力，意味着只要度過目前的樓市宏觀波動期，我們相信貝殼的長期確定性是很高的。且邏輯上，未來存量房交易的比重會越來越高，對賣方中介是長期利好。這也是因此貝殼的估值即便在宏觀波動期時，也一直有溢價的原因。 當前貝殼的估值，對應 2023 年的調整後淨利潤大約為 16~17x PE（疫情後的利潤高點）。但若貝殼後續依舊維持近兩個季度單季 15 億上下的調整後淨利潤，估值就高達 26x~27x PE。換言之 ，要麼是關注到樓市成交數據相當火熱，可以關注中短期內進一步上行的機會。要麼就等到一個不錯的價格和估值後長期持有，即便中短期內樓市仍有波動，長期視角貝殼大概率不會讓人失望。 **本季度財報詳細解讀：** **一、存量房：政策紅利尚在，但也是 “以價換量”？** 核心中核心的**存量房業務，本季 GTV 為 5803 億，同比增加了 28%。**雖不及去年 4 季度支持政策剛推出時那麼強勁，**政策紅利的餘温仍在。相比市場預期的 24%，也是不錯的 beat。**據公司電話會中的披露，貝殼研究院調研的全國二手房成交額同比增長了 17%，可見**貝殼作為龍頭的市佔率仍在穩步提升。** 營收上，**存量房業務的營收增長 20%，雖也不錯且跑贏市場預期的 18%，**但可見**收入增速低於成交額增速。**也體現為公司本季**二手房的綜合佣金率再度環比下降了 1.4bps 到 1.18%。** 據公司的解釋，綜合佣金率繼續下滑原因包括：1)**平台型 GTV 佔比繼續走高**（本季平台型 GTV 增長 31%，高於自營的 23.5%），這部分業務貝殼能確認的收入偏低，2）本季租房 GTV 佔比較低，而這部分業務的佣金率是較高的。 但除了這部分原因外，是否有政策指導的限制，以及公**司主動提供佣金折扣以促進成交，也是一種意義上的 “以價換量”，這種可能也不能排除**。 **二、新房本季增長強勁，但或許又是 “最後” 的高光** **由於去年基數極低，貝殼的新房業務增長看起來更強勁**，**成交額 2322 億，同比增長高達 53%，遠超市場預期的。**相較全國百強房企 1 季度操盤成交額同比-6% 的增長，更可見貝殼遠超行業的優異表現，以及獲取優質房企和項目的出色能力。 但拋開低基數的影響，**新房成交的韌性仍是明顯不及存量房的**，從**本季成交額相比已大幅下降 35%**，已可見一斑。 營收上，與存量房業務的情況類似，**本季新房業務的綜合變現率也環比走低了 20bps 到 3.5%**（當天同比還是提升了約 30bps），因此**本季新房業務收入 80.8 億，同比增長 64%，**在 GTV 增長環比提升的情況下，收入增長反是環比減速的。而綜合變現率環比下降的直接誘因之一，也是貝殼上入駐第三方中介完成的 GTV 比重提高導致。 **三、租賃繼續高速增長，家裝雖有好轉但仍不亮眼** 一航道的住房交易業務外，**以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 83.8 億，同比增長 39%。較上季提速約 7pct，**同樣比預期要好。 具體來看，二航道中或許最重要的**家裝業務表現仍不算很好，本季收入 29.5 億，同比增速 22%，**雖較上季有所改善，但還是跑輸預期**。**據公告披露，主要**歸功於復甦的樓市成交，帶動了裝修業務增長的修復。** **租賃業務則繼續高速增長，本季營收達 50.9 億**，**同比增長 94%，顯著跑贏預期的 81%**。在當前全國租房市場景氣度相對更低的前提下，貝殼租房業務還能取得如此強勁增長，**體現出貝殼在租房行業內市佔率的快速增長。** 加總所有業務後**，貝殼本季的總收入為 232 億，同比增長 42%，明顯高於市場預期的 37%。主要歸功於一航道內存量房和新房交易，以及二航道內租房業務都超預期的表現。** **四、一航道利潤率不增反降，又是增收不增利** 和上季度的情況類似，**雖然本季度公司整體收入，尤其是一航道住房交易業務的增長都明顯好於預期，**但**同樣是空有收入增長卻沒利潤，**本季調整後淨利潤同比近乎持平，更**反映經營層面的貢獻毛利潤也僅是同比增長了 17%**，遠低於總收入 42% 的增速。背後誘因包括： 1）**存量房業務本季貢獻利潤率為 38.1%，相比上季下滑了整整 2.3pct，**本季存量房業務收入超預期，**貢獻利潤 26.2 億反而低於市場預期。**背後原因，**一方面是本季綜合佣金率是下滑的**；另一方面，本季內部和外部分佣成本合計同比增長 49%，高於一航道業務整體營收 40% 的增速，即**分佣比例也有所上升。** 2）**新房業務**和存量房業務類似，本季**貢獻利潤率也比預期要 2.3pct，**原因也是本就新房佣金變現率是環比下滑，且分佣比例上升。 3）一航道貢獻利潤率都不佳，但二航道則表現不錯。**家裝業務和租賃業務的貢獻利潤率分別比上季度提升了 1.3pct 和 2.3pct，都明顯好於市場預期。**反映出新業務隨着規模提升，且趨於成熟下，利潤率逐步改善的趨勢。 整體來看，貝殼本季整體的貢獻利潤率為 26.1%，環比來看下降了 1.9pct。同樣是在**營收顯著增長的同時，利潤率卻繼續在收縮（**尤其是一航道的房屋中介業務）**。**再度呈現增收不增利的問題。 **五、毛利大降是增收不增利的主要元兇** 從成本和費用的角度來觀察本次利潤再次表現不佳的原因： **1）首先毛利潤角度，本季的毛利率為 20.7%，環比又掉了 2.3pct。**毛利率下滑的原因除了上文提及的一航道賣房業務的分佣比例上升外；收入結構上，毛利率僅個位數的租賃業務佔比不斷提升也是誘因。 費用層面，本季**貝殼三費合計同比僅增長了 3%**（主要是去年基數太低）。實際環比角度看，本季費用支出下降了約 3 成，相比收入環降 25%，**費用支出不算特別保守**。 具體來看，相比上季度營銷和研發費用率都是環比走高了 0.1pct，**主要是管理費用支出明細減少**，費用率環比下降了 1.5pct，使得整體費用增長並不算高。 整體來看，由於毛利率達到 2.3pct 的明顯下滑，雖然一部分被管理費用減少所對沖，本季**整體經營利潤率仍是從上季度的 3.2% 下降到了 2.5%。**導致**本季度的經營利潤僅只有 5.9 億。** 市場更關注的**調整後淨利潤，本季為 13.9 億相比去年業績最低谷期的利潤完全相同**。雖比預期稍好一點，但在收入規模大漲的同時，淨利潤卻沒有任何提升無疑並非一個好消息。 <正文完> **海豚投研【貝殼】相關研究：** **財報點評** 2025 年 3 月 19 日點評**《**[**樓市火紅，貝殼卻只賺 “吆喝” 不賺錢？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28185179)**》** 2025 年 3 月 19 日紀要《[**貝殼（紀要）：25 年存量房繼續修復，新房可能仍有調整**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28197450)**》** 2024 年 11 月 23 日電話會**《**[**貝殼：9 月後樓市復甦有多強？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25718704)**》** 2024 年 11 月 23 日財報點評《[**貝殼：三季度 “廢了”，明天會更好嗎？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25718540)**》** 2024 年 8 月 13 日電話會《[**貝殼：家裝和租賃業務進展如何？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23123498)》 2024 年 8 月 13 日財報點評**《**[**“一體三翼” 能幫助貝殼再度騰飛嗎？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23113357?app_id=longbridge)**》** 2024 年 5 月 26 日電話會《[貝殼：二手房有同比改善趨勢，新房繼續承壓](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21391095?app_id=longbridge)》 2024 年 5 月 26 日財報點評《[“猛藥治惡疾”，貝殼還能救回來嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21390797?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 15 日電話會《[哪怕地產冰封，幸有股息託底](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12122089?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 15 號財報點評《[貝殼：新業務高質量發展](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12129622?app_id=longbridge)》 2023 年 11 月 9 日電話會《[貝殼：一體三翼戰略推進如何？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10464733)》 2023 年 11 月 8 號財報點評《[貝殼：地產寒冬中的 “一剪梅”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10463395) 》 2023 年 8 月 31 日財報點評《[貝殼已深感寒意，但重磅 “救市” 來了！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9534808)》 2023 年 8 月 31 日電話會《[貝殼：下半年樓市展望 & 未來戰略方向](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9544604)》 **深度** 2022 年 6 月 30 日《[樓市活過來，貝殼又能大踏步了？](https://longbridgeapp.com/topics/3007908)》 2021 年 12 月 27 日《[樓市回暖？入手貝殼？先再等等](https://longbridgeapp.com/topics/1621145)》 2021 年 12 月 15 日《[從 “革人命” 到 “被人革”，貝殼招架得住嗎？](https://longbridgeapp.com/news/52080183)》 2021 年 12 月 9 日《[“叛逆的” 貝殼：革了誰的命，又是誰的救星？](https://longbridgeapp.com/news/51728961)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [BEKE.US - 貝殼](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BEKE.US.md) - [02423.HK - 貝殼-W](https://longbridge.com/zh-HK/quote/02423.HK.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。