--- title: "高瓴百濟，一別兩寬" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/30094473.md" description: "“時間的朋友” 高瓴，正式退出百濟神州 5% 以上股東的行列。從 2023 年首次減持至今，高瓴在百濟神州的持股由 2022 年的 11.02% 驟降至 4.89%。作為百濟神州最早的機構投資者，高瓴陪伴這家藥企從初創到三地上市，累計注資超 13 億美元，彼此的關係早已超越普通財務投資範疇。高瓴大幅減倉，不是簡單的資本套利，而是折射出中國生物醫藥行業在全球化浪潮中的深層邏輯..." datetime: "2025-05-28T00:20:50.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/30094473.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/30094473.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/30094473.md) author: "[锦缎研究院](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/2576456.md)" --- # 高瓴百濟，一別兩寬 “時間的朋友” 高瓴，正式退出百濟神州 5% 以上股東的行列。 從 2023 年首次減持至今，高瓴在百濟神州的持股由 2022 年的 11.02% 驟降至 4.89%。作為百濟神州最早的機構投資者，高瓴陪伴這家藥企從初創到三地上市，累計注資超 13 億美元，彼此的關係早已超越普通財務投資範疇。 高瓴大幅減倉，不是簡單的資本套利，而是折射出中國生物醫藥行業在全球化浪潮中的深層邏輯。 ## **01 高瓴 “重倉中國”** 高瓴與百濟神州的故事始於 2014 年。 彼時中國創新藥行業還是一片荒原，國內投資機構的目光仍聚焦於仿製藥的暴利，很少關注創新藥，回國創業的科學家們幾乎找不到融資。 在此背景下，高瓴資本以 7500 萬美元領投了百濟神州 A 輪融資，開啓了一段長達 11 年的資本 “長跑”。 十一年間，高瓴累計參與百濟神州 8 輪融資，成為其 “唯一全程領投” 的機構投資者。 其中，最大的一筆莫過於 2020 年 7 月，高瓴作為錨定投資人追加 10 億美元，帶動百濟神州完成 20.8 億美元融資，創下全球生物醫藥史上最大股權融資紀錄，這 10 億美元也成為全球生物醫藥史上最大的一筆投資。 截至 2024 年底，高瓴在百濟神州的累計投資額已突破 13 億美元，持股比例一度高達 11.02%。 這種近乎偏執的堅持，根植於高瓴對 “重倉中國” 底層邏輯的信仰。 早在 2005 年，高瓴資本創立之初，創始人張磊就以 “中國正在快速崛起，高速火車正在駛離車站，請立即上車” 的比喻，説服投資人拿到了 2000 萬美元的創業資金。 此後 20 年中，“重倉中國” 的信條幫助高瓴獲得了意想不到的超額回報，不管是早期押注騰訊、京東等互聯網企業，還是如今深耕醫藥行業，憑藉這一戰略，高瓴以 2000 萬美元的初創基金成長為亞太地區資產規模最大的投資機構。 縱覽高瓴在中國投資，主要聚焦在消費與醫藥，尤其是後者。 早在很多年前，張磊曾斷言 “醫療健康是最大的投資機遇，生命科學、生物技術有望迎來寒武紀大爆發的時代。” 2020 年時，高瓴在生物醫藥、醫療器械、醫療服務、醫藥零售等領域累計投資了 160 多家企業，其中中國企業超過 100 家，總投資金額超過 1200 億元，投資企業總市值超過 2.5 萬億元。 “重倉中國” 和 “關注醫療” 的戰略恰恰與百濟神州的基因深度契合，創始人王曉東作為首位歸國美國科學院院士，既具備國際頂尖科研視野，又始終強調 “將中國科學家的成果留在本土”。 在長期主義的投資戰略下，高瓴決定對百濟神州長期鎖倉，就像巴菲特長期鎖倉可口可樂。 高瓴的資本輸血與戰略賦能，在百濟神州的崛起中發揮了關鍵作用。 2016 年，當公司因研發投入過重瀕臨資金鍊斷裂時，高瓴以基石投資者身份參與其納斯達克上市，助力募資 1.82 億美元；2018 年港股 IPO 時，又追加 5.85 億港元支持；2021 年科創板上市前夕，再通過私募股權融資注入關鍵資金。 這種跨市場、全週期的資本護航，幫助百濟神州成為全球首家美股、港股、A 股三地上市的生物科技公司，巔峯市值突破 3200 億元。 可以説，沒有高瓴就沒有如今的百濟神州。 ## **02 百濟 “遠離” 神州** 正是有了高瓴的背書，百濟神州才得以 “高舉高打” 的模式實現彎道超車。 十一年間，百濟神州累計研發投入超 700 億元，累計未彌補虧損達 626.67 億元。 但回報同樣顯著：2019 年澤布替尼獲 FDA 批准，成為中國首個出海成功的抗癌新藥，並在 “頭對頭” 試驗中擊敗伊布替尼，2024 年全球銷售額突破 188.59 億元；替雷利珠單抗憑藉 13 項適應症納入醫保，2024 年中國區銷售額達 33.6 億元。 與此同時，百濟神州還佈局了 77 個管線項目，涵蓋小分子、CDAC、單抗、雙抗/三抗、ADC、細胞療法、mRNA 等在內的技術平台和治療模式，覆蓋血液瘤、實體瘤領域各高發瘤種。 2025 年一季度，百濟神州營收 80.48 億元同比增長 50.2%，淨虧損從上年同期的 19.08 億元收窄至 9450 萬元，按美國通用會計準則（GAAP）已實現 127 萬美元的季度盈利。 在今年年初的 JPM 大會上，百濟神州歐雷強公開表示，百濟神州預計將在 2025 年全年實現經營利潤為正，這標誌着這家長期鉅虧的藥企正式駛入盈利軌道。 就在百濟神州即將迎來業績拐點的關鍵節點，高瓴資本卻選擇加速退出。 自 2023 年 6 月啓動減持以來，高瓴在 23 個月內將持股比例從 11.02% 降至 4.89%，累計套現近 100 億港幣。 有觀點認為，這種 “在黎明前離場” 的選擇背後，或多或少存在理念的衝突。 圖：高瓴在百濟神州持股比例，來源：錦緞研究院 百濟神州的國際化進程堪稱激進。自 2010 年成立以來，就對標全球頂級藥企，其研發管線、臨牀策略乃至公司治理均深度融入國際體系。2024 年百濟神州美國市場收入佔比達 51.4%，首次超過中國市場的 37%，並且仍在以肉眼可見的速度持續拉大。  隨着國際化步伐加快，百濟神州對本土戰場的重視程度難免彼漲此消。最直接的體現是公司名稱的變化。2024 年 11 月，百濟神州宣佈將英文名從 “BeiGene” 改為 “BeOne”，並逐步在公開場合弱化中文名稱的使用。 與此同時，百濟神州還將上市主體公司的註冊地從開曼變成了瑞士，拋出了自己 “立足歐洲，輻射全球” 的戰略計劃。從 “中國的白濟，到世界的百濟”，野心昭然若揭。 此外，百濟神州的治理結構也日益國際化。公司高管團隊中，外籍人士佔據重要位置，包括 CEO 歐雷強在內的多位核心成員均來自美國。董事會成員中，國際背景的投資者和顧問比例持續上升，而本土產業資本的話語權逐漸減弱。 這種 “去本土化” 的治理模式，使得百濟神州在決策時更傾向於全球市場的需求，而非迎合中國市場的特殊性。 例如，百濟神州將 8 億美元投入美國新澤西州建設旗艦生物藥生產基地和臨牀研發中心，這一投資規模遠超其在中國本土的產能擴張。 至少在直觀上，這種轉型，與高瓴的底層邏輯直接衝突。張磊曾強調，“重倉中國” 是對大國發展的信心，投資標的需紮根本土市場並推動產業升級。而百濟神州的估值體系依賴歐美市場溢價，與 “中國創新藥” 的定位漸行漸遠。 在減持百濟後，高瓴迅速以基石投資者身份，分別斥資 2 億美元認購寧德時代港股 IPO，同時出資 4000 萬美元認購恆瑞醫藥港股 IPO。兩筆操作直指 “本土核心資產”，展現出對中國產業根基的深度聚焦與戰略迴歸。 ## **03 選擇無關對錯** 拋開理念分歧不談，僅從投資角度考量，百濟神州也很難稱得上是 “投資者友好型” 的投資標的。 一直以來，百濟神州 “燒錢換增長” 的模式，頻繁融資與資本消耗，構成一道難解的死結。頻繁增發稀釋股東權益的模式已成常態。 自 2014 年至今，百濟通過美股、港股、A 股累計融資近 700 億元，僅 2025 年 3 月便增發 650 萬股，導致早期投資者被動稀釋持股比例。 這種 “融資 - 燒錢 - 再融資” 的循環，使得公司股本規模從 2016 年美股 IPO 時的 3000 萬股左右膨脹至 2025 年的 14.05 億股，增幅超 40 倍，股東權益被持續攤薄。 2022 年 Q1 至 2023 年 Q1，高瓴沒有減持百濟神州的股票，但其持倉卻有最初的 11.02% 下降至 10.79%，一年稀釋就了 0.23 個百分點。 “燒錢換增長” 的不可持續性日益凸顯。 截至 2025 年一季報，百濟神州賬上總現金為 182.74 億元，不足其一年半的研發投入支出。 更關鍵的是，與國內大部分通過 “License out” 模式出海的 Biotech 不同，百濟神州選擇 “造船出海”，自建銷售團隊在海外營銷推廣，進一步加劇了資金壓力。 2019 年-2024 年，百濟神州銷售費用從 13.59 億元，增長至 88.56 億元，增長速度遠超研發投入。 這種 “高舉高打” 的模式，對企業融資以及自身造血能力提出了很高的要求，也給企業經營增加了不確定性。 百濟神州有望在 2025 年實現盈利，但目前收入主要依賴澤布替尼與替雷利珠單抗，兩款產品貢獻 85% 以上收入，但對歐美市場的過度依賴使其暴露於政策不確定性中：2025 年 5 月特朗普簽署 “藥品降價行政令”，雖未直接影響依賴商業醫保的澤布替尼，卻也導致其 A 股單日暴跌 9.04%。 即便從技術壁壘看，百濟的 “護城河” 還遠未到讓人心安的階段。 澤布替尼雖暫時領跑 BTK 抑制劑市場，但禮來的第三代 BTK 抑制劑匹妥布替尼已啓動頭對頭臨牀試驗，其克服耐藥突變的優勢可能顛覆現有格局；而百濟押注的 BTK PROTAC 藥物 BGB-16673，面臨 Nurix 等至少四家藥企的圍剿，臨牀前景充滿變數。 此外，澤布替尼持續深陷與艾伯維的專利糾紛，仿製藥方面，儘管已與山德士、MSN 和解，未來仍需應對仿製藥企的專利挑戰。 面臨較大資金壓力，百濟神州卻仍在持續 “燒錢” 擴張全球研發管線。但從後續管線看，其佈局雖然豐富，短期內卻難見能夠 “挑大樑” 的 “重磅藥物”： 進展最快的 HER2 雙抗澤尼達妥單抗，百濟神州僅擁有亞洲（除日本外）、澳大利亞及新西蘭的開發與商業化權益，銷售空間受限；處於臨牀 III 期的 BCL-2 抑制劑 sonrotoclax，進度落後於亞盛醫藥去年 11 月提交上市申請的 APG-2575。 更讓投資者揪心的是，今年 4 月，百濟宣佈累計投入超 20.9 億元的 TIGIT 抗體歐司珀利單抗臨牀失敗。 百濟神州正式加冕中國 “醫藥一哥” 時，其投資邏輯也已發生了根本性改變。 對高瓴而言，當 “中國故事” 無法支撐估值時，資本的安全邊際便需重新評估。百濟神州全球化的敍事，必須不斷吸引更大的資本入局，對於現有投資者並不友好。 高瓴離開百濟神州，這樣的選擇無關對錯。高瓴仍在 “重倉中國”，百濟神州也越來越有 “國際範”，它們自身好像都沒有變，一別兩寬之後，由衷希望他們都有美好的未來。 本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。 $百濟神州(688235.SH) $百濟神州(06160.HK) $百濟神州(BGNE.US) ### 相關股票 - 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