--- title: "博通：ASIC 增速 “失靈”，萬億 ASIC 故事遇 “坑” or 迎 “機”？" description: "$博通(AVGO.US) 北京時間 6 月 6 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第二季度財報（截至 2025 年 4 月）：1.整體業績：博通 (AVGO.O) 本季度實現 150 億美元，同比增長 20%，符合市場預期（149.5 億美元），同比增長主要來自於 AI 業務的增長和 VMware 的並表整合。公司本季度毛利率 68%，整合毛利率更高的 VMware 業務帶動公司整體毛利率的逐步" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/30413673.md" published_at: "2025-06-06T02:07:02.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 博通：ASIC 增速 “失靈”，萬億 ASIC 故事遇 “坑” or 迎 “機”？ $博通(AVGO.US) 北京時間 6 月 6 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第二季度財報（截至 2025 年 4 月）： **1.整體業績**：**博通 (AVGO.O) 本季度實現 150 億美元，同比增長 20%，符合市場預期（149.5 億美元）**，同比增長主要來自於 AI 業務的增長和 VMware 的並表整合**。**公司本季度毛利率 68%，整合毛利率更高的 VMware 業務帶動公司整體毛利率的逐步提升。 **2.半導體業務**：**本季度實現 84 億美元，環比增長 2 億美元**，其中 AI 業務貢獻了主要增量。具體來看： **①AI 業務：44 億美元，環比增長 3 億美元，符合市場預期**。**AI 業務的環比增長放緩，主要是受大客户谷歌 TPU 產品代際切換的影響。而隨着 TPUv6 量產增加，AI 業務有望在下半年增長加快，公司預期下季度 AI 業務收入 51 億美元，環增提升至 7 億美元**。 **②非 AI 業務：40 億美元，略有下滑**。從各下游來看，雖然企業存儲、寬帶業務等環比有所增長，但無線、工業等業務仍在繼續下滑。 **3.基礎設施軟件**：本季度實現 66 億美元，環比下滑 1 億美元。受 VMware 併購整合及收費模式調整的影響（從永久許可證模式全面轉向訂閲模式），公司軟件業務過去一年持續增長，然而在本季度首次出現下滑。**軟件業務未來仍將受益 VMware 訂閲模式的提升，但高增長的階段已經告一段落。** **4.經營費用端**：本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）37.7 億美元，環比增加 5.7 億美元，核心經營費用率在 25% 左右。公司在併購 VMware 後，致力於對經營費用端的壓縮整合，**而本季度再次提升，主要是受公司增加了股權激勵的影響**。若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用為 22 億美元，環比增長 1.3 億美元，公司加大了對 AI 半導體的研發投入。 **5.博通業績指引**：**2025 財年第三季度預期收入 158 億美元左右，市場預期（157 億美元），公司預期 2025 財年第三季度的調整後 EBITDA 利潤率為 66%。其中 AI 業務有望繼續增長至 51 億美元。** **海豚君整體觀點：中規中矩，未見明顯亮點** 博通 AVGO 本季度收入端表現符合預期，環比微增。增量主要來自於半導體的 AI 業務，而軟件業務及 VMware 保持相對平穩。公司的核心利潤環比有所回落，主要是公司在本季度增加了股權激勵等相關費用。若剔除該影響，公司本次財報基本符合預期表現。 **具體來看，市場對博通 AVGO 關注的重心是 AI 業務和 VMware，這兩部分也貢獻了過去一年的主要增量：** **1）VMware 的併購整合：基本告一段落。**具體可以，從業績端影響和債務端影響的兩個視角來看： **①對業績的影響：在收入方面，**公司併購 VMware 完成已經一年以上，而訂閲收費的轉化率已經超過 60%。而本季度的軟件業務環比出現下滑，更意味着併購整合帶來的高增長階段已經過去；**在經營費用方面**，在完成收購後，公司也着手對核心費用進行壓縮。而在剔除股權激勵等影響後，公司核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）已經連續三個季度維持在 21-22 億美元左右，保持相對穩定； **②對債務端的影響：海豚君引入了債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經測算公司該指標在本季度進一步下降至 2.5。而公司過往每次的收購併表都發生在指標回落至 2 附近的時候，隨着該指標的持續下滑，海豚君認為本次收購 VMware 對公司債務端的影響也基本完成消化**； **2）AI 業務：**隨着 VMware 的影響逐步弱化，那麼 AI 業務的表現就更是焦點。**公司本季度 AI 業務實現 44 億美元收入，符合市場預期。**由於 AI 業務代表成長性看點，市場更關注於環比層面的表現。 **公司 AI 業務本季度環比增長僅有 3 億美元，環增明顯收窄（近三個季度 4 億-5 億-3 億），這主要是因為公司大客户谷歌 TPU 處於產品代際切換的階段**。而隨着下半年 TPUv6 的量產，公司 AI 業務的增長有望再次提速。**公司預期下季度 AI 業務收入為 51 億美元，環比增長達到 7 億美元**。 當前公司的 AI 收入中計算和網絡收入的佔比大約是 6:4 的關係。**隨着定製 ASIC 的量產出貨，未來計算收入佔比將繼續提升，因而 AI 收入也具備明顯的產品驅動屬性，公司客户情況和產品節奏將是相對重要的關注點**。 **①從客户情況看：**博通在 ASIC 領域的客户情況相當健康，公司已經與 7 個客户開展定製 ASIC 的業務合作，其中包括谷歌、meta、字節跳動、OpenAI、軟銀及其他兩位新客户。 **目前公司的 AI 收入主要是由谷歌、Meta 和字節跳動三家來貢獻，而隨着 OpenAI 和軟銀產品在 2026 年量產，預計將給公司帶來新的增量。** **②當前大客户的產品節奏：**谷歌、Meta 和字節跳動三家的 ASIC 定製芯片已經實現量產，其中谷歌貢獻了當前 AI 業務中的大部分收入，這主要是基於公司與谷歌之間的長期合作。**其中谷歌 TPUv6 量產的增加，也將貢獻公司下半年 AI 業務的主要增量。而進入 2026 年，谷歌 TPUv7、Meta 3nm 新品以及 OpenAI 和軟銀的產品，都能給公司 AI 業務帶來相對持續的增長預期。** **由於谷歌貢獻了當前 AI 業務絕大部分的收入，因而谷歌 TPUv7 的情況也是市場關注的。雖然博通 AVGO 也遭遇了聯發科的競爭，但對谷歌 TPUv7 的單子擔憂不大。結合行業面情況，海豚君預期谷歌的 TPU v7 仍會推出 v7p 和 v7e 兩個版本。其中 v7p 仍交由博通設計，v7e 版本則由 Google 團隊設計 ASIC die，搭配聯發科 I/O 解決方案。**雖然谷歌連同聯發科做了 e 系列的產品，但核心 p 系列的產品仍全部交給博通。 **從谷歌的角度，引入聯發科能降低成本的同時，還能提升自研能力。但當前對博通的衝擊相對較小，核心產品仍需要博通來完成。** 【備註：Google 提供過不同版本的 TPU，通常區分為 “e” 系列（專注於效率和推理，運行預訓練模型）和 “p” 系列（專注於訓練大型模型的原始性能）。】 **結合下季度指引看，公司預期下季度收入 158 億美元，環比增長 8 億美元，其中 AI 業務環比增長加快，符合市場對 TPUv6 放量增長的預期，並沒有給出更多超預期的亮點。結合公司當前 1.2 萬億美元的市值來看，對應公司 2026 財年預期税後核心經營利潤（收入 +23%，毛利率-1pct，税率 14%）大約為 33 倍 PE。** **整體來看，博通 AVGO 的本次財報中規中矩，而公司當前股價中已經包含了市場對谷歌 TPU 量產以及 2026 年新品的增長預期。股價的進一步突破，仍需要公司在客户及產品方面和 AI 預期方面給出更多超預期的表現。** 以下是是海豚君對博通財報的詳細解讀： **一、博通主要業務情況** 博通此前的業績增長主要來自於 AI 業務和 VMware 的收購併表，因而 AI 業務中的定製 ASIC 芯片和 VMware 的定價調整策略，是市場的最主要關注點。具體業務來看： **1）半導體解決方案**：主要受益於 AI 收入的增長，主要受益於谷歌、meta 和字節跳動等客户對定製 ASIC 的需求。而其他非 AI 業務受下游需求影響較大，表現相對低迷。 **2）基礎設施軟件**：VMware 並表，軟件收入佔比提升至 4 成以上。公司對 VMware 的客户進行定價策略調整，漲價能帶動收入提升，而這一影響已經明顯弱化。 **二、整體業績：中規中矩** **2.1 收入端** **博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度實現營收 150 億美元，同比增長 20%，市場預期（149 億美元）。**本季度增長主要來自於 AI 業務和 VMware 的內生增長。 **環比層面，公司本季度收入環比微增 1 億美元**，主要來自於 AI 業務的帶動，而軟件業務本季度環比有所回落。 **2.2 毛利端** **博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度實現毛利 102 億美元，同比增長 31%。** 其中博通在本季度的**毛利率為 68%，環比略有回落**。**主要是由於公司 AI 半導體業務毛利率相對較低，隨着 AI 佔比提升，結構性帶動毛利率的回落**。 **2.3 經營費用** **博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度的經營費用為 43.7 億美元，環比增加 5 億美元，主要是因為公司本季度增加了股權激勵。** 若剔除股權激勵的影響，公司本季度的**核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）為 22 億美元，環比增長 1.2 億美元，公司主要增加了對 AI 研發的投入**。 **在完成 VMware 並表後，公司致力於對經營費用的整合削減，而本季度核心經營費用的再次增加，這表明 VMware 對費用端的影響已經基本弱化。** **2.4 利潤端** **博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度實現淨利潤 49.6 億美元。**相比於淨利潤，**海豚君認為核心經營利潤（=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用）更能反應公司真實的經營情況。博通本季度實現核心經營利潤 79.4 億美元，環比下降 5 億美元，主要是受公司本季度增加的股權激勵影響。**其中公司本季度股權激勵增加 4.9 億美元，若剔除該影響，公司利潤端環比基本持平。 **2.5 博通的 EBITDA** 由於博通擅長外延併購，公司通常把調整後 EBITDA% 作為公司的經營面指標之一。**而海豚君測算公司 2025 財年第二季度的調整後 EBITDA% 回升至 66.7%，達到了公司此前指引（66%）。** 進一步觀察公司的償債能力，**公司本季度總負債/LTMAdjusted EBITDA 的比值繼續回落至 2.5****。而隨着業績的增長，該比值繼續下行，也意味着公司收購 VMware 的影響基本消化。隨着該比值向 2 附近的位置靠攏，公司可能又將開始尋找新的併購機會**。 **三、各業務具體情況：AI“換擋”，再續增長** 博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。隨着公司對 VMware 收購併表的完成，公司基礎設施軟件業務的佔比明顯提升，當前軟件業務收入佔比達到了 44%。 而在兩大類業務中具體包括，**1）半導體解決方案**：網絡、無線、存儲連接、寬帶、工業及其他；**2）基礎設施軟件**：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。 **3.1 半導體解決方案** **博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度的半導體解決方案實現營收 84 億美元，同比增長 17%。**公司半導體業務本季度的增長主要來自於 AI 業務的帶動，而非 AI 業務相對低迷。 **1）AI 業務** **當前 AI 業務是公司的業績重心，公司本季度的 AI 收入 44 億美元，環比增長僅為 3 億美元，環增明顯收窄（近三個季度 4 億-5 億-3 億），這主要是因為當前處於公司大客户谷歌 TPU 代際切換的階段**。**而隨着谷歌 TPUv6 的量產，公司下半年 AI 業務的增長將再次提速，公司預計下季度 AI 收入 51 億美元，環增 7 億美元。** 而在公司的 AI 業務中，計算收入和網絡收入的比例大約為 6:4。而隨着越來越多客户及定製 ASIC 產品的量產，公司未來計算收入的佔比有望繼續提升。 雖然公司當前已經有 3 個客户（谷歌、meta 和字節跳動）的產品實現了量產，但谷歌依然是公司 AI 業務最大的收入來源。**結合數據來看，公司 AI 收入環增變化趨勢也和谷歌資本開支的變化趨勢相接近。這主要是因為公司的定製 ASIC 業務有明顯的產品驅動屬性，受客户新產品量產節奏的影響。** **當谷歌的 TPU 處於代際切換階段時，資本開支的增速也相對較低。而在完成代際切換，新產品量產提升的時候，谷歌的資本開支及公司的 AI 收入增速都會有所提升**。 對於 AI 業務中短期的表現，仍關注於谷歌 TPUv6 及 v7 產品的情況。當前 v6 量產增加，將是公司下半年 AI 業務主要動力來源。而 v7 的單子，將是 AI 業務明年的增長點。 **結合行業面情況，海豚君預期谷歌的 TPU v7 仍會推出 v7p 和 v7e 兩個版本。其中 v7p 仍交由博通設計，v7e 版本則由 Google 團隊設計 ASIC die，搭配聯發科 I/O 解決方案。**雖然谷歌連同聯發科做了 e 系列的產品，但核心 p 系列的產品仍全部交給博通，**當前對博通的衝擊相對較小。** 【備註：Google 提供過不同版本的 TPU，通常區分為 “e” 系列（專注於效率和推理，運行預訓練模型）和 “p” 系列（專注於訓練大型模型的原始性能）。】 **中長期維度看，憑藉豐富的客户度，博通的 AI 業務抗風險性更強。由於公司已經獲得 7 個 ASIC 客户（谷歌、Meta、字節跳動、OpenAI、軟銀 / ARM 以及其他兩個新客户），雖然當前階段谷歌對公司 AI 業務影響較大，但隨着客户新產品的陸續量產，為公司 AI 業務的增長提供更多的保障。** **2）非 AI 業務** **公司本季度非 AI 的半導體業務收入為 40 億美元，同比環比均有所下滑**。公司的非 AI 業務主要包括：企業存儲、寬帶業務、無線業務和工業及其他，不同領域有不同的表現。 **具體來看：企業網絡和寬帶業務本季度環比有所增長，而無線通信業務、工業及其他本季度環比繼續下滑。** 蘋果是無線通信業務的大客户，因而無線業務受季節性影響的波動。但需要注意的是，蘋果公司在持續自研相關芯片。**如果未來蘋果自研芯片落地，那麼對公司的整體收入存在 1-2 成的潛在影響。** **3.2 基礎設施軟件** **博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度的基礎設施軟件實現營收 66 億美元，環比下降 1 億美元。**過去一年軟件業務的增長，主要來自於 VMware 的併購整合。**而本季度軟件收入環比回落，表明這個影響基本告一段落。** 博通的軟件業務主要分為 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務兩部分。由於公司的 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務基本維持在 20 億美元左右的季度收入，**因而公司軟件業務的主要看點是收購進來的 VMware**。 **VMware 對公司業績的影響，海豚君認為主要是兩方面：“收購併表的外在部分” 和 “永久許可證全面轉向訂閲模式”。而結合本季度軟件業務的表現，海豚君預期 VMware 部分本季度實現收入仍能達到 40 億美元以上，但環比未見明顯增長。而當前許可證用户轉向訂閲模型的比例，已經超過 60%。隨着訂閲模式滲透率的提升，VMware 和軟件業務收入仍有望增長，但很難有再次高增表現。** **從三個角度看：①收入環比下滑；②經營費用率不再下降；③債券償還指標下降至 2.5，VMware 的影響已經被公司消化，公司也不再單獨披露 VMware 細分數據，AI 業務成了市場最關注的 “焦點”。** <此處結束> 海豚投研博通 BROADCOM (AVGO.O) 相關文章回溯： 深度： 2024 年 12 月 4 日公司深度《[博通（AVGO.O）：軟硬雙吃，AI 算力時代的另類贏家](https://longportapp.cn/topics/25867518)》 2024 年 9 月 13 日公司深度《[博通：“買買買” 鋪就 “萬億” 路？ 騰訊阿里學起來！](https://longportapp.cn/topics/23851474)》 財報： 2025 年 3 月 7 日電話會《[博通（紀要）：ASIC 客户加 2 變 “3+4”，暫不考慮併購](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27896151)》 2025 年 3 月 7 日財報點評《[Marvell 塌方、英偉達蟄伏？博通來當定海神針了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27895695)》 2024 年 12 月 13 日電話會《[博通：2027 財年 AI 可服務市場規模將達到 600-900 億（FY24Q4 紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26053649)》 2024 年 12 月 13 日財報點評《[ASIC 要超 GPU？博通的好日子在後頭](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26052530)》 2024 年 9 月 6 日電話會《[博通：ASIC 的需求在 2025 年將會更多（FY24Q3 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23690461)》 2024 年 9 月 6 日財報點評《[博通 “狂飆”？AI 撐不起塌方的傳統半導體](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23689547)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - 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