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title: "穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻"
description: "上篇講$Coinbase(COIN.US) ，海豚君説到 Coinbase 的價值能否打開非常依賴穩定幣。一方面，穩定幣有利於 Coinbase 生態內的交易、託管、質押等基礎業務，最關鍵是給 Coinbase 拓展了更多的業務場景，通過商業支付、資產代幣化投資等等，打開增長的想象空間。另一方面，穩定幣自帶收入，發行穩定幣的儲備資產主要是美債，自帶不低的利息收益。而 Coinbase 目前按照協議"
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/31396708.md"
published_at: "2025-07-02T12:45:06.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻

上篇講$Coinbase(COIN.US) ，海豚君説到 Coinbase 的價值能否打開非常依賴穩定幣。

一方面，穩定幣有利於 Coinbase 生態內的交易、託管、質押等基礎業務，最關鍵是給 Coinbase 拓展了更多的業務場景，通過商業支付、資產代幣化投資等等，打開增長的想象空間。

另一方面，穩定幣自帶收入，發行穩定幣的儲備資產主要是美債，自帶不低的利息收益。而 Coinbase 目前按照協議，只要$Circle(CRCL.US) 自身平台的 USDC 佔比沒有迅速升高，那麼一般情況下可以吃到一半以上的利息分成。

因此，本篇就詳細討論下穩定幣背後的爆炒邏輯，下篇以 Coinbase 和 Circle 的估值收尾。

**以下為正文**

**一、是市夢率泡沫還是小瞧了潛在空間？**

Circle IPO 估值 68 億美元，上市後不足一個月，最高翻到過 10 倍，短期 PE、PS 都漲到了天上，似乎需要抬出 “市夢率估值” 來解釋了。（關於穩定幣的基本概念，如還不清楚，可點擊[此處](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31395051)瞭解詳情，本篇不再贅述。）

但要説資金是無厘頭瞎炒，倒也不至於。“賽道想象力大 + 稀缺”，這兩個看點，足以讓資金選擇在當下（降息在即）扎堆上頭。

但海豚君更想少一點宏大敍事的情緒亢奮，儘量理性地討論：**穩定幣的市場規模到底有多大？Circle 又有多稀缺？**

**1\. 為什麼穩定幣有 “剛需”？**

穩定幣是加密貨幣的一種，它存在的最普適的意義，就是彌補加密貨幣幣值不穩的缺點下，降低全球傳統金融的結算成本，包括資金成本和時間成本。

因此，除了本身加密貨幣資產的交易外，現實世界中高成本、高時長的交易和結售匯環節，也是被穩定幣重點攻堅的需求場景，比如**跨境貿易，尤其是涉及匯率極不穩定的高通脹地區，如拉美國家**。

一般而言，傳統跨境貿易的交付結算過程需要經歷多箇中介機構，各國、地區還有不同的合規和收費規則，和互聯網信息的流通絲滑度相比，資金的流通還存在許多中間摩擦成本。

以 SWIFT 為代表的跨境結算流程中，支付機構、髮卡行（付款方、收款方）、中間代理行、清算系統等平均中間成本就有 6%，如果再運氣差碰上匯率波動，那麼隱形成本只會更高。

但如果雙方都用穩定幣來交易結算，那麼交易費成本將直降 99%，僅需承擔 Gas 費（鏈上網絡費，以太坊主網 0.5-5 美元/次轉賬）和託管合規成本 0.01%，這在大額貿易中的邊際成本幾乎可以忽略不計。若穩定幣被更大範圍的認可，這也是最有動力轉換穩定幣支付的需求場景。

**2\. 兩萬億市場的預期怎麼來的？**

對於穩定幣的未來空間規模，目前市場上的主流預期就是 2028 年 2 萬億，更樂觀的則是 2030 年 3.7 萬億，保守一些則是 2030 年 1 萬億。

前兩個來自渣打和花旗（樂觀預期）的報告，花旗的悲觀和中性預期分別是 5000 億和 1.6 萬億。樂觀預期主要在合規、鏈上支付場景的滲透上有更高的預期。

**保守派則認為**，未來在傳統資產代幣化和鏈上支付結算場景，更多的還是以各國央行發行的數字法定貨幣為主（CBDC），本質上並未完全脱離中心化，合規限制也會很高，剩餘的才會由（美元）穩定幣來承擔。

但 2 萬億之所以成為主流預期，就是因為有美國財政部長的站台。在 6 月 11 日公開講話認為穩定幣會超過 2 萬億美元后，僅一個星期後，貝森特就在 X 上點名花旗關於穩定幣 2030 年末將達到 3.7 萬億的預測。

現在穩定幣市場規模才多少呢？只有上述預期值的 1/10。截至到昨天（6 月 30 日）穩定幣市值 2630 億。自從 Circle 上市後，也就是 6 月期間，整個穩定幣市值上漲超過 10%。如果按照預期真的能夠漲到 2 萬億以上的話，那對於整條產業鏈上的玩家都極具價值吸引力。

**但 Bessent 的觀點其實並不具備獨立性**，如果這部分穩定幣都用美債來做抵押，他又是美債拍賣 “頭號銷售員”。那麼最樂觀情況下，就是美債直接多了個 3.7 萬億購買力的買家。

雖然 Bessent 屁股歪，但穩定幣發展的關鍵又非常離不開監管部門們的推動，未來一年數萬億的新增國債發售，大概率離不開穩定幣發行的幫忙，監管和穩定幣利益一定程度精準契合，因此樂觀者將 Bessent 的觀點來做主流預期，邏輯上是沒有問題的。

![圖片包含 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ddc92ad6b325ecee1f0d2ed799b4a00f?x-oss-process=style/lg)

但問題是，為什麼穩定幣未來市場可以擴大到今天的 10 倍多？結合大行機構們（渣打&花旗）的報告，我們來看看背後隱含邏輯。

**（1）需求角度——參考渣打&花旗**

從需求量來估算穩定幣市場規模，是大多數機構採納的預測邏輯，主要是考量能夠替代法幣需求場景的滲透率有多大。

穩定幣需求一般分為三類：

**a. 加密資產生態內需求（包含交易、借貸等）**

這是目前穩定幣的主要功能，2600 多億市值的穩定幣，按照 2025 年一季度的交易情況，年化交易規模可以達到 18 萬億，換手率達到 70 倍。

![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b89502925476f34562deb3ea856ac04e?x-oss-process=style/lg)

但其中 90% 用於加密貨幣的交易，但用穩定幣交易加密資產，目前已經成為加密貨幣主流的交易方式，按照 1Q25 情況，用穩定幣買賣加密貨幣的支付方式佔到了 50% 左右（月均 1.3 萬億的穩定幣交易額/月均 2.5 萬億的現貨加密資產交易額）。

**穩定幣與整個加密貨幣市場交易是雙向促進的關係。**一方面加密資產交易規模擴大，自然會帶動穩定幣需求增加。另一方面，穩定幣彌補了加密貨幣的高波動性缺點，減少了在加密貨幣行情低谷期（一般出現在流動性收緊或監管收緊時）資金換成法幣流出加密資產市場，從而給市場帶來 “價值下降—資金流出——價值下降” 的螺旋向下風險，反向平滑加密資產市場的波動，吸引更多主流資金。

這種緊密咬合的關係，使得穩定幣交易**在加密資產生態內的滲透率是最有希望實現自然提高的，極端情況下基本都用穩定幣來實現加密資產生態內的交易，並非不可能。**

**b. B2B 交易**

這是穩定幣未來增長最主要的場景延伸，114 萬億的全球 B2B 支付，跨境 38 萬億，哪怕滲透個位數比重，也是很大的量。

（1）目前穩定幣在進出口貿易中，已經在一些結售匯不夠及時的國家地區（亞洲、拉丁美洲等）得到應用滲透。比如雙方約定用穩定幣結算，能夠節省 SWIFT 近 50-100 美元的手續費和 3-5 天的結算時長，同時規避了短期匯率波動的風險。

（2）線上平台中，Coinbase 已經和 Shopify 達成合作，為平台 B2B 交易接入穩定幣支付通道。除此之外，支付平台 Stripe、Checkout.com 也推出了 USDC 交易貨款的方式。

（3）而電商零售平台巨頭，亞馬遜和沃爾瑪，近期也計劃側重於穩定幣交付的內部使用開發。但他們的玩法可能不太一樣，並非單純開闢現有穩定幣的支付通道，而是在其內部生態發行閉環穩定幣（聯合具備發行資格的金融機構）。

**c. 證券交易**

主要是指持有穩定幣的投資者可以通過購買代幣（鏈上股票）來持有權益，這樣一來可以大大減少交易結算的成本，包括簡化融資流程，同時還能享受 24x7 的交易服務。

比如近日 Karen 和 Bybit 兩家交易所，通過在 xStocks 平台對全球流動性較強的頭部上市公司，如蘋果、特斯拉、英偉達、阿斯麥、騰訊、美團等 60 種股票進行代幣化。

**d．其他**

其他如**銀行同業、消費者匯款等**場景下，穩定幣並不是剛需，因此在穩定幣在滲透的時候就不是第一順位，但多少也會產生一些增量。

**最後，根據不同場景的滲透率假設，估算穩定幣市場規模五年後會達到 1.6~3.7 萬億區間。**

![圖片包含 圖形用户界面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1818f2bbf615bc94d28580a821dd431c?x-oss-process=style/lg)

**（2）預測修正：從最剛需的美元場景考慮**

結合上述，機構對穩定幣市場規模預期在 0.5-3.7 萬億。**但海豚君感覺這個預期過程也有點虛，能否達成的不確定性還是很高的。**其中最大的變量，就是穩定幣在不同場景中的滲透率，一點微小的不同在巨量交易規模放大下，就能帶來很大的差異。

不過，由於穩定幣不缺需求，未來發展到什麼程度，主要取決於 “監管閥門”，以及現有的傳統金融機構主動擁抱變革的勇氣。**因此 Bessent 的站台代表了政府的推進態度，潛在提高了達成預期的可能性。**

但對於美國之外的國家主體，其推動穩定幣的主觀意願度，海豚君表示懷疑。畢竟推動穩定幣，如果不做發行限制，很可能最終會為美國 “做嫁衣”，幫忙解決了美債的問題。

**而歐盟、中國香港等近期對穩定幣的主動規範，海豚君則認為，實際上是被迫推着走的結果。**一方面，加密資產市場已經非常龐大，通過穩定幣來滲透做資金流動性追蹤，是一種打不過就加入的明智之選。另一方面，主動規範穩定幣的目的，很可能是防範美元霸權的進一步穩固。因此在制定發行規範上，一個必需的要求就是需要以本國法幣為儲備基礎來發行穩定幣。

但除了美元之外，其他法幣作為國際貿易的結算幣種或多或少受限，且其他法幣不是國際通用結算貨幣，不具有全球流通性，部分還通貨膨脹，導致以該法幣為基礎發行的穩定幣實際上也還是不 “穩定”，因此最終反而阻礙了穩定幣向更多商業場景滲透的通道，**淪落成一個套着穩定幣殼的 “中央銀行數字貨幣（CBDC）”——並未完全去中心化，比如通脹與否受制於監管部門的選擇。**

因此，為了提高預測的確定性，海豚君選擇只測算 “美元穩定幣的剛需場景” 市場規模。將上述機構假設修正後，選取兩種假設下的平均值，最終得出中性預期下穩定幣 2030 年市場規模在 1.4 萬億。

![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/66d9118062b50331c137a81ea93b077a?x-oss-process=style/lg)

從需求場景再進一步細分，對預期造成最大變動的，主要就是現實世界資產 RWA 上鍊交易的發展速度，這會導致幾千甚至上萬億的增量預期差（渣打和花旗的預期在 4000-15000 億），**在 2030 年的終局市場規模下，RWA 上鍊所產生的穩定幣需求，佔到了 25%-40%。其次，則是 B2B 跨境貿易的潛在市場規模，所需穩定幣餘額在預估市值中佔比 10-15%。**

**3.萬億市場怎麼分？**

不管最終預期如何，要想穩定幣跨出加密貨幣生態，在全球整個商業場景中，作為流通貨幣佔有一席之地，至少要有個上萬億的市場規模。

目前而言，這個市場中的玩家數量並不少，雖然監管開始規範，但未來註定還會出現更多。關鍵就是誰能真正搶佔市場，佔領用户心智。就好比平台做移動支付，每一個互聯網生態都有自己的支付，以及還有銀聯藉助髮卡行的優勢推出的雲閃付，但用户習慣決定了，先發優勢 + 產品體驗都很重要，最終還是會演變成由少量 1-2 個龍頭佔領市場的終局生態。

因此無論是對於 Circle 還是 Coinbase，USDC 未來的市佔率對其當下的估值想象力非常關鍵。這也是 Circle 上市後暴漲的第二個邏輯——稀缺性。

**（1）Circle 稀缺在哪裏？**

Circle 於 2018 年開始發行穩定幣 USDC，但並非第一個穩定幣發行方，在 USDC 上市的五年前，Tether 已經發了 USDT。兩個穩定幣截至到目前，仍然是市場的老大、老二，合計佔了市場的 90%。

Tether 目前能佔據龍頭老大的地位，**一個是先發優勢，一個是離不開 Binance 的推廣。**Binance 是全球最大的加密貨幣交易所，交易額能夠佔到整個市場的 60%，在 2019 年就已經開始全面支持 USDT 交易。

但隨着 USDT 被美國監管盯上後，Binance 開始扶持 FDUSD，一家拿着香港信託牌照、受香港金管局監管的美元穩定幣發行商。直到 2024 年底，Circle 上市半年前，Binance 才宣佈系統性的引入 USDC，支持加密貨幣交易。

下圖為 Binance 生態內穩定幣的交易情況：

作為同屬於抵押美元高流動性資產而發行的三大穩定幣，USDT、USDC、FDUSD 主要差異體現在現有滲透率和合規性上。總的來説，**合規性比較 USDC> FDUSD>USDT，用户使用滲透率上（市場交易額）:USDT（74%）>USDC（14%）>FDUSD（8%）。**

**Circle 的 USDC 的稀缺就在 “合規性” 上。**《GENIUS Act》是穩定幣被認可的正式法案，雖然還需等待眾議院投票和總統簽字，但監管下場是大趨勢，它對穩定幣發行的規範條例是一個可以明確參考的方向。

通過比照主要條例，在目前全球發行量最大的三個美元穩定幣中，USDC 是唯一 “全綠燈” 符合 GENIUS 法案的穩定幣。USDT 的問題多，在發行人資格和信息披露、穩定幣活動（保證金抵押）上都不符合規範。FDUSD 的問題小一些，主要關鍵點在於 “香港 - 美國監管互認” 談判，若香港《穩定幣條例》被認定為 “等效”，則可能通過 OCC 註冊進入美國市場。

**（2）先發優勢會被追上嗎？**

但 USDC 的稀缺性，是建立與目前已經發行的美元穩定幣相比，單純看 “合規性”，傳統金融公司牌照只會更齊全，合規性更高。那麼關鍵矛盾就變成，USDC 先發了 7 年的優勢，未來能否保持？

這個本質上又迴歸到“場景端” 與 “發行端” 誰更重要的問題，也是 Coinbase 和 Circle 潛在的利益博弈焦點。但傳統金融公司在用户場景上天然具備比 Coinbase 更多的優勢，就更別提 Circle 了。加密資產監管由嚴到 “松”，一定程度上解除了傳統金融涉獵加密資產業務的禁錮。一旦撒開手來幹，傳統金融的競爭力不容小覷。

**但最終還是要看用户怎麼去選擇。**

這讓海豚君想起來當年中國線上支付的混戰，從百家爭鳴到最終支付寶、微信支付合計佔領 90% 市場的絕對寡頭終局，説明對於用户來説，既然以要消除一切中間成本為目的，那麼作為流通貨幣來説，自然越統一越好。

而如果參考支付寶當年佔領市場的發展路徑，得到的經驗是：場景在**用户心智佔領**階段重要性當之無愧，其次是技術革新，最後還同時需要靠一些 “用户激勵” 來加速佔領市場，市佔率穩定之後，主動權更多是在發幣方。

**a．場景需要不斷延伸**

背靠阿里的支付寶，從一開始就具備剛需場景。為了解決線上交易信任的問題，支付寶引入 “擔保交易” 場景。隨後與各大銀行合作，退出虛擬賬户培養用户預存後方便消費支付的習慣，也就是 “數字錢包” 的場景。2008 年則進一步切入 “水電煤繳費” 等民生場景，擴大用户覆蓋。

但後來在線下支付場景上，微信的流量優勢給了微信支付彎道超車的機會。同樣能説明，場景的重要性。**但當國內支付市場，兩分天下市佔率和用户心智穩定之後，抖音和拼多多雖然手握支付場景，還是無法有效推廣自己的支付工具。**

**b. 技術革新是主要催化劑**

支付寶能不斷滲透用户，除了有場景外，產品過硬也是能留住用户活躍的關鍵因素。而對於一些新功能的開發上，也能及時跟進用户的真正需求。比如二維碼，大大簡化了用户線上支付流程，加快流通速度，明顯契合用户的需求。

**c．用户激勵同樣是利器**

用户使用習慣時養成用户心智的關鍵。因此除了場景拓展、技術開發，當核心圈用户滲透完畢，要進一步擴大用户心智，也需要來一些激勵。在支付寶做更大的市場滲透，同時還要面對微信支付等競對的競爭時，支付寶開始撒幣來加速獲客，比如新人註冊、掃碼領現金等，平均幾元到幾十元。

如果套用支付寶的發展經歷，那麼當下的 Circle 在場景覆蓋上確實劣勢。與傳統金融機構相比，用户覆蓋、交易規模都很迷你。而對內和 USDT 相比，交易規模的差距也非常大。顯然，儘管不夠 “合規”，至少目前來看，USDT 在場景覆蓋上（交易所覆蓋量、C2B 購物、企業工資發放等）會明顯優於 USDC。

好在，現在市場還處於最初級的階段，在低市佔率的基礎上，談誰的場景覆蓋更廣，其實意義不大。重點是未來會發生什麼變化？

對於 USDT 來説，等《GENIUS Act》後面正式落地，那麼 USDT 如果在三年內不能完成整改，那麼就必須退出美國市場。而傳統金融機構來，則需要加快發行穩定幣並引入到現有場景中。

**因此對於 USDC，****把握好上述這個窗口是關鍵，USDC 需要加快拓展場景、補貼用户，做大市場。****Circle 上市後在跨境支付、RWA、生態搭建商動作不斷，戰略思路已經非常清晰。**

**（3）當務之急是一致對外**

儘管我們仍然認為 Circle 上市面向二級股東後，會有更多的收入增長訴求，從而與 Coinbase 之間的利益分歧會擴大，但結合（1）-（2）的分析，抓住當下因《GENIUS Act》創造的 “合規窗口期” 做大 USDC 的蛋糕，進一步擴大寡頭壟斷優勢，顯然更加關鍵。

如果非要論一論 Circle 與 Coinbase 之間的話語權優勢，海豚君認為儘管 Circle 的地位有所提升，但當下仍然是擁有場景的 Coinbase 暫時領先。“合規窗口期” 對 Circle 來説是更加影響能否走到最後的 “關鍵機遇”，它需要的是更多的盟友、生態合作伙伴而非競對，但對於 Coinbase 來説，只是能否借力 USDC 打開更多想象空間的 “錦上添花”。

**參照線上經濟的一般穩態競爭格局 7:2:1，海豚君假設：**

a. 一梯隊的穩定幣，有望佔據穩定幣 70% 的市場份額。其中在加密貨幣主流交易、RWA 以及 B2B 貿易支付場景下，假設 USDC 以及另一個由傳統金融巨頭髮行的穩定幣 “XYZ”（掌握場景優勢，比如 PayPal USD 等）雙寡頭壟斷市場，USDC 佔一半份額，也就是全市場的 35%。

b．二梯隊的 20%，出於合規整改難度的原因，由 USDT 繼續佔據政府監管之外的交易場景。這部分交易規模包含在加密貨幣生態中。

c. 剩餘的 10% 份額，由長尾穩定幣組成。其中亞馬遜等具有場景平台優勢的，有望在其生態體內推出適用，目的在於為商家在生態內的交易減少成本，目的是壯大本身的業務生態，而並非想單獨延伸支付業務。

這種比較偏積極的預期下，USDC 在 2030 年的市場規模將達到 7500 億。略微謹慎一些的中性預期，也能達到 4300 億。對於目前才剛過 610 億的 USDC 來説，未來五年複合增速 48% 的增長前景是非常可觀的。

![形狀, 矩形描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/624ac2f5fbe621f72f6be5a6741fae2a?x-oss-process=style/lg)

**這 4000 多億的市場，最差也能帶來 4000 億 \*3%=120 億穩賺不賠的國債利息，如果進一步融入到更多的交易支付、投資場景，從流通總規模來算價值，上限只會更高。**

**那麼作為這條產業鏈上的頭號玩家，面對這麼大的利益蛋糕，Coinbase 與 Circle 的革命友誼會變質嗎？當下資金對兩家的熱炒過火了嗎？下一篇海豚君將繼續討論。**

<此處結束>

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2025 年 7 月 1 日首次覆蓋《[Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31350474)》

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