--- title: "鳴鳴很忙式零食量販：行業顛覆者，還是擊鼓傳花遊戲？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/31473809.md" description: "2021 年至 2024 年，鳴鳴很忙火速完成五輪融資，期間 2023 年 “零食很忙” 和 “趙一鳴零食” 兩大品牌還完成合並，組建成鳴鳴很忙。僅一年後，2025 年 4 月鳴鳴很忙便在港股披露招股書，計劃於今年敲鐘，發展堪稱神速。這一狂飆的零食量販龍頭，似乎在各個方面都遵循唯快不破的信條。近 3 年的收入分別是 39 億、103 億和 393 億，增長近 10 倍..." datetime: "2025-07-04T00:30:28.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/31473809.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/31473809.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/31473809.md) author: "[锦缎研究院](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/2576456.md)" --- # 鳴鳴很忙式零食量販：行業顛覆者，還是擊鼓傳花遊戲？ 2021 年至 2024 年，鳴鳴很忙火速完成五輪融資，期間 2023 年 “零食很忙” 和 “趙一鳴零食” 兩大品牌還完成合並，組建成鳴鳴很忙。僅一年後，2025 年 4 月鳴鳴很忙便在港股披露招股書，計劃於今年敲鐘，發展堪稱神速。 這一狂飆的零食量販龍頭，似乎在各個方面都遵循唯快不破的信條。近 3 年的收入分別是 39 億、103 億和 393 億，增長近 10 倍，即使考慮到 2024 年併購帶來的規模跳升，同口徑下 2024 年的收入同比增速也在 100% 左右。 但另一方面，常年僅 7.5% 的毛利率，似乎是將低價進行到底。作為連鎖零售商，低價就是最硬的道理，但過低的毛利率意味着經不起任何大的衝擊，商業模式存續性存疑。 **因此，這究竟是一場新業態對傳統的摧枯拉朽式的顛覆，還是資本極速催熟後的擊鼓傳花的遊戲，已經引起越來越激烈的爭論。** ## **01 一場顛覆認知、不減速的狂飆** 從招股書披露的經營指標和財務數據上來看，鳴鳴的過往表現絕對稱得上非常優秀。 圖：鳴鳴很忙收入高增與低毛利的鮮明對比 資料來源：公司招股書 **1、快速擴張的經營模式** 截至 2024 年，公司擁有門店數 1.4 萬家，良品鋪子和來伊份經營這麼多年的積累加起來也才 6500 家店左右。已經覆蓋了國內 28 個省份及所有線級城市，其中**58%**的門店位於縣城及鄉鎮，中國縣城覆蓋率達到 66%： ●SKU 是同等規模商超的 2 倍，在庫 SKU 超過 3300 個，每家門店 SKU 在 1800 以上。 ●2022-2024 年公司加盟商快速擴張，單個加盟商的創收分別為 427/302/537 萬元，日均單量從 380 左右提升至 450 單，沒有以犧牲單店收入的方式來擴店。 ●從量價拆分來看，單店平均每單價格約 30 元左右，年交易超 16 億單，GMV 達到 555 億元，這個成績能夠排到中國連鎖零售商中的第四。 **2、財務指標也唯快不破** 公司經營由於基本是純加盟模式，所以是非常輕資產的：  ●存貨週轉天數從 23 年的 15.7 天進一步下降到 24 年的 11.4 天，同樣賣零食的良品鋪子，存貨要 50 天左右才能週轉一次；這一極速週轉水平基本只有日本的 711 可比。 ●在 2024 年總資產週轉率達到了驚人的 4.7，生生在只有 2% 的淨利潤率水平上，把 ROE 拔到了 16% 的較高水平。 資料來源：公司招股書 **但看似狂奔的背後也藏不住經營財務數據裏的隱憂：** ●門店數 1.4 萬，國內量販零食一共 4 萬家店左右，鳴鳴已經有接近 40% 的市場份額，龍二是萬辰也有 1.2 萬家店，未來開店、整合空間都有限，也就是留給二級投資人的成長的空間還有多少？ ●7.5% 左右毛利率，是最鋒利的劍，但一旦週轉下滑，就會刀鋒向內迅速瓦解整個體系；比如龍一和龍二惡戰？ ●24 年應收類科目達到接近 25 億元，導致經營現金流直接為負，對於一個收現很好的生意來説這並不常見，是否有為了上市而向加盟商壓貨的風險？ ●純加盟模式，開一家新店投入在接近 80 萬元，補貼力度變小和好的點位稀缺導致加盟商回本週期已經從 1.5 年延長至 2.5 年。 ## **02 新消費給了量販零食化腐朽為神奇的機會**  就靜態的財務數據和商業模式來説，鳴鳴很忙為代表的零食量販確實算的上很成功，萬辰集團市值也一度邁過 330 億元大關（當前市值在 300 億元左右），超越鹽津鋪子、三隻松鼠、洽洽食品和絕味食品，成為 A 股休閒食品板塊的一哥。 哥倆一起給已經沉寂許久的零食行業投下了一顆重磅炸彈，炸開了新消費的大門。 **1、零食本身是一個很差的行業** 食品飲料是最大的消費子行業，國內規模高達 8 萬億元，但在今年之前，休閒零食一直處在市場鄙視鏈的最末端，如果再考慮到場景，那麼下沉市場的休閒零食那就是最末端中又最底部的存在。 根據歐睿統計，中國休閒零食市場 2500 億左右（如果考慮到休閒零食飲料則市場規模是 3700 億元），只佔食品飲料行業的 3%，而且已經連續 4 年沒有增長了。 商業模式也很一般。不同於酒類的成癮性、令人豔羨的預收款，以及還會增值的存貨，也不同於飲料，可能有百億大單品的夢想，也比不過乳製品優秀的競爭格局。零食由於消費者口味喜好眾多且天然愛嚐鮮（如今年魔芋品類高速放量），導致行業集中度非常低，所有食品類公司講的壁壘故事基本都宣告破裂。 覆盤中國休閒食品歷史，在 “眾口難調” 的背景下，行業逐漸淪為成為渠道的附庸，新品類常如曇花一現。良品鋪子、周黑鴨等零食品牌店過去的股價過山車，每個人都深有體會。 **2、新消費意外給了零食量販機會** “新消費”，給零食行業帶來更多的其實是更嚴峻的挑戰：1）逐步迴歸商品本質，以更少的錢買更高品質的商品成為消費導向，追求極致的質價比；2）消費邊際話語權變化的最大主體，是 Z 世代以及一二線之外的廣大人羣，拒絕為高高在上的渠道和品牌付智商税。 顯然傳統商超模式只能陷入虧損，因為模式仍是品牌搶佔貨架，零售商採用出租貨架、收取陳列費和條碼費來賺錢的商業模式，爹味很濃。商超先是被電商全面衝擊，零食成為拼多多最賺錢的領域之一，後又在各種新零售模式商中股權被反覆轉讓。 但電商始終無法解決客單價低、小批量多品類、即時性的需求，所以休閒食品仍保持較高的線下消費比例，據統計 2024 年只有不到 15% 的消費場景在線上，遠低於電商整體 30% 的滲透率。 最終打破僵局，將挑戰變成機會的是零食量販這種國內獨創的模式，雖然**硬折扣店全球都有，但專門做零食量販且如此大規模的，只出現在中國**，而且還是從下沉市場而非高線市場做起的。 他們成功的點在於，**對渠道和自身的盈利模式進行了徹底的革命，把渠道加價壓到最低，解決了質價比的問題**，又通過充當買手解決了消費者口味多變的問題，最後於線下門店集中呈現，滿足即時性多品類需求，同時自身的營銷費用極低，儘量讓利給消費者。 零售行業的第一性原理就是效率，進一步拆解，零售從 “多、快、好、省” 這四個維度滿足消費體驗，量販零食之所以能夠如此快速的獲得成功，確實是在新消費要求下做到了效率的極致。 圖：零食量販是對渠道徹底的革命，資料來源：公司招股書 最終全方位的實現了多快好省，讓 Z 世代的消費者**可以花不到 40 塊錢買到滿滿一筐的快樂**。以鳴鳴很忙披露的數據來看： ●多：前面提到零食量販店的 SKU 是同等規模商超的 2 倍，單店 SKU 接近 2000，而且每月迭代新品 100+，常逛常新。 ●快：這個好理解，以萬為單位的門店數量，覆蓋範圍大概是 1.5km 的半徑，經歷過雪王轟炸的人應該不陌生。 ●好：門店中引流的產品都是低價的知名品牌，而且其他白牌也是經過公司的篩選，還有約 25% 是定製化產品，公司有接近 200 人的選品團隊，加盟商也可以提交選品請求，更好的從消費者角度出發，定期對復購較低的產品進行部分淘汰。 ●省：由於壓減至少兩層供應商，從生產廠商採購並直接配送到終端門店，而且有上萬家門店的規模效應，零食量販渠道 + 加盟門店毛一共的加價率只有 30%，遠低於傳統渠道 60% 以上的加價率，所以很簡單零食量販店能做到比線下商超同款便宜 25%，在售賣時以散稱的方式提供給消費者，多管齊下才能做到消費者客單價在 30-40 元。 圖：零食折扣店與商超渠道加價率分析，資料來源：中金公司 快消品依託的信息化物流等技術性設施效率大幅提升，**產業鏈主導權隨着逐漸從廠商轉移到消費者端口**。在最不被待見的休閒零食環節，由於零售環節最先從運營貨架走向運營商品，量販零售商成為消費者代理人，明顯提升渠道通路效率，消費者效用也被最大程度滿足。 零食量販不僅僅是在順應新消費趨勢下顛覆了傳統零售渠道，甚至觸角也在向上延伸至改變品牌，將產業鏈重整了一遍。根據最新的草根調研，鹽津鋪子、衞龍等企業在擁抱零食量販後，收入和利潤都實現了快速增長。 ## **03 隱憂怎麼看？至少南北還有一戰** 雖然已經有人開始在講量販零食的海外拓展，比如越南鳴鳴已開 500 家以上門店，但這種模式中期的主戰場一定是在國內的，因為食品行業本身就是一個比較難做跨國生意的門類，實現全球化的食品公司屈指可數。 而開篇寫到的所有隱憂，除短期現金流問題之外，其他都建立在新增開店速度之上，只要還有足夠的空間新開店或者做行業整合，那麼商業模式不僅成立，而且可能還越跑越順。 **但一旦擴店出現問題，所有的優勢會在瞬間轉化成劣勢，因為不到 8% 的毛利率和 2% 的淨利率，以及加盟門店不到 20% 的毛利率，兩者都極度依賴高週轉。這意味着留給公司的戰略容錯率約等於 0。** 圖：不同休閒食品飲料連鎖加盟店的毛利率資料來源：錦緞研究院 **1、國內開店數量上限測算，離上限不遠** 2021-2024 年，鳴鳴很忙只是零食量販行業實現快速發展的一個縮影，整個行業在 2021 年時，全國只有不超過四千家門店，到 2024 年底全國門店已經超過 4 萬家店，四年門店數量增長十倍。 **核心問題是，那未來還能開多少家店？** **可以對標同是新消費的現製茶飲和現磨咖啡。樂觀算出來國內的開店總數也很難超過 10 萬家。** 現製茶飲國內市場規模在 3000 億元左右，總門店數在 40 萬左右，可以算出來單店營收 80 萬元，這個數字合理；現磨咖啡國內市場規模在 1800 億元左右，總門店數在 19 萬左右，可以算出來單店營收 100 萬元，也能與經驗數據對上。 因此量販零食的門店數量上限=休閒零食市場規模/單店營收，由於鳴鳴很忙單店營收在 400 萬左右，假設行業其他競爭對手相對弱一些，而且門店加密自然導致同店營收減少，假設單店標準收入模型為 300 萬元，前面提到休閒零食國內市場規模的上限在 2500 億元，單店 300 萬元，則國內開店數量上限在**8-9 萬家**，這意味着絕大部分休閒零食都要走量販這個渠道。 另外一種測算方法是以湖南市場作為樣本，湖南一共有 5000 家店左右，全國人口數是湖南的 21 倍，但零食購買習慣略弱，則零食量販店的上限也很難超過 10 萬家，跟上面測算的數字也基本相當。 資料來源：窄門餐眼，民生證券 **2、雖然是新模式，但同為零食量販店之間區別不大** 從第一家零食量販店老婆大人於 2014 年成立起滿打滿算，行業發展也才十年。但形成連鎖效應的品牌就有十幾家，最後在萬辰系和鳴鳴很忙的整合下，目前形成了兩強格局。 都是極速擴張，與鳴鳴略有不同的是，萬辰是在自有資本下做的整合，從 2022 年行業剛開始興起的早期，萬辰整合了老婆大人、好想來、來優品、陸小饞和吖滴吖滴，到 2024 年底門店達到 1.2 萬家，而且主要分佈在東部和北部區域。 過去競爭暫時不激烈，是因為一方面行業空間極大，一方面是由於都在各自的區域猥瑣發育。 隨着鳴鳴則是由趙一鳴和零食很忙完成合並。鳴鳴和萬辰的市場份額達到接近 70%。 從初期品牌數量眾多，到快速收斂到兩強的行業極簡史，都能看出來這個行業雖然相對傳統零售是摧枯拉朽，但行業內品牌基本上沒有太大差異，比趙一鳴和零食很忙在合併前單店月銷都在 40 萬左右，區別不大，而今年預計萬辰淨利潤 10 億元，跟鳴鳴盈利區別也不大。 商品上，可能大家的農夫山泉 1.2 元，消費者對於各種 “鳴” 的品牌，沒有任何粘性，都是哪兒更加多快好省我就去哪兒。導致行業的極速擴張、搶佔點位、同質競爭、併購整合，像極了當年互聯網的百團混戰和現在的茶飲大斗，陷入同質化競爭的宿命，都想做能夠笑到最後規模最大的那個人。 **3、同質競爭，天花板到來時南北必有一戰** 業內人士透露，鳴鳴 2025 年規劃新開店近 5000 家、萬辰集團規劃開店 4000 家，如果按照這一速度反推，則 2025 年全國零食量販店將達到 5 萬家，其中主要擴張的是頭部頭部兩家鳴鳴很忙和萬辰，因為其業務本身就已經比較賺錢了，鳴鳴還要在港股 IPO 融資一把，萬辰本身是 A 股上市公司，都可以都視為無限子彈玩家。 由於離國內開店天花板 10 萬家更近，不再是之前的在各自的地盤發展，而是在同一條街道刺刀見紅。這就意味着，兩大頭部品牌之間，必有一戰，當前的重疊區域可能只有 20% 左右，但對未來的競爭烈度預判可以參考庫迪和瑞幸的貼身熱戰。 這就回到最開始講的，目前是商業模式成立，大家是一起向渠道要利潤然後反哺新消費者，運營商只留下微薄的利潤，通過高週轉來彌補；**當前行業同店收入在今年上半年已經出現了個位數的下滑，行業的開店數量天花板，可能比上一節測算的要更低。** 如果行業快速陷入存量模式，量販零食品牌之間打價格戰可能是災難性的，只需要 5% 左右的降價，則全行業都將陷入虧損。 此外為了進一步擴店，品牌勢必要更多的涉及一二線城市的增量渠道，但這些市場有非常強的競爭對手，比如這幾年發展非常迅速且重資產的山姆，今年有十幾家擴張規劃，品牌廠也並未坐以待斃，比如三隻松鼠收購愛零食，也在加速搶佔這個賽道。 作為新消費者，我們是非常歡迎零食量販新模式的，但行業是否能夠像招股書那樣飛速優質發展，則認為應該需要更長的時間驗證。在馬上到來的激烈競爭中，玩家們的精力將不能再全部集中於開店搶位置，而是樹立品牌，經營好自有商品，最終建立差異化的優勢，當年**極速發展落下的課，該補的終究會補上。** 本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。 $一鳴食品(605179.SH) $良品鋪子(603719.SH) ### 相關股票 - [605179.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/605179.CN.md) - [603719.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/603719.CN.md)