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title: "一頓折騰猛如虎，特朗普終究逃不過 “通脹化債”？"
description: "大家好，我是海豚君！上週策略週報中，海豚君説了 7 月 8、9 號關税談判截止日在即，特朗普少不了喊話和拉扯。但本週真正到了截止日，有比較大的可能還是 TACO（ “Trump Always Chickens Out” ）。但無論最終是不是 TACO，關税問題對市場的影響力整體是變小的。這個節點即便 TACO 再次發生，在市場估值已高位盤桓的情況下..."
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/31527953.md"
published_at: "2025-07-07T11:37:56.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 一頓折騰猛如虎，特朗普終究逃不過 “通脹化債”？

大家好，我是海豚君！

上週[策略週報](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30995600?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t30995600&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)中，海豚君説了 7 月 8、9 號關税談判截止日在即，特朗普少不了喊話和拉扯。但本週真正到了截止日，有比較大的可能還是 TACO（ “Trump Always Chickens Out” ）。

但無論最終是不是 TACO，關税問題對市場的影響力整體是變小的。這個節點即便 TACO 再次發生，在市場估值已高位盤桓的情況下，關鍵問題仍然是美國明年的經濟基本面如何？拉估值的空間減少後，美股增長的根本動力--EPS 增長到底源於什麼？

**一、又到 TACO 博弈時刻？**

上週海豚君所説的 7 月 8、9 日關税截止日在即，所以這周又到了博弈時刻：

a. 賭 TACO（ “Trump Always Chickens Out” ），也就是關税很難再進一步升級了；談不好了再延期，而不是談不好直接上 4 月 2 日宣佈的關税；

b. 博弈短期局勢升級，關税截止日在即，關税升級風險短期加劇，而市場目前整體定價過於樂觀。

先説判斷，**海豚君認為 TACO 交易的概率較大**。從特朗普、貝森特等在媒體上的表態來看，在 8、9 號的截止日後，一個可能的情形是美國政府會出具一個通知函，告知 8 月 1 日起再執行解放日宣佈的税率。

這相比在截止日過後，税率自行恢復到了 4 月 2 日税率的情況，變現等同於是延長了 20 天的談判時間。

再從特朗普之前宣佈的與越南達成的交易來看：a. 越南出口到美國的所有商品徵税 20%；b. 通過越南轉運商品的關税為 40%；c. 美國出口到越南所有商品，越南免徵關税。

這樣到目前已宣佈達成協議的兩個國家——英國和越南，似乎一定程度上畫出了一個隱形線：

a. 對美存在逆差的國家，英國為代表，徵收 10% 的基準關税——可以理解為 “全球治理費”，估計未來每個貿易伙伴都逃不掉；

b. 對美大幅順差的國家，以越南為代表，**税基為 20%**；對美國出口至方市場的商品要求零關税。

c.中國單獨拎出來：**對繞道越南的轉口貿易徵收 40% 的關税**，這是不是意味着，未來對中國的商品關税税率應該是在 40% 上下。

考慮到特朗普第一任期時對中國商品加權平均税率基本在 20%，等於此次再加 20% 左右。

而目前雙方談判期間暫行的税率，除了第一任期內執行的 20%，還有：①. 10% 的對等關税，另外 24% 暫停執行；②. 20% 的芬太尼關税，綜合起來，目前這個任期在談的是，30% 的在執行税率 +24% 的暫停執行税率。

而目前主要國家，如歐洲、日本和中國，市場預期的談判目標普遍都是看齊英國，只繳納 10% 的 “全球治理費”；而且希望國別税能夠和行業税綁定着一起談。

從目前和越南談下來的情況看，美國與大體量的貿易伙伴的分歧還是比較大，要想當下就鎖定談判條款應該是很困難的事情，因此 7、8 號很難成為截止日。

從市場預期差角度來説，這次截止日前即使美國政府再加碼威脅，市場包括談判對手都已有相應心理準備，威脅力下降很多。

且事實上美國目前與各國談判在同時進行，要短期快速鎖定主要貿易伙伴的談判，也不現實。

整體上，海豚君認為相比於上一次升級時，傳遞出要求國外政府 “求着談” 信號的情況，這次再加碼的意義也並沒有那麼大。

無論是直接延期，還是針對不同國家談判進度採取不同的靈活策略，總體上特朗普 TACO 的可能性仍然較大。

**二、美國的就業到底好還是不好？**

只是，目前市場整體定價已偏樂觀，除了 TACO 交易，本身還要看經濟的基本面。而宏觀基本面上，兩個關鍵變量，**降息預期和新增就業**。

由於降息預期一個很重要的要素就是取決於就業市場趨勢。因此新增非農和以崗位空缺來衡量美國勞動力市場供需變化才是真正的重中之重。

**6 月 14.7 萬的新增非農就業，真有那麼牛？**粗看接近 15 萬的月新增就業，可以説是非常好。

但如果稍微細看一下，政府機構新增就業貢獻了 6 月接近一半的新增，由於聯邦政府還在降本增效中，新增就業主要是地方和州政府——新增 8 萬人。

再細看州和地方政府中，主要新增的是教育類崗位，考慮到拜登的教育補貼即將提前退出，是否是在補貼退出前，大幅加人來鎖定補貼？如果是這樣的話，地方的人員擴充並沒有持續性。

那麼，6 月新增就業中，真正有意義的新增就業主要是在私人行業中、醫療衞生（醫療保健、醫院、護理、社會救助）、線下娛樂（賽事演出、娛樂博彩）和建造業。而其他多數行業新增就業要麼停滯，要麼收縮。

這樣的就業報告看似強勁實際較弱，而同時顯示就業走弱的另一個指標是周工作時長：非農就業人口的工作時長回落到了 34.2 小時，到了 2020 年 4 月（疫情爆發）時候的水平。

考慮到很多企業裁員之前會先考慮降低員工的工作時長，逼不得已了才會裁員。等於是説工作時長降低，其實是裁員的前置指標，這裏確實需要關注就業下行風險。

**所以綜合來看，6 月美國就業數據看似光鮮，但實際在海豚君看來，這一就業數據所折射出來的就業結構問題，反而反映出美國就業情況應該是比較差的。**

**三、特朗普喊到最後，不過是通脹化債？**

從市場交易來看，6 月新增就業數據出爐後，市場把降息預期後延到了 9 月，7 月降息概率基本降到零。接下來大漂亮法案過後，美國的國債發行又要啓動了。

可以合理估測，接下來的宏觀組合大致是：高利率 + 緩慢的就業 + 緩慢的消費 + 國債吸水。即使是特朗普這次又 TACO 了，小漲之後短期再往前展望，美股進一步向上還是很難找到向上催動因素。

但如果把眼光放遠，如果把自己站在一年後看當前的幾個關鍵矛盾，答案非常清晰：

**a. 特朗普的政策組合？財政赤字收不了**

從 DOGE+ 關税 + 減税，DOGE 失敗，政策組合會事實性演變成**財政刺激（大漂亮法案）+ 關税。**由於大漂亮法案前置支出/減税，而後置減支的時間配置，2026 年財政赤字沒有任何收窄希望，還會進一步拉大。

**b. 新一個聽話的美聯儲？ 降息板上釘釘**

共和黨建制派執掌的美聯儲讓特朗普吃了大虧，明年 5 月鮑威爾卸任後，特朗普大概率會選一個忠誠聽話的美聯儲主席，至少態度是樂於降息的。

屆時不管美聯儲如何兜售自己獨立，一年後美國的基準利率應該會由 4.25%-4.5% 降至 3.25%-3.5%，100 基點的降息是大概率的。

那麼一年後，美國的宏觀組合大概率會是——**財政刺激 + 貨幣寬鬆，降息不僅可以降低國債付息，也能降低新發短債的融資成本。**

**而財政和貨幣同時寬鬆的政策組合是物價通脹的温牀，再加一個關税助推，明年再通脹的概率也會大大提升。**

新的美聯儲把政策利率砍到 3.25%-3.5%，但高通脹 + 國債氾濫下，長債利率大概率是在 4.5%-5% 左右，利率曲線變陡峭。

到此，特朗普政府的執政思路也就徹底清晰了，無論他如何喊不搞通脹式經濟增長，其經濟政策的結果還是通脹經濟。

而這種經濟模式的實質上就是**通脹化債，**用全民買單的方式來化解疫情以來高漲的美債，制約則是要把高通脹儘量控制在老百姓基本能忍的空間，通脹過高，選舉不保，就要被投下去了。

**而這種經濟前景，對應的投資組合策略仍然是：強美股、強黃金、強虛擬資產 + 弱美元下多元化投資。**

回過頭再看當前估值，從去年底以來，納斯達克已不再拉估值，開始靠 EPS 的增長來推動。接下來如果沒有 AI 技術的進一步推動，EPS 短期因高利率承壓，美股三季度回調壓力仍大。

**而如果把短期矛盾的中期的確定性結合在一起，一個很容易構建的投資策略是：短期要注意美股的回調風險，但美股回調之後面對明年的通脹前景，反而是一個好的機會，畢竟無論是手握股票、黃金、還是虛擬資產，面對明年的通脹預期，手上有糧，心裏不慌。**

**四、組合收益**

上週海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉，當週上行 0.3%，跑輸了觀測市場——標普 500（+1.7%）和滬深 300（+1.5%），但跑贏 MSCI 中國（-1.2%）與恒生科技（-2.3%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 91.7%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 89.5%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.95 億美金。

**五、個股盈虧貢獻**

上週 Alpha Dolphin 組合表現跑輸美股指數，主要是因中概整體回調，尤其是電商板塊如阿里巴巴等跌幅較大；而美股科技目前持倉較低，影響了收益表現。但跑贏港股和中概指數，主要是因為上週黃金收益修復。

**六、資產組合分佈**

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 53:47。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

<正文完>

**本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

近期海豚投研組合週報的文章，請參考：

[《特朗普還能 “折騰” 出美股的新高嗎？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30494167?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t30494167&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)

[《美股下跌，港股吃飽：港股結構性重估能走多遠？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30753266?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t30753266&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)

[《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》](https://longbridgeapp.com/topics/2764818?channel=t2764818&invite-code=032064)

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