【IPO 前哨】巴奴赴港上市，能否超越海底撈與呷哺呷哺？

主打川渝火鍋的巴奴，卻是從河南起家。其創始人於 2001 年在河南安陽開設第一家火鍋店，並以此為據點開始擴張。

近日，巴奴向港交所提交了上市申請，計劃赴港上市募資，用於拓展自營餐廳網絡、提升業務管理和餐廳運營的數字化水平、品牌建設、優化供應鏈以及用過營運資金和一般企業用途。

當前，在港股市場上市的火鍋股有$海底撈(06862.HK)、海底撈的海外業務$特海國際(09658.HK) ，以及$呷哺呷哺(00520.HK) ，市值分別為 824 億港元、102 億港元和 8.6 億港元。

對比於大眾火鍋海底撈和主打性價比的呷哺呷哺，定位品質火鍋的巴奴在資本市場又能否取得更高品質的定位？

巴奴與海底撈及呷哺呷哺的市場定位

巴奴以 “毛肚 + 菌湯” 為招牌產品，人均消費在 120 元（單位人民幣，下同）以上，全部餐廳均採用直營模式經營，截至 2024 年底，其擁有 145 家直營門店，覆蓋全國 39 個城市，其中二線城市佔比最大，達到 55%。

海底撈定位為大眾火鍋，人均消費 90-100 元，以服務著稱，致力於為消費者提供全方位的優質就餐體驗，目標客户羣體廣泛。作為火鍋行業的龍頭企業，門店數量眾多，不僅遍佈全國，還遍佈全球各大洲的主要市場。2024 年末大中華區的餐廳總數為 1,355 家，三線及以下城市佔比最大，達 42.9%，而一線城市、二線城市和港澳台地區的門店數佔比分別為 16.2%、39.2% 和 1.7%。

呷哺呷哺主打高性價比的台式小火鍋，人均 50 元左右，主要面向追求性價比和快捷就餐的消費者，菜品以高性價比套餐為主。2024 年末，呷哺呷哺於內地 21 個省份及自治區的 115 個城市和三個直轄市擁有及經營 757 家呷哺呷哺餐廳，在境外擁有和經營 3 家呷哺呷哺餐廳，此外還在國內擁有和經營 181 家湊湊餐廳，在境外擁有和經營 16 家湊湊餐廳。

成本控制與盈利能力

巴奴定位為 “品質火鍋”，專注於毛肚和菌湯等特色菜品，強調產品主義，讓消費者形成特定菜品的品牌認知。此外，該公司建立起一體化的供應鏈平台，包括 5 家從關鍵食材前處理到冷鏈物流配送至餐廳的綜合性中央廚房，1 家位於重慶的專業化底料加工廠，以確保食材供應和品質。

海底撈則供應較為全面的菜品，缺乏像巴奴毛肚那樣具有強烈辨識度和獨特性的拳頭產品，在產品差異化方面略顯不足，但海底撈以服務為矛，贏得不俗的流量，也因此能獲得不少業主的免租待遇，降低租金成本。同時海底撈以調料和底料起家，已形成高效的供應鏈體系和規模化經營，在成本控制方面更勝一籌。

2024 年，巴奴的年度收入為 23.07 億元，同比增長 9.27%；税前利潤為 1.66 億元，按年增長 18.18%，税前利潤率為 7.17%；股東應占淨利潤按年增長 20.87%，至 1.23 億元，利潤率為 5.33%；扣除非經常性項目之後的經調整利潤為 1.96 億元，按年增長 36.25%，經調整利潤率為 8.49%。

相比之下，海底撈的 2024 年收入規模達到 427.55 億元，是巴奴的 18.5 倍；税前利潤率達到 15.49%，是巴奴的兩倍，股東應占淨利潤為 47.08 億元，淨利潤率為 11.01%。

呷哺呷哺的 2024 年收入為 47.55 億元，近年來一直面臨經營壓力，年度股東應占虧損由上年的 1.99 億元進一步擴大至 4.01 億元。

在此，我們重點比較海底撈與巴奴的 2024 年業績。

海底撈翻枱率為 4.1 次/天，高於巴奴的翻枱率約 3.2 次/天，見下表。

儘管巴奴主打高端食材，但是 2024 年原材料及消耗品佔收入的比重卻只有 32.11%，海底撈為 37.92%；以服務取勝的海底撈，2024 年員工成本佔收入比大約為 33.01%，低於巴奴的 33.59%。有意思的是，在海底撈和呷哺呷哺的財報中，沒有找到廣告和推廣開支一項，但是巴奴卻有這項開支，而且佔比還不小，於 2024 年佔收入的比重達到 4.37%，這抵消了其原材料和消耗品成本佔比較低的優勢。

巴奴在其上市申請書中提到，其年度廣告及推廣費用佔收入的比例保持在 3.0% 至 4.5% 之間。相較而言，海底撈憑藉強大的品牌影響力和廣泛的門店覆蓋，已形成穩定的消費者認知，因此在廣告和推廣上的投入相對較少，更多依賴口碑傳播和品牌自帶的流量效應。

結語

綜合而言，巴奴的成本結構與其 “品質火鍋 + 品牌攻堅” 的階段相匹配，而海底撈的成本結構則與其 “規模效應 + 口碑驅動” 的成熟模式相符。這種差異也預示着，在資本市場，投資者可能會更關注巴奴能否在持續的品牌投入後，實現規模擴張與成本優化的平衡，以及海底撈如何在維持服務優勢的同時，進一步提升單店盈利能力。對於即將赴港上市的巴奴來説，其能否憑藉差異化定位獲得更高估值，不僅取決於當前的業績數據，更取決於市場對其 “產品主義” 可持續性的信心。

作者：毛婷