--- title: "Roblox：爆款神助攻，重回生態破圈" description: "大家好，我是海豚君！$羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 7 月 31 日美股盤前發佈了 2025 財年第二季度業績。整體來看，業績強悍，儘管財報前市場預期顯著上調，但在核心成長指標上均超樂觀預期。本身處於邏輯順風的 Roblox，有了意外爆款的助力，直接起飛。具體來看核心信息：1. 指引達標樂觀預期：二季度 Roblox 上一款叫《Grow a Garden》的模擬遊戲爆火，再次激活生態活力." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/32469011.md" published_at: "2025-07-31T15:55:06.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Roblox：爆款神助攻，重回生態破圈 大家好，我是海豚君！ $羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 7 月 31 日美股盤前發佈了 2025 財年第二季度業績。整體來看，業績強悍，儘管財報前市場預期顯著上調，但在核心成長指標上均超樂觀預期。本身處於邏輯順風的 Roblox，有了意外爆款的助力，直接起飛。 具體來看核心信息： **1\. 指引達標樂觀預期：**二季度 Roblox 上一款叫《Grow a Garden》的模擬遊戲爆火，再次激活生態活力，不僅本身獲得了大量的非低齡新用户，同時還拉動了存量用户的活躍性。 但當期表現已經體現在不斷拉昇的股價中（相比 Q1 財報後，Roblox 股價漲幅近一倍），那麼爆款紅利是否可持續是投資者主要關心的問題？因此這次財報未來的指引更加關鍵。 實際是，管理層預計三季度 Bookings 增速 41-45%，全年 34%～37%，但隱含 Q4 增速會回落到 20～25% 區間上。同時買方預期也不低，對三季度和全年增速也有 35%+ 的預期（包含了 GG 爆款一個季度 1-2 億的增量），從全年來看指引基本達標，雖然四季度增速回落，但不至於需要殺估值。 **2\. 用户重回破圈趨勢：**指引之外，目前的估值邏輯上，當期業績而言最重要的指標就是用户數（DAU），此前幾次用户數 miss 引發股價高位巨震。 二季度 DAU 突破 1.1 億，環比淨增 1400 萬玩家，其中 75% 是 13 歲以上的玩家，2/3 來自印尼、菲律賓等亞洲地區。但《Grow a Garden》帶動用户時長顯著拉昇，人均時長同比提高 12%，北美、亞洲地區提升最明顯。 如果按照 DAU/MAU=20% 的粘性比重來估算，意味着二季度 Roblox 的整體流量可能已經接近 6 億，似乎管理層的 10 億目標已經不是妄想。 **3\. 持續讓利開發者：**二季度 Roblox 繼續營造健康的經濟生態，在給開發者提供更多開發工具的同時，繼續提高對開發者的分成比例，尤其是優質遊戲開發者。7 月 Roblox 還推出了新的創作者激勵計劃，符合要求並參與該計劃的開發者將獲得用户購買 Robux 幣收入的 35%，而正常情況下，分成比例只有 20% 多。 **4\. 真實盈利現狀並不差：**短期減虧速度放慢，二季度 GAAP 經營虧損擴大至 3 億多，虧損率接近 30%。不過在當下，讓利開發者完善健康生態的思路非常正確，有利於驅動更長期的內生增長，因此市場對短期虧損的的容忍度較高。 主要剔除折舊、利息以及股權激勵費用的經調整 EBITDA 為 0.18 億，利潤率環比下滑了 2pct+。但待確認的遞延收入很高，考慮這部分收入後， Covenant Adj. EBITDA 利潤率則環比提升到 22%，能夠體現更真實的經營狀況。管理層對 Q3 以及全年的利潤指引來看，下半年盈利能力還將逐季改善。 這從現金流也能看出，二季度自由現金流同比增長 58%，若剔除一筆 3000 萬美元付款延期的影響，那麼自由現金流將達到 2.07 億，同比增長 85%，佔當期 Bookings 的 14%。 **5\. 財務指標一覽** *（注意：下圖 BBG 一致預期比較落後，並未完整體現財報前的市場預期調整以及更樂觀的買方預期（定價方），因此這次 beat 幅度實際沒那麼大。）* ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/321c5ff04fb7a4aea9c216b80b1f88fb?x-oss-process=style/lg) **海豚投研觀點** 當下去跟蹤高成長高估值階段的 Roblox，增加廣告等變現路徑的更確切的説是 “加速劑”，流量在，變現只是早晚問題。真正驅動內生增長的基本盤，還是得看平台本身的生態擴張。 也就是表面看結果性指標 Bookings/Revenue，但實則最關鍵的還是得盯着一個前瞻數——“用户總時長”。“用户總時長” 又可以拆分為 “DAU” 和 “單用户時長”，這兩個都可以從第三方數據平台拿到高頻數據。 但卷數據成本太高，如果再進一步找 “前瞻中的前瞻”，那麼就可以直接回歸到遊戲公司的邏輯——看產品 pipeline 蹲爆款。但相比於單純的遊戲公司，Roblox 最大的優勢就是不缺內容供給，變相的養了一大羣開發商。只要把經濟生態平衡好，那麼創造者、用户之間就可以形成相互促進的正循環，作為平台的 Roblox，只要坐收漁利即可。 而對 Roblox 來説，要從兒童平台轉型成更成熟的大眾玩家平台，關鍵就要彌補成熟玩家的內容供給。而吸引優質創作者的主要操作，就是提高只有 20% 左右的分成比例（一般而言，上游內容開發商的分成比例為 30%-50%）。 因此當 Q1 管理層明確宣佈對內容創造者讓利的舉措時（為優質遊戲提高收入分成），我們對 Roblox 長期成長的信心加強，這與 2024 年靠着每季度的 Live-ops 活動刺激短期增長的邏輯是存在本質差異的。因此對《Grow a Garden》、《Steal a Brainrot》等大爆款的出現，海豚君在驚喜之外，也相信一個健康有利的生態下，未來這樣的優質產品還會有很多。 在中短期視角，則主要看的是 Roblox 廣告變現和蘋果税改革兩大因素對業績的推動，以及娛樂內容的在動盪宏觀下的韌性： 廣告變現目前主要是與谷歌廣告競價系統、Shopify 進行合作，推出視頻激勵廣告和品牌植入廣告兩個方式，市場預期今年的廣告收入有望貢獻 10%。 蘋果税的改革（引入第三方支付方式，美國地區分成降至 0，歐盟地區暫時降至 10-20%），則主要是影響盈利能力。短期不排除會帶來一些轉化摩擦（比如鏈接跳轉過程削弱玩家購買意願等），但對盈利質量的提升是顯著的。不同於 Spotify，Roblox 對繞道 App Store 的工作其實從年初才開啓，因此蘋果税的改革，對 Roblox 的正面影響會更大。 最後聊聊高估值，這個見仁見智。儘管有高成長 + 順風期 + 盈虧拐點的多重標籤，海豚君認為 Roblox 的估值一直不低，二季度的爆款並非常態。那麼問題是，安全墊的空間給多少合適？ 以目前 950 億的市值來看，假設 2026 年 Bookings 增速仍有 20%+，那麼 EV/Bookings 為 13x；若同時 EBITDA 相對 Bookings 利潤率為 25%，那麼意味着當下的 EV/Adj. EBITDA 估值 52x。 無論是相對 Bookings 還是 EBITDA，均顯著高於同行。假設 20% 的增速能夠繼續保持，那麼相比於未來 2-3 年利潤 CAGR 30% 的水平，52x 的 EV/EBITDA 也是偏高的，顯然市場對 Roblox 未來期待更樂觀。 但理性而言，爆款需要概率**，**如果要給自己一個安全空間，最好是降低或剔除爆款的影響，30% 的 CAGR，對應一個 30x 的 EV/EBITDA 可能更合適，最多再按照減虧轉正的拐點溢價以 40x 來看，也就是 720 億以下的估值是相對安全的。 **以下為 Roblox 關鍵指標圖表：** ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e1c73f915df8f637c75a14eaf505938b?x-oss-process=style/lg) ![日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/bbc5c82d3a0e4bc6ed045241e0c67aaa?x-oss-process=style/lg) ![日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6541c8313cdc699b2a9648881a91fad7?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8471a3bf63bf7de21c4bcb94f8dc1bc4?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e0dabf4edc49fe4eea7691020815c15b?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/85473196f8516bc8fae362ba0fcd06e0?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c65b8a2503e3ba9123b1a374dd268f89?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/10cb7398aaa104c764476bfe47d68978?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/db4b229bec3ee028ae6d8dab86021717?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/11f7043e42fcd29e3e216f866c9d0061?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/88d5315fc4ff1349ab97bca899aeb700?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4e897db985ad0e136494c8616fe9872f?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/42f4cfa3ce47d11b82b26e139dbcf9f3?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e6ffb8da21b8655339da1aa7970ed0b2?x-oss-process=style/lg) 同樣不包含 SBC 費用的經調整 EBITDA 指標，按原計算方式還原後（也就是在 Adj. EBITDA 上增加淨遞延收入，即遞延收入 - 遞延成本），二季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長 172%，利潤率（%Bookings）為 21.7%，同比增加近 10 個點。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fc833def0d7ef25b5719b9f41f6cd0d0?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2bfb36db78071b24073f24907ece5d5c?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研「Roblox」歷史文章：** **財報** 2025 年 5 月 2 日財報點評《[Roblox：翻身元宇宙，避險真堡壘？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29294035?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 9 日電話會紀要《[Roblox（紀要）：讓利開發者，做大生態。](https://longportapp.com/zh-CN/topics/27068816?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 9 日財報點評《[“滑跪” Roblox：元宇宙終極扛旗手也要倒下了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/27068745?invite-code=032064)》 2024 年 3Q24 電話會紀要《[Roblox：向遊戲流水市佔率 10% 的長期目標邁進！（3Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24985350?invite-code=032064)》 2024 年 3Q24 財報點評《[Roblox 的成長命門是 “破圈”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24962927?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 2 日 2Q24 電話會紀要《[Roblox：指引謹慎，只為留有餘地（2Q24 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22890736?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 2 日 2Q24 財報點評《[Roblox：指引提高了，為何市場還是不滿？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22880246?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 11 日 1Q24 電話會紀要《[Roblox：收入指引下調出於謹慎考慮，4 月初增速已恢復（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21016436?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日 1Q24 財報點評《[Roblox：關鍵指標掉鏈子，增長質疑又起](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20992552?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 8 日 4Q23 電話會紀要《[Roblox：積極的增長指引源於良好的用户數據表現（4Q23 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11542324?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 8 日 4Q23 財報點評《[Roblox：增長和減虧，一個都不想落下](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11533592?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 8 日 3Q23 財報點評《[Roblox：借旺季 “一雪前恥”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10463517?invite-code=)》 2023 年 8 月 11 日 2Q23 電話會紀要《[Roblox：用户體驗優先，維持生態擴張（2Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8957351?invite-code=)》 2023 年 8 月 9 日 2Q23 財報點評《[Roblox：盈利暴雷，擊穿高估值](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8957168?invite-code=032064)》 **深度** 2023 年 7 月 18 日《[用 Roblox 押寶元宇宙，值不值？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8262676?invite-code=)》 2023 年 7 月 13 日《[Roblox：吞不了元宇宙的 “大餅”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8127651?invite-code=)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [RBLX.US - 羅布樂思](https://longbridge.com/zh-HK/quote/RBLX.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。