--- title: "Circle：“畫餅” 有多香？轉身減持太誠實" description: "美東 8 月 12 日盤前，穩定幣第一股$Circle(CRCL.US) 發佈了上市以來首份財報。對於這份財報，短期業績並非重點。當下增加分發渠道、擴散應用場景，共同做大 USDC 生態是首要目標。這意味着必要的成本讓利、費用投入必不可少，那麼利潤口的數字也必然會持續難看。因此，這次財報的核心在於公司的長短期戰略變化和未來展望。而恰好，二季報管理層給出了這麼一份年度指引..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/32878574.md" published_at: "2025-08-12T16:21:36.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Circle：“畫餅” 有多香？轉身減持太誠實 美東 8 月 12 日盤前，穩定幣第一股$Circle(CRCL.US) 發佈了上市以來首份財報。對於這份財報，短期業績並非重點。當下增加分發渠道、擴散應用場景，共同做大 USDC 生態是首要目標。這意味着必要的成本讓利、費用投入必不可少，那麼利潤口的數字也必然會持續難看。 **因此，這次財報的核心在於公司的長短期戰略變化和未來展望。**而恰好，二季報管理層給出了這麼一份年度指引，其中核心指標精準切入當下市場對 Circle 的質疑——成長空間、商業模式、短期風險。這在海豚君看來，是真正讓人 “眼前一亮” 的地方。 **1\. 面對三大質疑，管理層如何回擊？** Circle 上市，在環繞着穩定幣第一股的光環同時，市場不乏質疑的聲音。畢竟 Circle 目前還是在 0-1 的 “創業” 階段，有質疑是非常合理的。其中，核心的三大質疑幾乎捏住 Circle 的估值命脈。但這次財報的亮點，就是管理層通過短中期指引，對市場質疑給出了自己的回答。 **（1）成長空間看不清？——未來 USDC 規模 CAGR 增速 40%** 成長股首當其衝就是成長空間的問題。也正是因為 TAM 的龐大，才會使得 Circle 上市之初就體驗了一把 10 倍股的待遇。 而市場的疑問是，就算穩定幣市場規模被圈在了 1～3.7 萬億的不同預期區間，那麼 Circle 到底能在其中吃到多少？《穩定幣法案》通過後，市場競爭註定加劇，Circle 能否保住自己的先發優勢？正是因為未來終局一點都看不清，因此保守資金給了 Circle 絕對高的風險折價。 此次財報，管理層給出關鍵指引——針對 USDC 流通中的規模，未來多年保持平均每年 40% 的複合增速。 且不説這個指引高於目前預期，但我們在 first take 中也説了，BBG 的一致預期參考意義有限，市場上其實並沒有一個比較明確的一致預期。而管理層無論給出是否達標的增速指引，對市場情緒而言都會是一個提振，核心關鍵是提高了 Circle 或者 USDC 未來增長的清晰度，從而降低無形中的風險折價。 **（2）激進分發惡化盈利？——今年毛利率穩定，費用投入可控** 市場的另一個短期擔憂就是，今年 Circle 是否會激進擴張，快速增加渠道做分發，從而惡化整體盈利水平？ 有這個擔憂，可能是對 Circle 和 Coinbase 之間的協議有一些誤解。在三年的捆綁期內，能夠要求分成的渠道，必須要成為生態合作伙伴，而生態合作伙伴的新增，需要 Circle 和 Coinbase 共同同意。比如去年底納入合作伙伴的 Binance，完全是基於其絕對壟斷的市場地位，才得以進入底層生態。 但儘管如此，Binance 也只是要到絕對值的小額 “激勵”，而非真正意義上的 “分成”。因此 Circle 拓寬渠道，更多的是在非分成維度上的合作。就算如此，二季度 Circle 也仍然與等 OKX 加密交易所、Fiserv、Visa、Whapay、NexusPay 等傳統金融機構展開了新合作，側面反應 USDC 生態的競爭優勢。 因此，管理層對今年毛利率以及費用投入的指引（毛利率符合預期，費用投入低於預期），表明短期利潤顯著惡化的擔憂可以放下了，公司在擴張的同時，也會控制內部經營效率。 話雖如此，但海豚君認為，在 0-1 階段，無需過度關心短期盈利，正如我們在 Circle 深度研究中而言，**統一戰線做大規模才是當務之急。生態的擴張才是驅動價值增長的關鍵。****而站在這個角度，海豚君認為 Circle 反而還不夠 “激進”。** **（3）商業模式自帶 bug？——重點關注其他收入增長** 當下 Circle 的收入 96% 靠吃儲備資產的利息，這在降息週期顯然並不友好。而與此同時，辛苦獲得的利息，還得分去近一半給到 Coinbase，哪怕是與 Coinbase 無關的渠道餘額部分，因此市場也在關注，除利息之外的創收情況。 其他收入主要是包括髮幣收入、交易、託管、Web3 API 套件以及代幣化基金 USYC 帶來。5 月 Circle 推出的 CPN 支付結算服務，應該暫時還沒貢獻收入。 管理層對今年其他收入的預期是增長超過 4 倍，但環比來看，下半年有所放緩。單拎出 “其他收入” 來做指引，至少從戰略意義角度，開發新的商業模式已經得到管理層的重視。 未來在場景拓寬下自然衍生的新商業模式，都是一種對利息收入未來風險敞口的彌補，只是現有規模還不大，本質上非常依賴 USDC 生態規模，因此這個又回到了 “保擴張” 還是 “保利潤” 的問題。**毫無疑問，犧牲短期利潤做大生態非常有必要。** **2\. 那麼當下 USDC 生態發展如何？——短期份額略微下滑，仍不夠快** （1）二季度平均 USDC 流通值 610 億，季末達到 614 億，環比增長 2%，相比年初有所放緩。儘管風頭最大，但在穩定幣市場中，USDC 份額環比下滑了 1 個點。稍微安慰一下，根據 Coingecko，7 月以來流通規模擴張有所加速。 （2）USDC 分佈，Circle 體內佔比已經快速提高到了 9.8%，遠比海豚君想象得要快。Coinbase 上佔了 23%，另外的 68% 在 Binance 等其他渠道。 （3）截至二季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 570 萬個，環比淨增 80 萬，較前幾個季度加快。這是一個相對具備前瞻性的指標，真正代表了 USDC 的用户滲透情況。只有 USDC 的數字錢包數量越大，未來能夠佔領的市場份額才會越多。 **3\. 突然的 “減持”：**但電話會之後，公司很快發了一則公告，1）宣佈發行 200 萬股 A 類新股，2）出售包含高管在內的 14 位股東合計 800 萬股股份。 這不禁讓人產生疑問：為什麼禁售期還可以有這兩個操作？ 一般而言，新股上市有 180 天的禁售期。單海豚君發現，禁售期只是默認不能出售而非完全不能出售，**在獲得主承銷商同意豁免下（需要上市大於 30 日，現價>=IPO 發行價 \*115%），公司和股東仍然可以實現禁售期內新增發行股份和轉售。**正常情況下，承銷商同意提前解禁的原因，主要是出於平滑/提前釋放，解禁到期集中減持風險。 而這次，JPM 作為主承銷商，同意一共解鎖 1150 股 A 類股票，包括 14 位現有股東的 800 萬股，指定高管 3.36 萬股，以及額外 190 萬股未來用於授予新進員工。同時還允許公司在禁售期內最多增發 350 萬（公司這次只用了 200 萬額度）。 上述操作的影響是，1）總股本增加 200 萬股，稀釋比例 0.9%；2）流通中股份立即增加 800 萬，稀釋比例 3%；未來潛在還有 190 萬的不定期增加。3）剛上市高管就減持 3%，非常影響市場看多情緒。 下圖為 14 位高管的減持信息： **3\. 重要財務指標一覽** ![手機屏幕截圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/31fa169395f52cdf838602c9193ef6c0?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** Circle 的估值完全建立在 5 年開外的遠期，自身存在高度不確定性，因此短期劇烈波動是難免的，非常依賴定性角度的邊際變化。這種 “不夠踏實” 的投資體驗，是需要建立足夠高的心理防線和成長信仰的。 儘管是財報窗口，但對於高點回落近 30% 的 Circle，短期業績顯然不是影響股價的關鍵。但正如前文所説，海豚君認為，這份財報的亮點是 “指引”，指引高低本身固然會影響預期，但更重要的是，管理處給出了多年維度的增長指引——CAGR 40%，能夠幫助市場更好的感知 Circle 的增長確定性和給出更清晰的發展路徑。 但從短期 USDC 生態指標來看，相比於對業績惡化的恐懼（**在無催化劑的平淡窗口期，反覆消磨估值**），海豚君仍然期待 Circle 能有更激進、快速的擴張，並且就管理層目前的增長指引（假設多年 40%CAGR 的時間維度是 5 年）是低於海豚君此前對 USDC 的中性預期的（3280 億 vs 4330 億）。 此外，Circle 的 “合規性” 優勢，在穩定幣法案通過後，本質上就主要變成 “先發優勢”。因此這個窗口期的進展非常關鍵，否則就會出現市場保守派擔憂的趨勢——競爭加劇，USDC 市佔率持續下滑。 而一旦無法鞏固自己在用户端的先發優勢，在穩態局面到來之前，率先建立一個具備壟斷或有力地位的穩定生態，那麼最終都會黯然落幕。就像 CEO 所言，最終的競爭格局只會剩下少數幾家平台。**商業模式的問題，與搶佔場景、市場份額的成長空間問題相對比，都是小問題。**一旦強大的生態建立，商業模式的 bug 只是切換另一種變現方式罷了。 **但最最坑爹的是，就這為數不多的指引亮點，也被坑爹的高管減持完全抹除，作為一家剛上市的公司，這樣的操作短期無疑會損害市場信心，對高管資本運作如此不厚道的行為，也完全在我們意料之外。** **雖然提前解禁的操作並非特例，且可以緩解到期集中減持風險，但當下的 Circle 正值爭議較多的時刻，高管甚至應該增持以表明態度。因此儘管當前股價已經調整至我們深度覆蓋報告中給出的中性估值水平，但短期情緒消化和信心彌補仍然需要繼續觀察一段時間。** **以下為詳細分析** **一、USDC 生態穩步擴張，但還不夠快** 二季度 USDC 平均流通規模 610 億，季末達到 614 億，環比增長 2%。當期鑄幣 422 億，贖回 408 億，淨增發行量相比年初有所放緩。但根據 Coingecko，7 月以來 USDC 流通餘額的增長有所加速。 ![圖形用户界面中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cfd5e36bfa305be5cfd0532f40876f0e?x-oss-process=style/lg) ![圖表中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0238cd489bdf003704c9fcffb957a2c3?x-oss-process=style/lg) 與最直接的競對 USDT 相比，USDC 份額只是年初有了明顯相對增加，二季度兩個龍頭幾乎同頻擴張，意味着 TOP2 在整體市場中的合計份額在提升。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4662da42540ecc92cc0adfd7871d39b5?x-oss-process=style/lg) USDC 在不同渠道分佈上，二季度的變化符合海豚君在深度文章中給出的假設演繹——Circle 在奮力擴大內部佔比，以減少 Coinbase 的分成侵蝕。如下圖所示，季末 Circle 體內 USDC 佔比已經快速提高到了 9.8%，遠比海豚君想象得要快。中性預期下，海豚君對 Circle 體內 USDC 佔比預期為 20%。 Circle 提高佔比的方式，就是 “直連”，自建鏈上錢包，開發更多可以與機構直接交互的場景。這種場景擴大滲透，未來還有助於新商業模式的開發。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ebc45e457f48f4df5b7ffe1d1945a213?x-oss-process=style/lg) **體現生態發展的另一個核心指標——有效數字錢包數量**，截至二季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 570 萬個，環比淨增 80 萬，較前幾個季度加快。這是一個相對具備前瞻性的指標，真正代表了 USDC 的用户滲透情況。只有 USDC 的數字錢包數量越大，未來能夠佔領的市場份額才會越多。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2ae2bc19f2638bab69189fc0367f470e?x-oss-process=style/lg) **二、Q2 當季表現：基本 inline，利息外收入大超預期** 由於 Circle 收入中，佔比 96% 的儲備資產利息收入基本上可以説是公開數據，因此能產生預期差的主要就是其他收入，而二季度表現是顯著超預期。 除了發幣收入，平台集成方案是其他收入未來的增長驅動之一，此外還有託管、代幣化基金渠道費等。二季度相關的主要動態有： 5 月 Circle 推出 CPN 支付網絡，能夠為金融機構提供使用穩定幣進行支付的創新平台，目前已有 100 多家機構在洽談合作中。此外，二季度還推出了 Arc，一種為穩定幣金融量身打造的開放 Layer-1 區塊鏈，意圖是想要建立一個全棧技術的互金平台。 不過上述業務開拓，二季度預計還未貢獻多少收入，有顯著體現要看下半年。 ![圖表, 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fddddb841a8ded6c014509cbeddc9565?x-oss-process=style/lg) 而佔大頭的主要收入，受到 USDC 擴張節奏，以及當下國債利率環境的影響。二季度 USDC 規模同比擴張 86%，但利率下滑，最終收入增速環比來看也有所放緩。 單純從財務指標來看，降息環境會壓制 “紙面” 增速，從而在無催化劑的平淡窗口期，反覆消磨估值。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/294d4de01a5b15bd859e57506faaa1d7?x-oss-process=style/lg) ![日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e797a13a2085ed0a8b8e81cf03358e73?x-oss-process=style/lg) **三、擴張的同時控制運營效率** 二季度同樣小超預期的是盈利情況，尤其是對全年費用支出的指引。在 USDC 規模翻倍、收入 50% 增長的同時，剔除 SBC 的費用同比增速反而從 Q1 的 32%yoy 放緩到 Q2 的 28%yoy，體現公司在對外擴張的同時，也是注意保持內部高效運營。 最終二季度毛利率 38%，環比略有下降，經調整 EBITDA 為 1.26 億，均基本符合預期。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/23f944a1aac7f17d3f93d623271d6f33?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f83f6f3769956ce338f4c0f98f068911?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研「Circle」歷史文章：** **深度** 2025 年 7 月 3 日首次覆蓋下篇《[Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31451868?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 2 日首次覆蓋中篇《[穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31396708)》 2025 年 7 月 1 日首次覆蓋上篇《[Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31350474)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [CRCL.US - Circle](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CRCL.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。