--- title: "唯品會：小而美爬出低谷，坐看巨頭 “生死戰”" description: "北京時間 8 月 14 日晚，$唯品會(VIPS.US) 發榜了 2025 年的 2 季度財報，在上季業績低谷的映襯下，本季表現有所回暖，主要亮點是本季 GMV 增速回正，指引下季度營收增速也會回正。主要缺點是股權激勵明顯增長，導致本季 GAAP 經營利潤率下滑且利潤額不及預期，具體來看：1、整體業績上，本季度唯品會總營收同比負增長 4%，仍處在指引區間偏低區域（-5%~0%），有初步改善跡象（跌" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/33008100.md" published_at: "2025-08-15T07:30:07.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 唯品會：小而美爬出低谷，坐看巨頭 “生死戰” 北京時間 8 月 14 日晚，$唯品會(VIPS.US) 發榜了 2025 年的 2 季度財報，在上季業績低谷的映襯下，本季表現有所回暖，主要亮點是本季 GMV 增速回正，指引下季度營收增速也會回正。主要缺點是股權激勵明顯增長，導致本季 GAAP 經營利潤率下滑且利潤額不及預期，具體來看： **1、**整體業績上**，本季度唯品會總營收同比負增長 4%，**仍處在指引區間偏低區域（-5%~0%），有初步改善跡象（跌幅環比縮窄了 1pct），不過與賣方預期完全一致，不好也不壞。 **2、但核心經營指標—GMV 本季止跌回升，同比正增長了 1.6%，總算呈現出回暖趨勢。**結合統計局數據，穿類商品線上銷售累計增速從 3 月底的-0.1% 回升到 6 月底的 +1.4%，**整體服飾消費回暖的行業性利好應當貢獻不小。** 雖然實際 GMV 增速看似比預期的 1.8% 還稍低，但**從底層驅動因素上，本季的 GMV 增長的含金量還是較高的**。**活躍用户數跌幅從上季的 4% 收窄到本季的 1.8%，訂單量跌幅也從環比從 6% 收窄到 2.4%。**兩個更重要的 “量” 指標的修復情況比預期要好。 拖累 GMV 看似比預期稍低，主要是客單價增幅的縮窄（由 7% 到 4%，應當更多是產品結構的影響）。 3、對應着本季已展現出的經營指標的修復跡象，公司**指引下季度的營收增長區間為 0%~5%，**意味着**持續 5 個季度收入同比萎縮的階段終於告一段落**，開始重回增長。隱含的預期是 GMV、用户和訂單量等指標會繼續修復。 **4、**毛利上，**本季的毛利率繼續同比收窄、但幅度下降到僅 0.1pct，好於市場預期。**由此可推測，**公司應當並沒有明顯增加價格補貼或折扣。**不過畢竟毛利率還是略微走低的，**毛利潤額同比下滑了 5%**。 **5、**費用端，**唯品會本季總經營支出為 45.6 億，同比增長了 6%，比預期多支出了接近 5 億。**費用逆勢擴張讓人意外。 但具體來看，最主要的**營銷支出同比收窄 3%，比預期支出還略低。**其他研發、履約費用也都是同比下滑，並沒有擴張。 **問題只出在管理費用同比不降反增了 4 億，**但據公司解釋，**絕大部分是因杉杉奧萊項目增加的股權激勵支出。** **5、**由於因股權激勵費用的問題，GAAP 下費用支超預期的擴張，導致本季經營利潤為 17 億，同比大跌 24%，不及預期的 20.7 億。可以説是本季業績的最大缺陷。但考慮到此次股權激勵應當只是一次性影響，倒也不必苛責。 **海豚投研觀點：** 如前文所述，本季度唯品會的業績表現，屬於上次很差的業績打低了基數和預期後，不會更差只能更好的觸底反彈。 最重要的用户和定單量跌幅縮窄，帶動 GMV 增長轉正。且下季度指引收入增長轉正，預示經營指標會繼續修復。這些都指向唯品會的業績週期已爬出了最低谷，在向上修復。這即本次業績傳遞出的最大利好信號。 其他方面，在增長低迷期，唯品會也堅守住了剋制的補貼和費用投入態度，沒有試圖以激進的補貼奪回用户和增長。保住毛利率沒有明顯下滑，剔除股權激勵後的費用也仍在收縮，利潤達標預期，這一點值得肯定。（但反過來説，利潤端也並沒超預期做的更好之處）。 對唯品會的判斷上，作為一個 “小而美” 的電商平台，其優勢之一就是不會去涉及頭部平台們一輪又一輪的 “生死之戰”。相比於京東、阿里等巨頭因外賣大戰幾乎打光當季利潤，導致近期股價明顯承壓，唯品會至少不會出現類似的 “幺蛾子”。 當然硬幣的另一面就是，唯品會也無法提供廣大的故事和想象空間，很大程度上受制於宏觀消費尤其是服飾&美妝品類的表現。因此對公司後續業績能向上修復到多高，也無需抱有太樂觀的看法，以行業大盤情況為主要參考。 説到底，唯品會的投資邏輯一直是低估價值股。本季度，唯品會又 “天量” 回購了價值近$3.5 億的股份，單季就回購了公司總市值的約 4%，且還剩餘約$6.5 的回購額度。其直接股東回報一直是中概公司內最持續、可靠的一類。 從近兩個季度的趨勢看，2025 財年公司的淨利潤應當只會較去年非常有限地下降，預期為 74 億左右。那麼公司當前市值對應今年淨利潤約 8.6x。可見本次業績後，公司股價和估值都也修復到了前期高點左右，體現出了唯品會在對手深陷 “外賣大戰” 時的相對優勢。 海豚認為對唯品會，可以以 8x PE 為中樞，6x 為安全線，10x 為樂觀情形，在區間內尋找機會。 **以下為財報核心圖標：** **一、經營指標** **二、收入和毛利** **三、費用和利潤** <全文完> **海豚投研過往【唯品會】研究：** 2025 年 5 月 20 日電話會**《**[**唯品會（紀要）：期待下半年重回正增長，回報利潤的 75% 給股東**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29851832)**》** 2025 年 5 月 20 日點評**《**[**唯品會：再度跌向谷底，這次還有回購託底嗎？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29849385)**》** 2025 年 2 月 21 日點評《[**唯品會：哪怕業績起起伏伏，幸有股東回報救場**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27421950)**》** 2025 年 2 月 21 日電話會《[**唯品會（紀要）：盡力實現 25 年利潤正增長**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27424078)》 2024 年 11 月 19 日電話會《[**唯品會：2025 年會變好嗎？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25613094)》 2024 年 11 月 19 日點評**《**[**唯品會：躺平苟住，不想贏也就不會輸**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25605215)**》** 2024 年 8 月 21 日電話會《[**唯品會：下半年利潤會不會下滑？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23303904)**》** 2024 年 8 月 21 日財報點評**《**[**唯品會：傾巢之下，只會弱者更弱？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23291234?app_id=longbridge)**》** 2024 年 5 月 23 日電話會**《**[唯品會：短期保持謹慎，注重股東回報](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21318596?app_id=longbridge)**》** 2024 年 5 月 23 日財報點評《[唯品會：指引 “放雷”？不怕，有回購救場](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21312836?app_id=longbridge)》 2024 年 2 月 29 日電話會《[唯品會：不求多高增長，但會逐步提高股息](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11820253?app_id=longbridge)》 2024 年 2 月 29 日財報點評《[天寒衣貴，唯品會無愧 “小而美”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11817255?app_id=longbridge)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [VIPS.US - 唯品會](https://longbridge.com/zh-HK/quote/VIPS.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。