--- title: "Boss 直聘：環境仍舊反覆，但不改小而美本色" description: "$BOSS 直聘(BZ.US) 二季報落地，儘管業績並不完美，但瑕不掩瑜。再一次證明在環境逆風下，團隊靠譜的小而美，競爭優勢會越來越凸顯。具體來看：1. 用户份額持續提升：二季度平台用户環比增加了 300 萬，達到 6060 萬。與此同時，用於推廣的銷售費用同比增長 10%，恢復正常投放。但因為銷售人員顯著優化，整體營銷費用仍然同比下滑 23%。相比於絕對值，海豚君更注重市場份額..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/33197581.md" published_at: "2025-08-21T06:27:13.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Boss 直聘：環境仍舊反覆，但不改小而美本色 $BOSS 直聘(BZ.US) 二季報落地，儘管業績並不完美，但瑕不掩瑜。再一次證明在環境逆風下，團隊靠譜的小而美，競爭優勢會越來越凸顯。 具體來看： **1\. 用户份額持續提升：**二季度平台用户環比增加了 300 萬，達到 6060 萬。與此同時，用於推廣的銷售費用同比增長 10%，恢復正常投放。但因為銷售人員顯著優化，整體營銷費用仍然同比下滑 23%。 相比於絕對值，海豚君更注重市場份額。從 Questmobile 數據來看，BOSS 直聘用户份額持續提升。 5 月起，以電話直聊、面向藍領市場為特點的魚泡直聘開始加大在一二線市場的廣告投放，力爭滲透白領市場。海豚君認為，暫且無需太過擔憂，無論是從推薦算法、白領行業供需雙方生態的完善度和匹配度而言，魚泡對 BOSS 直聘的競爭威脅並不大。 **2\. 流水將走出底部：**企業端，大環境依然嚴峻，招聘預算仍然在收縮。不過，貝塔不行，alpha 頂上——隨着線上化滲透 +BOSS 直聘自身的競爭優勢，BOSS 直聘已經先一步走出流水底部。 Q2 付費企業數環比淨增加 10 萬家，整體流水不到 21 億，同比增長僅 5.7%，低於預期，同時似乎還有違公司指引的 “去年 Q4 見底，逐季回暖” 的趨勢。海豚君認為，春節時間差異帶來的春招錯位（25 年比 24 年更早）可能是其中一個因素，此外，4 月關税的影響可能也滯後反應了（5 月交流時公司認為關税對外貿企業招聘沒有影響）。 但從三季度收入指引（增速 11%-13%）和 Sensor Tower 數據來看，Q3 流水環比加速。電話會上，公司也在説 7、8 月流水持續回暖，預計截至目前，三季度流水增速預計 15% 左右，符合市場預期。 **3\. 經營效率持續改善：**靠譜的管理團隊，往往會保持公司經營的高效，尤其是增速放緩的成熟發展期。二季度 BOSS 直聘繼續逆勢提效，除了前文提及的銷售費用外，二季度研發費用也延續下滑趨勢。管理費用同比增長 19%，主要是因為海外業務擴張的投入。 最終核心主業的經營利潤（不含其他收益）6.5 億，利潤率達到 22.5%，環比增加了 8pct，顯著高於市場一致預期，印證 BOSS 的對外競爭力和對內經營效率。 **4\. 新增派息和回購：**商業模式的優勢具象為賬上越積越多的現金，而厚道可靠的管理團隊則會大方與股東分享收益。 截至 Q2 末達到 22 億美金（包含短期存款和投資），本次開啓年度派息計劃，10 月派發 0.8 億美金（0.168 美元/ADS），同時去年批的回購延期一年至 26 年 8 月，在這一年期間回購不高於 2.5 億美金。合計來看，股東回報率達到 3%。 **5\. 核心業績指標與市場一致預期對比** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d3eadb1c79dedc7752281feb3fc18ff4?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** **總體而言，Q2 業績有好有壞，但瑕不掩瑜，依舊體現了 BOSS 直聘逆境中的超強 alpha。** 自從 6 月底宣佈港股增發以來，BOSS 直聘的整體流動性得到明顯提升，從而帶動股價活躍、估值提前修復。但這一輪上漲同時也有基本面支撐——環境雖仍有壓力，但 BOSS 直聘無論是用户端還是企業端的市場份額都在提升，推動流水（移動端 iOS）回暖。 上季度海豚君預計今年 Non-GAAP 經營利潤預計可以達到 32 億（超公司指引的 30 億），**而按照最新二季度表現，海豚君認為達成的確定性提升，積極預期下可以上提至 35 億。**切換到明年估值，若明年繼續以 15-20% 左右增速增長（隱含收入增長 10-15%，同時利潤率提升），那麼按照 18x 的 EV/EBIT 估值在 93～106 億左右，當下估值正處於這個合理區間。 雖然海豚君一直説，BOSS 直聘是一個質地不錯的公司，尤其是商業模式和管理團隊的可靠度。**但鑑於大環境的反覆壓力（根據長江商學院企業指數來看，6 月面臨繼續惡化的預期）**，因此除非看到宏觀數據有持續向好的趨勢，尤其是企業投資相關的指標外，否則仍然更適合回調買入，留出一定的安全墊。 **以下為詳細解讀** **1\. 用户端份額繼續提升** 二季度招聘淡季，但 Boss 直聘月活仍然淨增加了 300 萬，達到 6060 萬。雖然低於市場預期，但海豚君認為市場份額的變化更加重要。根據 Questmobile 數據，BOSS 直聘在頭部平台中，一直保持用户規模優勢，體現為份額佔比持續提升。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0eb97adb07360d276814c25cf998093f?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/22838fc80f5a98dde038ef8828abeb3a?x-oss-process=style/lg) **2、環境仍有壓力，但 BOSS 直聘已觸底回暖** 二季度總收入 21 億，同比增長 9.7%，基本符合預期。其中 ToB 端網絡招聘服務收入 20.8 億，同比增長 9.8%。其他收入 24.8 億，同比增長 3%。 管理層對下季度總營收指引在 21.3~21.6 億區間，同比增速 11%~13%，體現基數放緩下增長回暖。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/875f58d80b2c8caffa1ecf667ae8616d?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1a5a527767b041cb0a3b7a6df157a7ca?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4ca508563ba6f1046c901f19baa8a57a?x-oss-process=style/lg) **（1）從 BOSS 直聘看：短期關税存在少數影響** 二季度付費企業賬户數 650 萬，環比增加 10 萬，隱含的企業平均付費金額同比上浮了 3.4%。除了針對特定行業的規律性漲價外，整體上還是體現大企業相比中小企業在環境動盪期，更 “穩定” 的招聘節奏。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/32c63b752f3be43eaffb1cef4c3da3bc?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/30da4414d192002e42e497690d269263?x-oss-process=style/lg) 二季度計算得流水增速只有 5.7%，不僅低於預期，似乎還有違公司指引的 “去年 Q4 見底，逐季回暖” 的趨勢。海豚君認為，可能春節時間差異帶來的春招錯位（25 年比 24 年更早）以及 4 月關税對外貿、製造藍領行業的影響。 不過從 6 月起，Sensor tower 數據顯示，BOSS 直聘流水恢復增長，公司也表態，截至 8 月目前，Q3 整體流水增長 15%，符合市場原先預期。因此二季度的 miss 可以暫時忽略，不用順勢調整 Q3 以及全年預期了。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e97d8cc10948dcfb58c4132c94e8f560?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6fc47cb4ceedf19b1d2a0427f422eb0a?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 折線圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b1b03437b8cb0092dd9721f13df82fc9?x-oss-process=style/lg) **（2）從行業看：謹慎樂觀** 不過從宏觀指標（就業指標、企業前瞻指標、PMI 等經濟指標）來看，對畢業季之後的下半年，海豚君難言樂觀，除了個別幾個行業外（比如高景氣度的 AI 行業、政策刺激下的餐飲等藍領行業等），其他多數預計仍然要震盪一段時間，繼續關注政策出台。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/64c56b93e178b62f1bf932e0f8864f46?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fdeb5f7b0da77482f0372df4c9eaa036?x-oss-process=style/lg) ![圖形用户界面中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e5f8e38d6a220941be013a64c32edf2d?x-oss-process=style/lg) **3、時刻保持高效經營** 二季度 BOSS 直聘毛利率穩定在 85.4%，相比往年水平，要明顯改善。核心主業的經營利潤（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發費用 - 行政費用）實現 6.5 億超預期，利潤率 31%，同比去年的 18% 大幅優化了 13pct。 費用上的優化點主要是銷售費用和研發費用，主要體現為人員收縮，從 SBC 費用整體下滑 30% 就能看出。而人員薪酬之外的費用，二季度基本恢復增長。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6fee15bfbeaf0e066b8146bcc3287738?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1910c52b15acbc19233e0a48885bb073?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ae6d74ea4a6866418bd1c290e4ed0ca2?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/af35f437835e5b79a0f19bdf6b2155fb?x-oss-process=style/lg) 最終剔除股權激勵後的 Non-GAAP 經營利潤 7.5 億，利潤率 35.6%，和上季度持平。**長期指引上，年初定下今年的 Non-GAAP 經營利潤 30 億的目標，隱含利潤率約為 37% 左右，**海豚君認為按照 Q2 所體現的情況，beat 指引的可能性大大增加。 **公司長期利潤率目標 Non-GAAP OPM 40%**，如果扣掉 SBC 的 5%，GAAP 下經營利潤率可以達到 35%，這在平台經濟中只能算中偏高位置，但對於 BOSS 直聘的商業模式來説，銷售費用應該有望出現比預期更多的優化，從而拉高長期利潤率目標，可以關注下電話會管理層對該指引是否有新的調整。 <此處結束> **海豚投研「BOSS 直聘」相關文章：** **財報季** 2025 年 5 月 22 日電話會《[BOSS 直聘（紀要）：二季度增速預計觸底，復甦趨勢顯現](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29962958?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 22 日財報點評《[BOSS 直聘：小龍頭穩坐 “Boss” 位，只是週期太苦了](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29960580?invite-code=032064)》 2025 年 3 月 11 日電話會《[BOSS 直聘（紀要）：春節後呈現復甦跡象](https://longportapp.com/zh-CN/topics/28006730?invite-code=032064)》 2025 年 3 月 11 日財報點評《[BOSS 直聘：逆風洶湧，不礙 “小而美” 本色](https://longportapp.com/zh-CN/topics/28003055?invite-code=032064)》 2024 年 12 月 11 日電話會《[BOSS 直聘：精打細算保目標（3Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26010609)》 2024 年 12 月 11 日財報點評《[BOSS 直聘：沒有擺爛，實在逆風洶湧](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26006583)》 2024 年 8 月 28 日電話會《[BOSS 直聘：不打價格戰，集中資源在優勢領域](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23515366?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 28 日財報點評《[BOSS 直聘：終於，“小而美” 也扛不住貝塔的 “大錘” 了](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23505889?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 21 日電話會《[BOSS 直聘：大企業招聘進一步復甦（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21281244)》 2024 年 5 月 21 日財報點評《[BOSS 直聘：垂類小而美，輕鬆跨週期](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21265562?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 13 日電話會《[BOSS 直聘：企業用户在線活躍度創新高（4Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/12076678?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 12 日財報點評《[體感差異大？BOSS 直聘 “蓋章” 招聘回暖](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12072913?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 15 日電話會《[藍領服務業景氣度恢復最快（BOSS 直聘 3Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10487314?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 15 日財報點評《[BOSS 直聘：招聘冬季最冷的時期已經過去了](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10484417?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 30 日電話會《[藍領快速滲透，大企業裁員放緩（BOSS 直聘 2Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9482074?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 29 日財報點評《[BOSS 直聘：業績平穩，重點還是政策預期](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9461035?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 24 日財報點評《[BOSS 直聘：“行業 BOSS” 地位依舊，靜等風來](https://longportapp.com/zh-CN/topics/6384145?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 21 日電話會《[平台數據新高，流水有信心超預期（BOSS 直聘 4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4437705?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 20 日財報點評《[BOSS 直聘：回暖確定，但節奏拖沓](https://longportapp.com/en/topics/4435945?invite-code=032064)》 2022 年 11 月 30 日財報點評《[BOSS 直聘：短期受累疫情，走出經濟低谷後拐點先來](https://longportapp.com/topics/3704917?invite-code=032064)》 2022 年 8 月 25 日電話會《[BOSS 直聘：經營端恢復的同時，繼續理智花錢、效率優先（2Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3369230)》 2022 年 8 月 24 日財報點評《[雙壓過後，BOSS 直聘重回增長倒計時](https://longbridgeapp.com/topics/3365683)》 2022 年 6 月 25 日電話會《[疫情結束後服務業需求反彈最高，競爭暫未看到威脅（BOSS 直聘電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/2976697)》 2022 年 6 月 25 日財報點評《[BOSS 直聘：抗住了逆風，待 “封印” 解除](https://longbridgeapp.com/topics/2973304)》 2022 年 3 月 24 日電話會《[解封之前繼續做存量精細化運營（BOSS 直聘電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2173144?channel=t2173144&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 3 月 24 日財報點評《[BOSS 直聘：當下廣積糧，將來高築牆](https://longbridgeapp.com/topics/2173064?channel=t2173064&invite-code=FRQWBJ)》 2021 年 11 月 25 日財報點評《[BOSS 直聘：監管與宏觀雙壓，先賺錢過冬（含電話會紀要重點）](https://longbridgeapp.com/topics/1379791?invite-code=032064)》 深度 2022 年 12 月 6 日《[BOSS 直聘：瘋狂世界盃爆拉股價，泥濘過後是坦途？](https://longportapp.com/topics/3726147?invite-code=032064)》 2021 年 12 月 13 日《[BOSS 直聘：招聘版拼多多，貴得有理？](https://longbridgeapp.com/news/51929521)》 2021 年 11 月 4 日《[BOSS 直聘：招聘行業的終極大 “BOSS”？](https://longbridgeapp.com/topics/1283182?invite-code=032064)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - 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