--- title: "英偉達：宇宙第一股，不夠炸裂就是罪？" description: "英偉達 (NVDA.O) 北京時間 8 月 28 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第二季度財報（截至 2025 年 7 月），具體內容如下：1.核心經營指標：$英偉達(NVDA.US) 本季度總收入 467 億美元，市場預期（461 億美元），其中季度環比增長 27 億美元，主要是受數據中心業務和遊戲業務的帶動。毛利率 72.4%，市場預期（71.9%）。公司上季度毛利率出現明顯滑落..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/33409211.md" published_at: "2025-08-28T01:23:27.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 英偉達：宇宙第一股，不夠炸裂就是罪？ 英偉達 (NVDA.O) 北京時間 8 月 28 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第二季度財報（截至 2025 年 7 月），具體內容如下： **1.核心經營指標**：$英偉達(NVDA.US) 本季度**總收入 467 億美元，市場預期（461 億美元）**，其中季度環比增長 27 億美元，主要是受數據中心業務和遊戲業務的帶動。**毛利率 72.4%，市場預期（71.9%）**。公司上季度毛利率出現明顯滑落，主要是受**H20 芯片計提存貨減值大約有 45 億左右的影響**。若剔除該突發事件影響，上季度的毛利率將在 71% 附近，本季度繼續提升，主要是 GB 系列量產增加的推動。 **2.數據中心**：**本季度收入 411 億美元，同比增長 56.4%，其中本季度大約有 6.5 億美元的 H20 銷往中國以外的其他地區。**受 H20 被禁事件的影響，本季度的收入中沒有 H20 銷往中國地區的收入貢獻。**由於一季度中大約包含的 46 億美元的相關收入，總收入增量在 70 億美元左右，扣除遊戲業務等部分 7 億美元的增量，GB 系列等產品帶動數據中心業務增量達到 63 億美元左右**。 **細分來看：本季度計算收入 338.4 億美元，網絡業務收入 72.5 億美元。**其中本季度計算收入環比增長有所放緩，主要受 H20 被禁售向中國的影響。**由於下游部分客户更加期待後續量產的 GB300 產品，各家也陸續調高了下半年的資本開支**。 **3.遊戲業務**：**本季度收入 42.9 億美元，同比增長 49%，**主要受益於公司推出的 RTX50 系列產品的帶動。相比於 AMD 單季度約 10 億美元的收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具有明顯優勢。 **4.利潤**：**公司本季度核心經營利潤 284 億美元，同比增長 52.6%，其中核心經營利潤率回升至 60.8%**。公司上季度核心經營利潤的下滑，主要受 H20 存貨減值相關費用的 45 億美元的影響。當前在 GB 系列產品量產增加的帶動下，公司核心經營利潤將在下半年延續增長的表現。 **5.下季度指引**：**公司預期下季度收入 540 億美元（不包含 H20 銷往中國的預期），環比增長 73 億美元**，市場預期（532 億美元）；**下季度毛利率（GAAP）為 73.3%，環比提升 0.9pct**，市場預期（72.1%）。在 GB 系列產品週期的帶動下，公司下半年的收入端和毛利率都將繼續向好。 **海豚君整體觀點：整體符合預期，而市場更希望看到超預期的表現** **此前市場對英偉達的收入預期在 460-470 億美元，公司本季度實際交出了 467 億美元的成績，基本符合市場期待。由於公司一季度的 440 億美元收入中還包含了約 46 億美元的 H20 收入，若剔除該部分因素影響，公司二季度的收入端將有 70 億美元左右增量，這主要來自於 GB 系列量產增加的帶動。** 在大型雲服務商上調資本開支計劃和 Blackwell 產品週期啓動的影響下，市場更加關注於公司下季度的指引。**公司預計下季度的收入將達到 540 億美元，此前買方市場預期普遍已經上調至 540-550 億美元，公司給出的指引也僅僅到了預期下限。**隨着 GB 系列量產增加，公司下季度的毛利率也將回升至 73.3%，符合公司年末毛利率回升至 75% 的節奏。 其中注意的是，受美國政府審批的不確定性等影響，公司當前給出的指引中並未包含 H20 銷往中國的相關收入。如果後續 H20 或定製版 Blackwell 等產品被允許出貨，仍有機會給公司帶來額外的增量。 當前影響英偉達股價表現的主要三個核心關注點是**雲服務大廠的資本開支、Rubin 產品的進展和中國業務**的情況。 **a）雲服務大廠資本開支（業績核心驅動點）**：多家雲服務大廠在二季報後上調了全年資本開支計劃，**海豚君預計四大核心雲廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在 2025 年的資本開支合計有望達到 4000 億美元左右，同比增速接近 60%**。 尤其是谷歌、meta 和微軟三家都在交流中明顯提高了下半年的投入預期，這表明 AI 服務器等相關需求依然是旺盛的，也是英偉達當前業績的核心驅動點。 **b）Rubin 產品進展**：公司在 3 月就公佈了後續的產品路線圖，隨着 GB300 進入量產，市場將一部分的注意力移到 Rubin 產品上。**公司此前披露 Vera Rubin NVL144 將在 2026 年下半年上市，其性能將是 GB300 NVL 72 的 3.3 倍**，這也展現出英偉達的產品迭代能力。 Rubin 產品的進展也是投資人的關注點，如果後續進展超預期，也能繼續提升市場信心。 **c）中國市場的影響**：英偉達已經宣佈獲得了 H20 的出口許可，這有望給公司下半年的收入帶來增厚。但**部分客户被勸阻購買 H20 芯片以及特朗普政府也將收取 15% 的許可費，這仍給 H20 的最終出貨帶來不確定性，因而公司當前收入指引中並未考慮 H20 銷往中國的部分**。即便如此，英偉達也將繼續研發針對中國市場的 Blackwell 產品。 **結合各家大廠上修資本開支計劃和 GB 系列的量產出貨，英偉達當前仍處於 AI 需求和產品週期的景氣度上升階段，公司在 AI 芯片賽道的故事仍將繼續上演。海豚君在 7 月上旬也給出了具體**[**建議**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31705848)**，而今股價也繼續演繹至 180 美元左右。** 公司股價從 90 美元走向 160 美元，是市場錯誤定價帶來的機會；而 160 美元至 180 或 200 美元，是除雲服務商這部分 TAM 外，也需要定價了一部分主權 AI、企業 AI 及人形機器人等新場景下的額外算力需求；後續如果能站穩 200 美元，則需要更宏大的算力敍事如主權 AI、人形機器人等快速兑現落地。 隨着 GB 系列的量產增加，新產品帶動的業績也將在下半年開始釋放，因而市場也主要關注於公司明後年的業績表現。**結合公司當前市值（4.43 萬億美元），大約對應 2027 財年的淨利潤約 29 倍 PE 左右（假定收入 +32%，毛利率 75%，税率 15.3%）。**而在公司當前的 GB 產品週期的帶動下，市場對公司的估值區間普遍已經提高到了 30-35 倍 PE。 至於三年後的 AI 需求和大廠的資本投入情況，市場上的預期有較大的分歧。**但在當前新產品週期中，市場更為關注近期的經營表現和 qoq 的增量情況**。只要英偉達持續能交出超預期的環增表現，市場對公司依然會是充滿信心的。 **在本季度大廠紛紛提高資本開支目標後，市場也已經上調了英偉達的業績預期，也已經在近期的股價上得以體現。然而本次財報，公司也僅僅是符合市場的預期情況，並未給出更多超預期的表現。英偉達股價從 100 美元以下走向 160 美元，這部分基本上已經消化了中國市場 H20 事件的影響。而在各家大廠陸續提高資本開支目標後，股價進一步走向了 180 美元附近。而在上述市場預期打入之後，股價的進一步提升，仍需公司給出更多關於主權 AI、Rubin 進展、機器人等增量信息來助力。** 海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文： **一、英偉達的業務情況** 隨着英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，佔比已經接近 9 成。作為公司此前主要收入來源的遊戲業務，佔比已經被壓縮至 1 成左右。 具體業務來看： **1）數據中心業務：**是當前最主要的關注點，其主要產品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客户是亞馬遜、微軟、谷歌等雲服務大廠； **2）遊戲業務**：公司在獨顯市場依舊處於領先地位，當前主要產品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是遊戲玩家和 PC 製造商等； **3）專業可視化和汽車業務**：兩項業務當前佔比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業可視化業務主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客户主要為比亞迪、小米、理想等車企。 **二、核心業績指標：整體符合期待** **2.1 營業收入**：**2026 財年第二季度（即 2Q25）英偉達公司實現營收 467.4 億美元，同比增長 55.6%，市場預期（461 億美元）**。本季度增長主要來自於數據中心和遊戲業務帶動，其中游戲業務在 RTX50 系列產品帶動下表現超預期；而受 H20 禁令影響，數據中心業務環比仍有 20 億美元的增長，業務表現符合市場預期。 **展望下季度，公司給出了 540 億美元的收入指引，其中依然沒有包含 H20 銷往中國的部分。下季度收入環比增長約 73 億美元，其中主要來自於 GB 系列量產增加的帶動。** **2.2 毛利率（GAAP）：2026 財年第二季度（即 2Q25）英偉達實現毛利率（GAAP）72.4%，市場預期（71.9%）。公司上季度毛利率的 “閃崩”，主要 H20 禁令的影響，公司計提了將近 45 億美元的存貨減計等相關費用。** **如不考慮 H20 突發事件的影響，將 45 億美元存貨減計加回來後，公司上季度的毛利率將重回 71% 附近。本季度毛利率實際上仍是環比提升的（71%->72.4%），主要是受 GB 系列量產增加以及供應鏈成本減少的影響。** **對於下季度公司預期毛利率 (GAAP) 為 73.3%**，市場預期（72.1%）。對於 H20 事件的影響，公司在此前完成了存貨減計，對後續毛利率影響較小。**隨着 GB 系列產品量產增加的帶動，公司預計年底毛利率將回升至 75% 左右**。 **三、核心業務進展：GB 系列帶動的產品週期** 在 AI 等需求的帶動下，英偉達數據中心業務（Compute+Networking）的收入佔比已經接近 9 成，而遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下。 **3.1 數據中心業務：2026 財年第二季度英偉達數據中心業務實現營收 411 億美元，同比增長 56.4%。**數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 GB 系列產品量產增加的帶動，主要應用於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。 具體來看：**①計算業務收入本季度為 338 億美元，環比減少 3.1 億美元**，其中主要受 H20 禁令的影響；**②網絡業務收入本季度**為 72.5 億美元，環比增長 22.9 億美元。 **本季度數據中心業務環比增長，主要來自於網絡業務的帶動，而計算業務受 H20 影響大約有 40 億美元。若剔除該影響，計算業務收入本季度環增有將近 35 億美元左右。** **對於英偉達數據中心業務的核心驅動點仍然是雲服務廠商對 AI 服務器的需求。2025 年第二季度四大核心雲廠商的合計資本開支達到 958 億美元，同比增長 64.4%。**結合公司數據中心業務 70% 的同比增速來看（不考慮 H20 影響的情況下），英偉達在巨頭資本開支中的份額仍在提升。 **而通過四家公司的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2025 年的資本開支有望達到將近 4000 億美元，同比增長 58%**，這也為公司下半年業績的持續增長帶來保障。 **由於當前在數據中心市場英偉達、AMD 和英特爾仍是核心芯片的主要玩家，將三者相關業務對比，可以看出：憑藉公司領先的算力產品，英偉達在數據中心市場中的份額在持續增長**。**隨着 GB 系列產品量產提升，雲服務廠商在核心芯片採購方面，對英偉達的產品是更加青睞的。** **3.2 遊戲業務：2026 財年第二季度英偉達遊戲業務實現營收 42.9 億美元，同比增長 48.9%。**主要是受公司 RTX50 系列產品的出貨帶動。遊戲業務當前在公司整體收入中佔比不足一成，公司當前業績重心依然是數據重心業務。 **就遊戲業務看，相比於 AMD 遊戲業務 11 億美元的季度收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具有明顯的領先優勢。** **四、主要財務指標：費用率穩定，利潤端回升** **4.1 核心經營利潤率** **2026 財年第二季度英偉達核心經營利潤率為 60.8%，明顯回升**。公司上季度受 H20 存貨減計的計提費用，導致了毛利率的 “閃崩”。 從核心經營利潤率的構成來分析，具體變化情況： **“核心經營利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用佔比”** **1）毛利率：本季度 72.4%**，上季度回落受存貨減值影響，本季度重回 70% 以上。若剔除減值影響後，上季度毛利率將回到 71% 附近，本季度毛利率仍是提升的，主要是 GB 系列產品的帶動； **2）研發費用率：本季度 9.2%**。雖然公司的研發投入環比增加 3 億美元，但在收入增長的影響下，研發費用率保持相對穩定； **3）銷售、行政等費用佔比：本季度 2.4%**，保持平穩。 **公司預計下季度經營費用指引的數值繼續走高至 59 億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將維持在 11%，保持相對良性狀態。** **4.2 核心經營利潤** 2026 財年第二季度英偉達淨利潤 264 億美元，同比增長 59.2%。本季度淨利率為 56.5%。 **由於淨利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注於公司的核心經營利潤（毛利- 研發費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤 284 億美元，同比增長 52.6%。**核心經營利潤率回升至 60.8%。上季度利潤端的下滑，主要是受 H20 存貨減值的影響。隨着毛利率的回升，公司核心經營利潤率依然穩定在 60% 上方。 <此處結束> 海豚投研英偉達歷史相關文章回溯： **財報季** 2025 年 5 月 29 日電話會《[英偉達（紀要）：對中國的出貨比例不變](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27615752)》 2025 年 5 月 29 日財報點評《[英偉達：別質疑，還是那個宇宙第一股！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30140007)》 2025 年 2 月 27 日電話會《[英偉達（紀要）：對中國的出貨比例不變](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27615752)》 2025 年 2 月 27 日財報點評《[英偉達：Deepseek，戳破了老黃的 “皮衣”？](%E8%8B%B1%E5%81%89%E9%81%94%EF%BC%9ADeepseek%EF%BC%8C%E6%88%B3%E7%A0%B4%E4%BA%86%E8%80%81%E9%BB%83%E7%9A%84%20)》 2024 年 11 月 21 日電話會《[英偉達：Blackwell 交付量將超過此前的預期（FY25Q3 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25661832)》 2024 年 11 月 21 日財報點評《[英偉達還是脊樑骨，只是火力近達峯](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25658092)》 2024 年 8 月 29 日電話會《[英偉達：Blackwell 第四季度開始出貨（FY25Q2 電話會）](https://longportapp.cn/topics/23531489)》 2024 年 8 月 29 日財報點評《[英偉達：AI 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