--- title: "沒沾外賣，滴滴還挺好？" description: "網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，於 8 月 28 日晚美股盤前公佈了 2025 年的第二份財報，本季整體表現不錯，在國內業務訂單量小超預期，且淨變現率繼續走高的推動下，營收小超預期，利潤表現則更亮眼，具體來看：1、國內出行單量有所提速：本季度國內 GTV 同比增速較上季小幅加速到 12.3%，比彭博一致預期稍高。對比交通部公佈行業數據..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/33437048.md" published_at: "2025-08-28T13:53:37.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 沒沾外賣，滴滴還挺好？ 網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，於 8 月 28 日晚美股盤前公佈了 2025 年的第二份財報，本季整體表現不錯，在國內業務訂單量小超預期，且淨變現率繼續走高的推動下，營收小超預期，利潤表現則更亮眼，具體來看： **1、國內出行單量有所提速：**本季度**國內 GTV 同比增速較上季小幅加速到 12.3%，比彭博一致預期稍高。**對比交通部公佈行業數據，**滴滴自營業務**（不包括花小豬和聚合業務）**表現和行業總單量增長趨勢大體接近。** 拆分價量，**滴滴披露的國內出行訂單量同比增長 12.4%，**客單價則小幅下滑 0.1%，可見本季**提速是由單量驅動的，客單價下行的趨勢依舊，但幅度明顯收窄了。** **2、國內變現率走高：**以國內業務 GTV 的 12% 增速為基準，**國內業務營收**（GTV 剔除乘客補貼、税費等收入減項）**同比增長 10%，跑輸；而平台收入**（GTV 扣除司機分成及其他運營側成本）**同比增長約 24%，跑贏。** 由此可見，**本季給消費者的補貼率同比角度仍在提升**，但幅度收窄。不過平台淨變現率是在走高的，按平台銷售額/GTV 來算，**同比走高了 2.1pct**。**帶動國內業務的利潤率提升。** **3、國內利潤率隨之提升，明顯好於預期：**而正歸功於變現率的明顯走高，滴滴本季**國內業務調整後 EBITA 利潤為 36.2 億，利潤佔 GTV 的比重達到 4.4%，環比走高 0.4pct，實際利潤額顯著好於賣方預期 33 億。** **4、海外保持高增長又減虧：海外業務保持平穩高速增長**，**訂單量同增 24.9%，增速和上季一致**。GTV 增速看似明顯跑輸單量增長，但**剔除匯率因素後，恆定匯率實際達 GTV 增速達 27.8%。** 不過海外平台銷售額僅同增 16.4%，稍跑輸 GTV 增速，據公司解釋是因**海外增加了對用户的補貼，**應當有滴滴重啓巴西外賣業務的影響。正由於補貼和投入的增加，**海外業務本季的虧損環比明顯擴大到了 7.5 億**，不過市場對此已有預期，實際虧損和彭博預期一致。 5、**整體表現上，滴滴本季總營收約 564 億，同比增長 10.9%，**跑贏市場預期的 551 億，主要有國內業務超預期的 GTV 增帶動。利潤端，因國內板塊利潤率超預期提升，國際業務虧損擴大也在預期內，整體調整後 EBITA 為 28.8 億，跑贏市場預期近 11%。 **6、成本和費用角度，滴滴本季的毛利率為 19.6%**，**同比和環比角度都有明顯的提升。**毛利率走高，也就是平台淨變現率走高的體現。 **費用上，**本季**管理費用中記入了約 53 億因先前股東訴訟產生的一次性費用計提，導致本季 GAAP 利潤轉負。**但**剔除該影響後管理費用實際僅同比增長 4%。研發和運營支持費用也都僅個位數增長。** **僅營銷支出增長還是比較明顯，同比 +15%**，反映了國內和海外業務的補貼和營銷投入的增加。因此，本季利潤超預期背後，主要歸功於變現率的高，費用的控制優化也有貢獻。 **海豚投研觀點：** 以上分析可見，核心的國內網約車板塊，本季可能是跟隨行業整體的回暖增速有所提升，但中樞還是在 10% 上下，這點不會有明顯改變。出彩之處，還是國內業務淨變現率的持續走高，這一方面歸功於公司運營效率的提升，和汽車電動化帶來的成本下降，另一方面對外分成應當也是有下降的。 在美團宣佈進入巴西的刺激下，滴滴應當也感受到了潛在的競爭壓力，在國際業務上的發展可能會進入一個提速週期。正好國內處在利潤釋放期，也能夠支持海外的擴張。可以關注後續滴滴對海外業務增長和扭虧為盈兩者間的取捨。 滴滴的主線邏輯近期在被反覆驗證：由於核心業務國內網約車行業已經熟透，增長空間已經有限，且當前環境也不太支持客單價走高的產品升級邏輯。 那麼國內講不了成長邏輯的情況下，滴滴作為平台方，擁有調節整個網約車產業價值鏈在司機、乘客和平台間的分配的操作空間，並且當前的宏觀環境也有利於滴滴做上述調整。 並且未陷入本輪外賣大戰漩渦內的其他平台公司，普遍得到了一個競爭壓力下降的紅利窗口。在資本市場上，相比 “外賣三傻” 的利潤暴跌，業績也普遍好看的多。 估值角度，從本次單季都超 30 億的國內業務利潤和中短期正處紅利期，公司原先指引的 25 財年國內業務 adj.EBITA 全年達 120 億的目標，應當達成問題不大且能夠進一步上調。我們按 25 全年 150 億的調整後 EBITA 利潤，扣除約 20 億的股權激勵費用和税費後，税後經營利潤約 110 億，按 15x PE 對應市值$233 億，對應每股$5。對應公司核心業務 10% 左右的增長中樞，算是一個比較中性的估值。 不過上述測算還沒記入滴滴近 400 億人民幣的淨現金，對應每股約$1.17 元。以及海外業務的估值，按海外業務全年 Rmb 1200 億成交額，由於此塊業務尚未盈利，按 0.2x P/GTV 估值，對應增量市值空間約每股$0.73 元。 因此，偏樂觀情緒下滴滴的價格有望摸到$6~$7 每股左右。不過在海外業務的業務體量和利潤規模能實質性接近國內業務，帶來真正可觀的市值增長空間前，海豚認為當前滴滴以擠國內業務利潤為主的敍事，彈性空間不會很大。 **以下為業績關鍵圖表和點評：** **一、增長端：國內穩中略升，海外保持高增** **1、國內業務：**核心運營數據上，本**季度滴滴國內業務實現 GTV825 億，同比增速較上季小幅加速到 12.3%，比彭博一致預期稍高。**對比交通部自 4 月以來重新發布的網約車行業數據，**滴滴自營業務（不包括花小豬和聚合業務）在 2Q 的表現和行業總單量增速情況大體一致。** 拆分價量來看，**滴滴披露的國內出行訂單量（**包括網約車及順風車、代駕等業務）**同比增長 12.4%，**可見本季**GTV 提速是由單量驅動的，**客單價反小幅下滑 0.1%，**客單價下行的趨勢仍在不過幅度明顯收窄了。** **2、海外業務則保持着平穩的高速增長**，**本季訂單量同增 24.9%，和上季完全一致**。但市場預期要更高些，可能是期待近期滴滴重啓巴西外賣業務會帶來一定增量。GTV 增速看似明顯跑輸單量增長，但仍是受匯率的影響。**剔除匯率因素後，恆定匯率 GTV 增速達 27.8%，是跑贏單量增速的。** **二、國內淨變現率持續走高，海外補貼有所增長** **1、國內業務：**營收上，**滴滴國內出行板塊本季收入 503 億元，同比增長約 10%，**同樣環比小幅提速且略好於預期，但**小幅跑輸本季國內 GTV 增速**。基於滴滴國內網約車業務 “營收 = GTV – 消費者激勵 – 税費等” 的確認口徑，**滴滴本季對消費者補貼力度同比角度還是提升的。** 相反的，**滴滴國內的平台銷售額（更反映平台留存的收益）本季同比增長 24.3%，**較上季沒有提速**，但依舊大幅跑贏 GTV 和收入增長。**按照 “平台銷售額 = GTV – 司機分成/激勵 - 税費等” 的計算方式，**平台留存的淨變現率在繼續提升。** 按照公司披露的平台銷售額/GTV 的計算出的**國內業務平台整體變現率本季同比走高了 2.1pct**，**但提升幅度確實比上季是略微走低的。** 和上季度類似，**一方面公司的經營效率可能在進一步提升**，降低了需分配給其他方的成本。此外，在**不算景氣的經濟大環境下**，**滴滴仍在一個提變現、提效率、釋放利潤的時間窗口內**。 **2、海外業務：本季營收同比增長了 28% 到約 34 億**，**增速小幅放緩**，但依舊跑贏平台銷售額約 16% 的增長。平台銷售額增速低於營收，主要因為營收額還包括金融業務等不體現在 GTV 和平台銷售額中數據。**滴滴在海外的金融性收入的增長應當還是相當強勁。** 至於海外平台銷售額稍跑輸 GTV 增速，據公司解釋則是因近期海外增加了對用户的補貼。 整體上，匯總上述各業務加上其他創新業務，**滴滴本季總營收約 564 億，同比增長 10.9%，**跑贏市場預期的 551 億。 **三、國內利潤率創新高，海外投入增加虧損擴大** 有上文可見，國內業務平台銷售額跑贏，淨變現率走高，而海外業務因補貼增多，平台銷售額跑輸 GTV，已預示了兩個板塊利潤率的變動趨勢。 滴滴**國內業務調整後 EBITA 利潤為 36.2 億，利潤佔 GTV 的比重達到 4.4%，環比再走高 0.4pct，顯著好於賣方預期 33 億。**如上文所述，利潤率明顯提速主要就是歸功於變現率的明顯走高。 **海外業務則是如市場預期的虧損明顯擴大，本季達 7.5 億**。如前文所述，本季因消費者補貼增加導致平台留存變現率下降，同時重啓巴西外賣業務，以提前應對 Keeta 的競爭無疑也會導致投入和虧損增長**。** **四、變現毛利繼續改善、費用控制依舊出色** 從成本和費用角度看，**滴滴本季的毛利率為 19.6%**，**同比和環比角度都有明顯的提升。**由於滴滴成本中的很大部分就是對外分成，平台留存收益率的走高，自然就會導致毛利率的走高。因此毛利潤額 111 億，同比增長近 17%，高於市場預期的 107 億。 **費用上，**本季有個特殊影響，**管理費用中記入了約 53 億因先前股東訴訟產生的一次性費用計提，導致本季 GAAP 利潤轉負。**但這種一次性影響應當忽略，**剔除該影響後管理費用實際僅同比增長 4%。** 不過，**營銷支出增長還是比較明顯，同比 +15%**，是增長較多的一項，反映了國內和海外業務的補貼和營銷投入是增加的。至於**研發和運營支持費用也都僅個位數增長。**因此**剔除一次性費用計提，本季總經營費用同比僅增長了 8%，低於收入和毛利潤增長。** 因此，本季利潤超預期背後，一方面主要歸功於變現率走高推動效毛利率走高，同時費用支出也依然謹慎，共同造成的。 <正文完> **海豚投研過往 \[滴滴出行\] 分析：** **財報點評** 2025 年 3 月 19 日財報點評**《**[**滴滴：國內熟透了還得防，海外故事慢慢講？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28206398)**》** 2024 年 11 月 29 日財報點評《[**滴滴：國內已 “躺平”，海外不夠快**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25828632)》 2024 年 8 月 23 日財報點評**《**[**硬擠利潤，滴滴也有夕陽紅？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23363295)**》** 2024 年 5 月 30 日財報點評《[滴滴：終於找回了賺錢的體面](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21500260?app_id=longbridge)**》** 2024 年 3 月 25 日財報點評《[病根原形畢露，“老年” 滴滴只剩 “熬日子”？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20134299?app_id=longbridge)**》** 2023 年 11 月 13 日財報點評《[滴滴：卸掉狼性，回不去的 “美好時光” ？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10474240) 》 2023 年 9 月 11 日財報點評《[滴滴：回不去的黃金時代？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9796253)》 2023 年 7 月 11 日財報點評《[大漲 10%，滴滴真翻身了嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8055581)》 **深度研究** 2021 年 7 月 1 日《[七百億滴滴：值還是不值？](https://longbridgeapp.com/news/39199939)》 2021 年 6 月 24 日《[扒開滴滴的出行 “理想國” | 海豚投研](https://longbridgeapp.com/news/38718179)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [DIDIY.US - 滴滴出行](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DIDIY.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。