--- title: "分眾：短期承壓並非大問題，新的故事已在路上" description: "大家好，我是海豚君！北京時間 8 月 29 日，$分眾傳媒(002027.SZ) 發佈了 2025 年半年報業績。由於 Q1 業績已出，因此我們主要聚焦 Q2 的邊際變化，以及對 Q3 的展望。整體來看，與預期相比，二季度收入差了點，盈利比較亮眼。具體來看：1. 點位持續優化：相比一季度，二季度繼續減少梯媒海報點位，同時小幅度增加一二線城市的智能屏，但總點位數也開始呈現下降趨勢..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/33491092.md" published_at: "2025-08-29T16:49:02.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 分眾：短期承壓並非大問題，新的故事已在路上 大家好，我是海豚君！ 北京時間 8 月 29 日，$分眾傳媒(002027.SZ) 發佈了 2025 年半年報業績。由於 Q1 業績已出，因此我們主要聚焦 Q2 的邊際變化，以及對 Q3 的展望。整體來看，與預期相比，二季度收入差了點，盈利比較亮眼。 **具體來看：** **1\. 點位持續優化：**相比一季度，二季度繼續減少梯媒海報點位，同時小幅度增加一二線城市的智能屏，但總點位數也開始呈現下降趨勢。智能屏相比海報能夠實現更實時、動態投放的廣告效果，再加上未來收下新潮的 70 萬智能屏，重複點位也需要快速整理。 **2\. 收入增長吃力：**二季度收入增長 0.5%，相比上季度增長放緩，主要受到環境動盪影響（關税、消費低迷等），另外媒體終端的點位數下降可能也多少影響的收入。不過好在雖然收入承壓，但客户結款週期有所好轉，二季度應收賬款週轉天數從一季度的 74 天下降至 69 天。 **3\. 成本逆勢下降：**點位優化帶來的直接作用就是成本（主要是租金）減少了 10%，環比淨下降 0.7 億元，同比下降 1 億，使得毛利率提高至 71.4%，幾乎是 2018 年與新潮廝殺之前輝煌時期的水平。 靠着更少的成本，實現了持平或者更高的收入，**背後實際上就是競爭力提高的表現**——當下雖還未完成新潮的合併，但廣告主因擔心收購期間對接人員調整帶來的產品效果影響，已經部分遷移原新潮的預算。因此而獲益的分眾，**在產業鏈中對上、對下的議價權會都會相對提高**，比如談到一個價格更優惠的租金、降低刊例價折扣、提高上刊率等等。 **4\. 利潤率逼近歷史巔峯：**與成本一樣嚴控的，還有經營費用，總費率保持穩定，但其中人員薪酬下降 11%，未來合併新潮，勢必還有一次較大的人員調整。最終核心主業的經營利潤率達到 47%，同比提高了 5pct，正在快速靠近歷史巔峯 50%。 按照分眾未來更高的市場競爭地位而言，恢復到往年巔峯只是時間問題。不過收購是否順利，還得樂觀中帶一點謹慎，畢竟合併之後分眾市佔率將達到 17%，是否會通過經營者集中相關規定，還需繼續關注。 **5\. 分紅穩定，高回報優勢有所削弱：**2025 年上半年公司預計分紅 14.4 億，即每 10 股 1 元。和去年上半年持平，分紅佔利潤率比例 60% 左右。若參照去年情況（全年分紅率 100%），那麼下半年分紅會擴大。不過隨着市值的上升，8 月 29 日收盤後已經達到 1200 億，那麼這個分紅回報預計會略微降至 4.6%。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a9a95e3f5696b387f2a60c6ec8fe086f?x-oss-process=style/lg) **6、重點業績指標與市場預期對比：** （由於較少機構在公開報告中單獨對季度業績進行預期，因此 BBG 一致預期與實際預期有一定偏差。） ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2a07c9058f8c294cfe2614db3845995c?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** 二季報雖然有瑕疵，但最大的驚喜在於收購利好的提前釋放——印證分眾吃下新潮後利潤率再擴張的邏輯。因此，海豚君認為，市場多半不會對收入 miss 太過苛責，因為收入端已有增長轉機的新故事——碰一下廣告、收購新潮（待監管審批）。 上季度我們梳理分眾的邏輯，還是分紅底 + 收購新潮預期下帶來直接的收入擴張，以及同行競爭放緩下利潤率上限的打開；那麼對於這個季度分眾的主要邏輯，海豚君認為，則是通過與支付寶合作 “碰一下”，本質上是在增加了新庫存、新廣告主的推動下，去滲透更多的 TAM。 換句話説，合作推動 “碰一碰” 的最大好處，就是幫助分眾去滲透效果廣告市場，**彌補梯媒品牌廣告轉化率難追蹤的 bug，增加現有廣告主的投放信心，而基於效果轉化付費（CPS）的定價模式，降低了投放門檻，有利於圈定更多的中小廣告主。** 而於支付寶而言，“碰一下” 幫助完善了用户線下消費場景的數據和鏈路，提高線下支付使用頻次（提高支付滲透率），同時還可以與隔壁電商、外賣等業務聯動，新增一個流量入口。這樣特殊難得的用户消費數據，是可以用於升級阿里和分眾背後廣告投放系統的利器，真正意義上的實現線上線下場景聯動的一體化營銷解決方案。 鑑於初期效果還不錯，比如 “碰一下” 的轉化率高於傳統效果廣告，已經出現了 “三得利” 這樣的突出案例（通過 “碰一下” 投流，實現了跨區域的品牌認知和購買用户滲透），因此兩家都有持續合作的意圖。 **這對於分眾來説，也就意味着這絕非一次性的增量，而是一個可預見的長期基本面變化。**雖然收購新潮和碰一碰廣告，兩大利好還未體現到短期財報中（收購新潮需要等股東大會、監管審批），因此我們單純看 Q2 業績，**主要體現的還是分眾的大貝塔邏輯**——二季度雖然在季初因為關税問題，出海轉內銷的驅動下，國內廣告投放增加明顯，但 618 表現不佳，季末收尾有所拖累。 **不過從三季度開始，“碰一下” 廣告的收入，我們預計將有直接體現：**按照調研信息測算，假設 Q4 末達到 200 萬台設備布點，1000 萬碰一下 DAU，假設領券率 80%，核銷率 50%，0.5～2 元單券價值，分眾綜合分成比例 60%，那麼計算下來，年底佈局情況年化收入可以達到 10 億。今年按推進節奏，預計可以新增 2 億的收入規模。 因此，相較於 Q1 的預期，海豚君需要做一些調整：1）提高 25 年收入預期 2 億；2）提高 25 年盈利率至 45% 水平；3）由於有收購新潮的預期，按照稍高於 20x 估值中樞，即 22x -25x P/E 計算，對應中性至樂觀估值為 1280～1450 億，相比當下還有 7%-20% 的空間。 **以下為財報詳細解讀** **一、收入概覽：抗壓微增** 二季度分眾總營收 32.5 億，同比持平，低於市場預期。近期因為收購新潮和碰一下廣告兩個利好，估值已經不怎麼反映當下業績壓力。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ce5638c61b4389c2b8a534e370add0c0?x-oss-process=style/lg) 社零數據顯示，三季度消費還是平淡，因此行業壓力仍然不小，預計政策刺激也在路上。 **二、細分表現：均存在環比修復** 細分業務表現，2025 年上半年梯媒同比增長 2.3%，影院廣告因為春節期間表現不錯，收入也從大幅下降恢復到了 3% 的增長。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a641803efc9144064755de6cb2d35a6f?x-oss-process=style/lg) 但三季度電影又萎了，暑期總票房拉胯，預計對影院廣告也有影響。而分眾年初估計為了應對《哪吒》熱度而臨時簽約的近 600 家新增影院，二季度馬上終止，又從 2459 家回到 1853 家。 ![圖表, 折線圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d8ac096c57bbc8859cbcb72e1346c108?x-oss-process=style/lg) 6 月，分眾宣佈與支付寶合作 “碰一碰”，由分眾在電梯屏幕旁安裝支付寶 “碰一下” 藍色圓環，用户使用手機 NFC 觸碰後，會彈出支付寶紅包、淘寶減免券、商家會員券等。用户使用核銷後，分眾按照一定的比例（50～70%），獲得單券分成。 在分眾與支付寶的合作中，分眾承擔設備成本，支付寶提供定製芯片和技術方案，同時供應 1 億紅包、1000 萬張閃購免單券。單券價值在 0.5-2 元不等，分眾與支付寶總體 6/4 分成。 除了按照實際核銷情況的 CPS 報價外，商家還可以選取傳統智能屏 CPD+ 碰一碰廣告 CPS 的綜合營銷方案。也就是 50% 的傳統智能屏展示費用 +CPS 增量分成（若核銷率>15%，則超出部分按照 CPS 單價的 1.2 倍核算），**這樣商家可以實現動態品牌廣告展示 + 優惠券發放的 “雙倍營銷” 效果，不僅能更快促成交易，並且彌補了分眾的品牌廣告無法獲取真正轉化價值的弊端。** 按規劃進度，8 月初分眾已完成 40 萬台設備的搭建，預計年底完成 200 萬枱布置。**機構預測，碰一碰廣告有望每年給分眾帶來 5-10 億的增量收入。** ![image](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d05167b2a7cd534f2c86e6eaccd30ad6?x-oss-process=style/lg) ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/adf0312536357eb9a393a9048e718d77?x-oss-process=style/lg) ![圖示低可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/31f2205d50a36e04662fae0c6460cbb3?x-oss-process=style/lg) **三、客户結構：互聯網反彈** 從客户結構來看，消費下去了，互聯網佔比又重新反彈，這可能與外賣大戰初期，京東、美團、阿里接連投放品牌廣告有關。 不同區域上的收入貢獻基本保持穩定，但後續隨着合併新潮的預期，地區之間的收入結構應該會繼續發生變化。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8b42dec90eef7ef1aa62b7902f0b3b25?x-oss-process=style/lg) **四、盈利水平重回巔峯，提前反映收購利好** 點位優化帶來的直接作用就是成本（主要是租金）減少了 10%，環比淨下降 0.7 億元，同比下降 1 億，使得毛利率提高至 71.4%，幾乎是 2018 年與新潮廝殺之前輝煌時期的水平。 與成本一樣嚴控的，還有經營費用，總費率保持穩定，但其中人員薪酬下降 11%，未來合併新潮，勢必還有一次較大的人員調整。最終核心主業的經營利潤率達到 47%，同比提高了 5pct，正在快速靠近歷史巔峯 50%。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5fd351659a2cb64d8be2b021221a43ec?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6dbe7bc25ff1585cbe5b1764df719f23?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c37e08cecf2a9898e4a99b491a39358a?x-oss-process=style/lg) 最終二季度歸母淨利潤分別為 15.3 億，在收入明顯不及預期下，歸母淨利潤達標**。**比如，四季度原本是旺季，銷售費用會有一個季節性走高，但去年四季度銷售費用反而環比下降。 不過我們發現一季度銷售費用環比並沒有出現季節性走低，因此很可能是將部分費用延遲到一季度用了。但兩個季度整體來看，費用仍然相對剋制。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a8d6dcd7cd1072390b24745880e4bd01?x-oss-process=style/lg) 剔除非經營性損益只看主營業務的盈利能力，今年二季度實現 15.13 億，同比增長 12%，利潤率 46.5%，加速向歷史巔峯迴歸。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/dc2229d8bc3410f037162f37915abbb4?x-oss-process=style/lg) 若能成本吃下新潮，短期綜合利潤率要被稀釋削弱，畢竟新潮的點位資源、租金優惠、刊例報價、上刊率均不如分眾。 但也並不意味着絕對額的下降。**從調研信息來看，新潮去年已經實現扭虧為盈，因此吃下新潮，至少不是拖累。**而通過點位資源的整合，市場地位的提升，分眾中長期下的盈利空間還將進一步打開，二季度已經有所提前反應。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/bba8a4960f1df776482c63076b61e84e?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8ac16461baf479b42f9e449c0b48468f?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚「分眾傳媒」歷史研究：** **財報季** 2025 年 4 月 29 日財報點評《[逼沒了新潮，分眾 “好日子” 不遠了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29210771?invite-code=032064)》 2024 年 10 月 29 日財報點評《[分眾傳媒：“廣告茅” 的燙預期與冷現實](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24830644?invite-code=)》 2024 年 8 月 9 日財報點評《[分眾：悲觀中上竄，真景氣還是假反彈？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23065197)》 2024 年 4 月 30 日財報點評《[分眾：修復踩剎車？高分紅是唯一慰藉](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20818202?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日財報點評《[分眾傳媒：“梯茅” 的修復仍然紮實](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10290795?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 10 日電話會《[分眾要做 AI 浪潮的送水人（1H23 業績電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8929679?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 12 日業績預告點評《[盈利漲超 150%，分眾苦盡甘來？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8080201?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 12 日電話會《[“漸進式復甦” 不代表沒有復甦，對 Q2 預期樂觀（分眾傳媒 2022 業績交流會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5994603?invite-code=)》 2023 年 4 月 29 日《[分眾：慘超預期？揮手過去看未來](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5592727?invite-code=)》 2022 年 10 月 31 日《[分眾：走過至暗，但難逃週期宿命](https://longportapp.com/en/topics/3593798?invite-code=)》 2022 年 8 月 17 日電話會《[消費品韌性十足，做好成本管控等待真正回暖（分眾傳媒 1H22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3334463)》 2022 年 8 月 16 日財報點評《[互聯網塌方，分眾 “摔殘”](https://longbridgeapp.com/topics/3328983)》 2022 年 7 月 14 日財報點評《[二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業績 “天坑”](https://longbridgeapp.com/topics/3104426)》 2022 年 4 月 29 日電話會《[三月收入跌 45%，分眾太難了（電話會紀要](https://longbridgeapp.com/topics/2455224)）》 2022 年 4 月 29 日財報點評《[分眾"血流成河"？絕處逢生後是機會](https://longbridgeapp.com/topics/2455211)》 2021 年 11 月 4 日財報點評《[從分眾説起：對互聯網廣告的期望值得 “ 降了再降 “](https://longbridgeapp.com/topics/1281767?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 26 日電話會《[縮了、沒了、規範了，下半年生意不容易 (分眾紀要)](https://longbridgeapp.com/topics/1082191?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 25 日財報點評《[分眾：看似不錯？其實 “暴雷”](https://longbridgeapp.com/topics/1079342?invite-code=032064)》 2021 年 4 月 23 日電話會《[發個殘缺的分眾電話會紀要](https://longbridgeapp.com/topics/764730?invite-code=032064)》 深度 2023 年 12 月 21 日《[消費乍暖還寒？攔不住廣告的春天](https://longportapp.com/en/topics/3779025?invite-code=)》 2022 年 8 月 2 日《[又進黃金坑？分眾是 “金” 還是 “坑”](https://longbridgeapp.com/topics/3234066)》 2022 年 7 月 12 日《[分眾傳媒：瘋狂逆行改命的 “拼命三郎”](https://longbridgeapp.com/topics/3096545)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [002027.CN - 分眾傳媒](https://longbridge.com/zh-HK/quote/002027.CN.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。