--- title: "Salesforce：AI 到底是 “救星” 還是 “喪鐘”？" description: "9 月 4 日早美股盤後，SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) 公佈 2026 財年 2 季度財報。當季業績表現相對平穩（或者説平淡）。增長並無明顯提速跡象，但靠優秀控費仍擠出小超預期的利潤。但不改變核心問題，且對下季度指引也不亮眼，整體觀感還是騙弱。詳細要點如下：1、增長看似提速，但更多隻是匯率利好：增長端，核心業務 -- 訂閲性收入本季同比增長 10.6%，較上季的 8.3% 有一定提速，小" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/33617374.md" published_at: "2025-09-04T02:54:21.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Salesforce：AI 到底是 “救星” 還是 “喪鐘”？ 9 月 4 日早美股盤後，SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) 公佈 2026 財年 2 季度財報。當季業績表現相對平穩（或者説平淡）。增長並無明顯提速跡象，但靠優秀控費仍擠出小超預期的利潤。但不改變核心問題，且對下季度指引也不亮眼，整體觀感還是偏弱。詳細要點如下： **1、增長看似提速，但更多隻是匯率利好：**增長端，**核心業務 -- 訂閲性收入本季同比增長 10.6%，較上季的 8.3% 有一定提速**，小幅跑超市場預期 1pct**。**但**主要是匯率轉向順風的利好**，過去四個季度，**恆定匯率下訂閲收入的增速實際一直在 9% 左右**，增速波動大部分只是因匯率的影響。（因不公佈小數，較小的差異會被抹去）**。** **2、傳統業務熟透，必須向 AI 尋增長：**細分 5 大雲各自的表現，本季受益於匯率利好，增速全部有 1%~3% 的環比走高。結構上，傳統的 IT 支出--**銷售、客服和營銷三大板塊增長依舊僅個位數**，近乎熟透的傳統業務難有多少亮點。 **與 AI 相關度更高的平台雲和數據分析板塊則表現顯著更強**，兩者收入增速分別為 17% 和 13%。據披露 AI 和數據雲貢獻的年化收入已達 12 億，較上季的 10 億有所提升。 **3、領先指標環比走弱：**領先指標--cPRO(短期未履約餘額) 的**的名義同比增速為 11%，較上季降速約 1pct，**恆定匯率下的增速環比放緩幅度類似。**本季 cRPO 同比淨增額 29 億**，**較上季也有環比近 10% 的收窄。**這看起來暗示着**Salesforce 的新增需求反而有走弱的跡象。** **4、匯率帶動下，毛利率穩步提升：**雖然增長上沒有實質性亮眼之處，本季**Salesforce 的毛利率則表現不錯，環比提高了 1.1pct。**背後一方面是**核心訂閲業務因匯率利好和規模效應的小幅提升，**另外**服務業務的毛虧損的從上季的異常高點回落常態也有貢獻。** 因此，**本季實際毛利潤額近 80 億，同比增長 11.6%，較收入增速有所放大。** **5、優秀控費繼續擠利潤**：本季**Salesforce 全部經營費用支出$56.6 億，同比增長 5.2%，**較上季度 6.8% 進一步放緩，**明顯低於收入和毛利的增速。靠控制費用仍是擠出近 2pct 的額外利潤率。**但趨勢上，**由於推廣 AI 產品的需求，費用增速已有擴張的趨勢。** 具體來看，**佔比最大的營銷性支出 34.4 億，同比增長 6.8%**，**在推廣 AI 等新產品的需求下，營銷費用增速近幾個持續走高**，但絕對增速仍然較低。研發費用也同比增長了 9.8%，同樣有提速跡象。 **6、增長沒亮點，利潤還是優秀的：**由於**毛利率在匯率的利好下環比回升**，**控費目前也仍然優秀。**本季**的 GAAP 口徑經營利潤率環比提升了約 4pct，到 22.8%，創歷史新高。經營利潤額同比顯著增長近 31%**，利潤增長還是不錯的。 公司更關注的**自由現金流利潤，在季節性低點僅為$6.1 億，同比負增長 20%，明顯低於預期。**當然由於絕對值較低，比例上看似巨大的差異，**只是因償還了更多應付賬款**的影響，意義也並沒那麼大。 **海豚投研觀點：** 由上文來看，Salesforce 本季業績表現並不算差，整體屬於平穩表現。概況來看，實際增長大體平穩，更多隻是受匯率的影響而上下小幅波動。在增長乏力的情況下，公司也對應降低了股權激勵支出，並控制了費用的投放，釋放出的利潤還是不俗的。 放寬視野，越過這些短期的業績表現，目前軟件行業和 Salesforce 面臨的問題是，市場上對 AI 可能取代傳統軟件或 SaaS 服務的擔憂在不斷髮酵。而 23 財年以來就不斷走低的收入增速，至今已連續 4 個季度收入增速不足 10%（恆定匯率下）。確實體現了 Salesforce 作為傳統 SaaS 巨頭，在單季百億的收入體量下，若無潛力巨大的新市場或新服務，很難明顯帶動整體的增長。 而問題是 “雷聲大、雨點小” 的 Agent 業務仍只是在早期階段，企業用户更多隻是在試點而非大範圍推廣。這背後 AI agent 的功能和體驗也還比較初級，沒有明顯付費點無疑是本質原因（和微軟 Copilot 的情況比較類似）。而從本季業績和對下季的指引也都還並不能驗證 AI Agent 的拉動作用。 對下一季度的展望上，公司預期收入同比增長 8%~9%，恆定匯率增速 9%，和本季依舊持平，略低於市場預期。指引下季度 cPRO 的恆定匯率下增為 10%，也和本季度一致。因此，雖然公司宣佈於 8 月開始對旗下多數業務的企業版本平均提價 6% 左右，卻並沒帶動收入提速。也暗示着下季度內 AI Agent 的帶動還是有限。 此外，公司指引下季度的攤薄後 EPS 僅$1.61，同比僅僅增長不到 2%。這暗示着下季度在新業務上的投入會明顯增加。不同於本季還有能利潤不錯這個亮點，下季度屬於增長不行、利潤也不行的情況。 因此整體來看，公司目前偏弱的主邏輯並未在本次業績後有多少改善。雖然公司目前的估值在 SaaS 行業內很低，業績前市值對應預期 26 財年自由現金流僅 16x~17x 左右，對應 26 財年 PS 更是僅 6x，都在 SaaS 行業內處於均值偏低的水準。在核心業績表現和前景都不算好，AI agent 雖是一個可以講的故事但不確定性也很高，海豚認為 CRM 目前只具備顯著超跌後的反彈價值，並看不到能持續向上的機會。 **以下為本季財報詳細解讀：** **一、Salesforce 業務&收入簡要介紹** Salesforce 是全美乃至全球範圍內的 CRM 行業中（Client relationship management 客户關係管理）內最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 這一概念的開拓者。該模式最大特點即採取雲端服務而非本地化部署；採取訂閲制付費而非買斷性付費。 因此，Salesforce 的業務和營收結構上主要由兩大類構成：① **超 95% 的營收是各類型的 SaaS 服務訂閲性收入**；② **剩餘約 5% 的小部分是由如項目諮詢、產品培訓等構成的專家服務性收入**。 更進一步看，佔據主體的**訂閲性收入則由細分的 5 大類 SaaS 服務構成，**且各大板塊的營收體量大致相當**，**包括： **① 銷售雲（Sales Cloud）：**CRM 最核心也是公司最早的業務，主要是企業銷售階段的各類流程管理工具。如客户聯繫、報價、簽單等功能。 **② 服務雲（Service Cloud）**：公司的另一核心業務，主要包括客户服務相關的各類功能，如客户信息管理、線上客服等。 **③ 營銷&商業雲（Marketing & Commerce Cloud**）：其中營銷雲即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統化進行營銷的功能；商業雲則主要是電子商務所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。 **④ 數據&分享（Integration & Analytics）：**Salesforce 集成在內部的數據庫服務和商業分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 構成。 **⑤ 平台雲（Platform & others）：**Salesforce 其他 SaaS 服務依賴的基礎設施和服務，類似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類似於微軟 Teams，或國內飛昇此類的團辦協作辦公服務—Slack。 **二、排除匯率利好外，增長依然沒有驚喜** 增長端，本季**Salesforce 的核心業務 -- 訂閲性收入約$80.5 億，同比增長 10.6%，較上季的 8.3% 有一定提速**，小幅跑超市場預期 1pct**。**但是其中**主要是匯率轉向順風的利好**，過去四個季度，**恆定匯率下訂閲收入的增速一直在 9% 左右**，增速波動大部分只是因匯率的影響。（因不公佈小數，可能有較小的差異被抹去了）**。** 五大細分業務線的表現上， **1）**本季**所有細分業務線的增速普遍較上季度有 1pct~3pct 的提速**，表現相對一致，沒有特別出眾的。可見也是主要受匯率因素的利好。 **2）**更具體看**，**依舊是商貿和營銷雲增長最弱，同比僅增長 4%，兩大最基石的銷售和服務雲增速則都在 9% 上下，算是表現平穩。 **3）**由於平台雲是 Salesforce 服務的基礎設施，企業採用 Agentforce 時會默認使用平台雲，因此**平台雲增長依舊最強，本季增速近 17%。**體現出 AI 的一定拉動作用，但剔除匯率利好外，相比先前也並沒顯著的提升。 而**數據分析板塊**，則繼續受益於**分析工具 Tableau 的增速提速到 15% 的拉動，**也有領先傳統業務線的增長。 本季專業服務收入約 5.5 億，依舊同比萎縮約 2.7%，表現和上季同樣差距不大，因此**Salesforce 本季總營收$約 102 億，同比增長 9.8%，剔除匯率影響後增速為 9%，較上季小幅提速約 1pct。** **二、當季增長平穩，領先指標反而有所走弱** 反映了後續增長前景的領先指標--**cRPO（短期未履約餘額）的名義同比增速本季為近 11%，較上季降速約 1pct，**恆定匯率下的增速環比放緩幅度類似。**本季 cRPO**同比淨增額 29 億，**淨增額上較上季也有環比近 10% 的收窄。**在上季度創出一個階段性高峰後，**2 季度內 Salesforce 的新增合約反而是走弱的。** **三、匯率順風，帶動訂閲毛利率環比改善** 毛利層面，本季 Salesforce 的核心業務-**訂閲性收入的毛利潤$80.5 億，同比增長 11.6%**，小幅**跑超對應收入增速。** 可見本季訂閲業務的**毛利率為 83%，環比小幅提升 0.3pct，**海豚認為其中應當主要**也是歸功於匯率的利好**。（收入增長因匯率擴大，而成本更多在美國本土產生，因此不受匯率影響）。更長視角下，毛利率仍維持着隨規模提高和客單價走高而穩步小幅提升的趨勢。 改善更大的點是，本季**服務性業務的毛虧損率由上季 22% 迴歸到更常態的 9%，**因此毛虧損額也從 1.2 億縮窄到約 0.5 億。 **疊加訂閲業務因匯率利好和規模效應的穩步提升，以及服務業務的毛虧損的迴歸常態**，本季**Salesforce 合計總毛利率為 78.1%，環比提高了 1.1pct。** **四、控費表現仍相當優秀** 費用角度，本季**Salesforce 全部經營費用支出$56.6 億，同比增長 5.2%，**較上季度 6.8% 進一步放緩，也**明顯低於收入和毛利的增速。**因此在增長端表現並不算亮眼的情況下，靠控制費用仍是能擠出一些利潤。**費用率較上季環比走低近 2pct。** 具體來看，**佔比最大的營銷性支出 34.4 億，同比增長 6.8%**，**在推廣 AI 等新產品的需求下，營銷費用增速近幾個持續走高**，但絕對增速仍然較低。 **研發費用**則同比增長了 9.8%，**同樣有邊際提速，應當也是因研發 AI agent 等新功能的投入**。不過**管理費用則僅同比增長 3.2%，是控費的主要發力點。** 作為 SaaS 類公司的重要費用組成部分，本季**費用增長不高的原因之一是股權激勵費用約$7.8 億，**同比下降了 1.8%，**佔收入比重為 7.7%，近幾年來除 4Q24 以外的最低點。** **五、增長沒亮點，利潤還是能 “擠出來” 的** 利潤表，上文提到**毛利率在匯率的利好下環比回升**，**僅低個位數費用增速，也繼續釋放利潤率。**因此，本季**的 GAAP 口徑經營利潤率環比提升了約 4pct，到 22.8%，創歷史新高。** 在此拉動下，本季經營利潤額同比顯著增長近 31%，雖然營收增長並無亮眼之處，利潤增長還是不錯的。 公司更關注的**自由現金流利潤上，在季節性低點僅為$6.1 億，同比負增長 20%，明顯低於預期。**當然由於絕對值較低，本季現金流的同比下降，**主要是因償還了更多應付賬款**的影響，也算不上具有很大意義的指導信號。 <正文完> **海豚投研過往 Salesforce 研究：** **財報點評：** **2025 年 5 月 29 日財報點評《**[**Salesforce：AI agent 美夢仍是 “可望而不可及”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30140966)**》** **2025 年 5 月 29 日財報紀要《**[Salesforce（紀要）：中小企業需求強勁，繼續發力 Agentforce](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30145828) **》** 2025 年 2 月 27 日財報點評**《**[**Salesforce：智能體也要先花錢，才能後賺錢？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27617946)**》** 2025 年 2 月 27 日紀要**《**[**Salesforce（紀要）：應用、數據和智能體的 “神聖三位一體”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27624545) **》** **深度分析：** 2025 年 1 月 15 日首次覆蓋第二篇《[**Salesforce：老牌 SaaS 能否 “老樹開新芽”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26625009) **》** 2025 年 1 月 7 日首次覆蓋第二篇《[**“人工智能” 真要替代 “人工”？Salesforce 能沾多少光**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26491224)**》** **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [CRM.US - 賽富時](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CRM.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。