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title: "就業爛到沒眼看，美股為何節節高？"
description: "“無節制迎合選民的財政寬鬆和貨幣寬鬆政策，中間伴隨逐步軟柿子化的美聯儲，資產表現上，大概率會對應着黃金、虛擬資產等美元替代資產的牛市，以及美債資金（這種情況下的美債已成了事實性的淨增發&氾濫資產）往股市（企業對股票的持續回購讓股權資產的總量沒有氾濫而相對更稀缺）搬家的持續過程。” 大家好，我是海豚君！財報季終於快要塵埃落定..."
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/33729474.md"
published_at: "2025-09-08T10:32:04.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 就業爛到沒眼看，美股為何節節高？

“無節制迎合選民的財政寬鬆和貨幣寬鬆政策，中間伴隨逐步軟柿子化的美聯儲，資產表現上，大概率會對應着黃金、虛擬資產等美元替代資產的牛市，以及美債資金（這種情況下的美債已成了事實性的淨增發&氾濫資產）往股市（企業對股票的持續回購讓股權資產的總量沒有氾濫而相對更稀缺）搬家的持續過程。”

大家好，我是海豚君！

財報季終於快要塵埃落定，久違的策略週報重新與大家見面！ 期間 Jackson Hole 會議上鮑威爾的利息政策驚天逆轉，美股也衝高回落。現在的關鍵問題是，進入 9 月份了，美股還能拉出新高嗎？

**一、“面目全非” 的新增就業：是政治博弈，還是就業真殘了？**

最近兩月，一到月初美國經濟就 “放雷”。8 月，最先公佈的非農數據又到了 “表演” 時刻：

a. 8 月新增就業僅 2.2 萬;

b. 歷史數據再次下修，其中 6 月就業直接下修了 2.7 萬，被進一步調到了罕見的 1.3 萬的淨失業，這可是 2020 年 12 月以來的第一次就業負增長。另外，7 月被小幅上修了 6 千人，從 7.3 萬上修到了 7.9 萬，過去兩個月被合計下修了 2.1 萬人；

c. 貝森特還説了，去年的就業數據（2024 年 4 月到 2025 年 3 月）可能要整體面臨 80 萬的下修；

同時，從細分結構上來看：一個經濟體，如果連續三個月，採礦、建築、製造、批發、信息技術、公共服務等多個行業都在持續裁員，那經濟大概率已經泥潭了，而美國最近三個月的就業數據就是這種景象。8 月正增長的主要只有零售服務（主要是日用品零售）、醫療健康行業和餐飲服務業。

且不説實際體感如何，勞工統計局局長被解僱、副局長接任代理局長之際，勞工數據的可靠性已經大打折扣。尤其是這種大幅度的下修過程中：

a. 私人非農的薪資增幅在 24 年的基礎上並無明顯下台階；

b. 私人非農的周勞動時長也只是有序的緩慢下台階；

這兩項與非農就業人數 4 月以來 “暴跌” 幾乎形成鮮明對比。

另外神奇的是，八月的非農就業來回調整之後，失業率是在抬頭，但整體仍恰到好處地落在相對健康的 4.3%。這失業率水平，從歷史上來看，仍是比較健康的水平。

快速回落的新增就業 + 還算健康的失業率數據組合在一起，就傳遞了一個非常清晰的信息：雖然目前就業數據健康，但是不行動起來（降息），那就業越來越少，馬上失業率就要變難看了。

而再看美聯儲的雙重使命——最大就業 + 合意通脹水平：

a. 現在 CPI 這邊的天平是雖然邊際上行，8 月環增 0.32%，在上行，但考慮到關税因素，不算誇張）;

b. 新增非農就業已經一瀉千里：8-10 萬算是新增就業的合理水平的話，過去四個月平均 2.7 萬的新增很明顯是低於合理就業的基準線的。

這兩個使命遇矛盾，正如鮑威爾記者會陳述中所呈現的邏輯——就業不好的情況下，很難會發生就業預期好—工資漲—通脹漲—員工要求加薪，工資&通脹的螺旋上升。

通脹的自我實現風險少了，這樣美聯儲拯救就業就成了第一目標，實現了美聯儲從鷹到鴿的 “完美着落”，似乎不用損耗美聯儲作為全球央行的獨立性和可信度。

只是一個 “data-driven” 的美聯儲決策體系，當這裏的 “data” 變成了被反覆修改後刻意投餵的數據後，美聯儲是不是最終還是變成了 “沒有靈魂” 的模型機器人？

因此這樣的就業數據下來，市場的解讀就很有意思了：

**a. 衰退論：**正常情況下，這麼差的就業數據出來，那經濟肯定是出問題，降息那也是衰退的前景。

**b. 軟着陸：**對最新的就業數據，不取定量信息，只取定性信息——那就是就業再走弱，搭配微觀的個股業績、宏觀上的消費、投資、薪資指標等表現穩定的指標放在一起，判斷結果是經濟軟着陸。這些新增就業數據只是確認了美聯儲會降息，來為軟着陸保駕護航。

很顯然，當下的市場，認為經濟要衰退的仍然很不多，面對糟糕的就業數據，市場高開低走，納斯達克等成長板塊仍還是跑出了正收益，美股還在新高的位置上游走，説明了資金相信 2026 年**貨幣降息 + 財政寬鬆 + 經濟軟着陸**的前景組合，中間的博弈都是通往 2026 年康莊大道的序曲。

**二、美債：9 月集中發債抽水中**

最近兩週，財政部 TGA 賬户餘額明顯加速重建，到 9 月 3 號周，已經有 6600 億，按照每週這個速度的重建節奏，到 9 月底基本能夠如期完成 8500 億的目標。

而在近五週的 TGA 賬户重建可以很明顯地看到，消耗的主要就是海豚君之前説的銀行存款準備金和逆回購餘額，但整體進度相對温和和緩慢。

但也能看出，其實重建一個月之後，雖然逆回購利率還相對偏穩，但逆回購餘額基本消耗完畢了，目前的逆回購佔比已經迴歸到了疫情之前的狀態。

如果説上半段銀行準備金餘額基本未動，後半段的 TGA 重建可能主要是以消耗銀行準備金餘額為主，實際上週 TGA 的回升，基本就全部是以銀行準備金餘額來補充的。

當主要用銀行準備金來補充的時候，短期股市 vs 銀行準備金餘額的反向關係可能會相對明顯，因此即使整體貝森特操盤下的 TGA 重建相對温和和友好，市場仍不能排除這個過程中帶來的短期流動性風險。

從美聯儲總資產的變化中也能看出，因逆回購餘額的剩餘空間不多，銀行的存款準備金餘額已經在加速消耗，8 月美債淨髮行也創下 2023 年 6 月以來的次高水瓶，標普 500 指數高位徘徊。

而短期博弈角度，：

a. 利好：9 月 17 日有美聯儲的 “降息” 會議，現在已經有人開始覺得需要降 50 個基點了，不過當前 PPI 走高，CPI 也不算低，估計 25 個基點還是高概率事件，雖然利好，但已被充分預期;

b. 利空：大規模發債抽水，吸食銀行準備金。

這二者綜合，海豚君仍然傾向於 9 月美股是一個高位徘徊的平淡月份。不過，在沒有超預期降息的情況下，假如 9 月後半月市場因降息利多兑現、美債抽水而回調，反而長期角度需要關注優質資產後的機會。

畢竟，眼光稍微拉長一些，當下的美國無論對外怎麼説，實際上已經要執行一個持續性的寬鬆政策了：

1）2008 年經濟危機的放水救經濟，美國政府救了之後，實際之後的很多年至少在努力嘗試讓 GDP 的含水量（用 M2/季度年化 GDP 來表示）迴歸到歷史常規的水位上。

2）但不同於 2008 年的大放水， 2020 年的疫情大放水，放完了之後的政府收水淺嘗輒止，在當眼下 GDP“含水量” 還遠遠在歷史正常的水位之上（下圖紅色箭頭）的時候，此時的美國政府沒有想着進一步擠水分，反而肉眼可見地要進行一輪新的財政和貨幣刺激。

**無節制迎合選民的財政寬鬆和貨幣寬鬆政策，中間伴隨逐步軟柿子化的美聯儲，資產表現上，大概率會對應着黃金、虛擬資產等美元替代資產的牛市，以及美債資金（這種情況下的美債已成了事實性的淨增發&氾濫資產）往股市（企業對股票的持續回購讓股權資產的總量沒有氾濫而相對更稀缺）搬家的持續過程。**

**三、組合收益**

上週，海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉。當週上行 1.9%，跑平 MSCI 中國指數，跑贏恒生科技（+0.2%）、標普 500（+0.3%）、滬深 300（-0.8%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 104%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 89%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 2.07 億美金。

**四、個股盈虧貢獻**

上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 跑超市場指數，主要因組合持倉中重倉股台積電、拼多多，以及案件風險落地的谷歌。此外降息預期下黃金不斷拉高也對指數有重要貢獻。

具體個股主要漲跌幅解釋如下：

**五、資產組合分佈**

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 54:46。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

<正文完>

**本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

近期海豚投研組合週報的文章，請參考：

[《一頓折騰猛如虎，特朗普終究逃不過 “通脹化債”？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31527953?channel=t31527953&invite-code=276530&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CNhttps://longportapp.cn/zh-CN/topics/31527953?channel=t31527953&invite-code=276530&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)

[《美股下跌，港股吃飽：港股結構性重估能走多遠？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30753266?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t30753266&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)

[《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》](https://longbridgeapp.com/topics/2764818?channel=t2764818&invite-code=032064)

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