--- title: "業績爆炸！“卷王” 拼多多才是背後王者" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/3385221.md" description: "當對手都躺平，卷王就躺贏了" datetime: "2022-08-29T13:50:50.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/3385221.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/3385221.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/3385221.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 業績爆炸！“卷王” 拼多多才是背後王者 北京時間 8 月 29 日晚美股盤前，PDD（PDD.US）公佈了 2022 年二季度財報。總的來看，營收和利潤表現都只能用好到 “爆炸” 形容，甚至讓人驚歎公司是如何做到如此業績，要點如下： **1\. 用户見頂？拼多多營收仍爆炸增長** a.在互聯網整體用户見頂的大背景下，隨着阿里停止披露用户數據，京東二季度總用户也僅環比增長 30 萬，已有 8.8 億年活買家的拼多多也同樣選擇不再披露用户數據。 b.雖然用户增長可能停滯，但拼多多本季的營收增長可謂暴力。**核心的電商廣告業務本季實現收入 252 億元，同比增長 39%**，逆勢增速環比提升 10pct。而即便買方樂觀預期的增也不到 20%。 c.佣金收入（包括支付手續費，多多買菜和電商佣金收入）本季營收為 62 億元，同比增速也高達 107%，同樣在加速增長。可見隨着阿里、美團和一眾二三線玩家收縮社區團購業務，競爭減輕下，多多買菜也超預期增長了。 d.結合調研機構先前預測拼多多在 6.18 期間的 GMV 增長在 25% 左右（但未必準確）。如此高的營收增速，意味着本季電商廣告的變現率顯著提高，商家在拼多多平台上投放的偏好有所增長。 e.**由於本季用户增長大概率沒有增長，如此強勁的營收增長，除了對商家的整體變現提高，更為關鍵的人均消費金額是否也有突破性增長值得關注。** **2\. 毛利暴增，費用略增，多多盈利能力讓人驚歎** a.在營收暴增的同時，拼多多本季的毛利率也由穩態的 70% 大幅拉昇到 74.7%，接近去年四季度服務器費用返還利好下 76% 的水平。雖然管理層再度聲稱有一次性利好，毛利率不可持續。**但考慮到拼多多本季應該提升了變現率，且疫情下反而利於提價減補貼（京東的毛利也顯著提升），即便沒有管理層聲稱的影響，公司本季的毛利率應當也會有不小的改善。** b.除了毛利率大幅改善外，**在公司營收暴增的規模效應下，費用佔營收比重也同樣下滑。**雖然不同於京東和阿里在費用投入上的剋制，“更能折騰” 的拼多多本季度，營銷、管理和研發費用分別同比增長了 9%，90% 和 12%，是極少數逆勢增長加費用投入的公司（提現了公司逆勢搶份額的策略），但在規模效應大增之下，整體經營費用佔營收比重仍環比由 60.9%，下降到 47%。 c.因此，公司本季實現了實現了 87 億的經營利潤，利潤率達 27.7%，遠超賣方預期的 30 億元。而在剔除股權激勵費用後，調整後的經營利潤甚至達 105 億元，單季利潤超百億，着實讓人驚歎。 **海豚君觀點：** 首先本季度的業績可謂無可挑剔，營收和利潤都爆炸式增長。**而從邏輯上**，在宏觀經濟承壓，消費疲軟的背景下，拼多多的優勢在於：1）性價比定位能受益於 “消費降級”，2）平台上的主要品類為食品和日用品等必須品，需求更為堅韌 3）買菜業務藉助於集團在農產品貨源和渠道的優勢，相較同行也能更快地減虧並實現 UE 經濟轉正。 **從更大競爭格局角度：**把時間撥回 2021 上半年，當時各大互聯網巨頭尚在激進擴張的勢頭下，而其中，拼多多核心的基本盤：下沉市場（京東的京喜，阿里的淘特），和社區團購等賣菜類業務，由於最具增長潛力也是各家競爭最激烈的板塊。 但如今，各大寒零售互聯網公司都在 “寒意” 下，主動收縮，不再通過砸錢換增長（對應營銷費用同比減少），激進地相互滲透對方業務。轉而專注於核心業務，注重效率而非邊緣業務的規模增長，因此，各玩家的利潤在二季度都明顯改善。而隨着行業停止內卷，拼多多在上述兩大板塊的面臨的競爭也會顯著緩解，競爭格局改善。 因此，雖然從拼多多最近股價的走勢來看，早有短線資金入場押注業績超預期，在業績後可能會獲利了結。但連續兩個季度營收加速增長，盈利也大幅提升，再結合競爭格局的改善，拼多多可能會重獲長線資金的青睞，成為一個在中期內的投資標的。 _海豚君隨後會通過長橋 App 與海豚的用户羣分享電話會紀要，感興趣的用户歡迎添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚君羣，第一時間獲取電話會紀要。_ **本季度財報詳細解讀：** **一、趨近天花板，組團停止披露用户數據** 自 2021 年以來，國內互聯網用户總數本就已趨近天花板，而二季度疫情衝擊和消費持續性走弱的背景下，阿里、京東都選擇了戰略收縮，不再執着於用户增長，轉而專注於提升現有用户的 “錢包份額”。在這種戰略下，阿里直接停止披露用户數據，而京東由於京喜業務大幅縮水，本季度總買家數也僅僅環比增加 30 萬人。 而作為擁有 8.8 億年活用户和 7.5 億月活用户的全國第二大電商平台（截至上季度末），拼多多**想必也同樣摸到了用户天花板，因此也選擇不再披露用户數據。** **二、營收增長爆炸，成長神話歸來** 雖然拼多多看似同樣遇到了用户見頂的問題，但不同於阿里和京東本季度悽慘的營收增長，拼多多本季的增長可謂爆炸。**核心的電商廣告業務本季實現收入 252 億元，同比增長 39%**。在疫情的衝擊下，增速反而環比提升 10pct，實際表現也遠遠超過賣方預期的 186 億元。雖然賣方預期更新不及時，根據調研機構統計 6.18 期間拼多多的 GMV 增速已恢復到 25% 左右。但即便考慮到 6 月後的復甦，據海豚君瞭解，**買方樂觀預計的電商廣告增速也不過 10%-20% 間**，因此 39% 的增速是實實在在超出了資金的預期。 海豚君認為，營收大超預期的可能原因有：1）食品和日用品等必須品是拼多多平台上的主要品類，即便在疫情間也需求強勁，2）拼多多在低線城市和縣城佔比較高，因此本次疫情間受衝擊較小，3）性價比商品在 “消費降級” 趨勢下相對受益。 除此之外，由於統計機構預期的 GMV 增速也不過 25% 左右（未必十分精準），遠超於此的營收增速也表明，**公司廣告業務收入佔 GMV 比重應當有不小的提價。** 此外，公司的佣金收入（包括支付手續費收入，多多買菜收入和電商佣金收入）本季營收為 62 億元，同比增速達 107%，同樣較上季度加速增長。雖然幅度不如廣告業務如此誇張，也遠遠超出了賣方預期的 52.3 億。 海豚君認為，超預期的來源應該是多多買菜的強勁表現。結合其他公司的財報來看，無論是阿里、美團還是其他二三線玩家，在二季度普遍都收縮了社區團購業務的規模和投入力度，在競爭緩解的背景下，以銷售農產品起家的拼多多在團購業務上超預期增長。 由於核心 3P 業務都大超預期，本季拼多多的總收入為 314.4 億，即便在 1P 業務基本歸零的拖累下（減少了約 19 億），總營收仍同比增長 36%。與賣方預期的 236.2 億已不是由同一個數字開頭，可見超預期幅度之大。 此外，**由於本季用户增長應當已停滯，如此大超預期的營收表現，除了對商家的整體變現提高外，更為關鍵的人均消費金額是否也有突破性增長也值得期待。** **三、費用並未膨脹，盈利同樣爆炸** 更讓人欣喜的是，在營收暴力增長的同時，拼多多的利潤釋放不僅沒有下滑，反而暴力提升。首先從毛利角度，公司本季實現毛利潤 234 億元，遠超賣方預期的 164 億。本季毛利率也大幅提升到 74.7%，明顯超出前幾個季度穩態下 70% 左右的水平。接近去年四季度時，由於騰訊返還服務器成本的一次性利好下，實現的 76% 的毛利率。 **雖然管理層表示，本季度一些費用的延後確認推高了本季的利潤，但考慮到拼多多本季應當提升了變現率，且京東在二季度的毛利也顯著提升，即便沒有管理層聲稱的影響，公司本季的毛利率應當也會有不小的改善。** **除了毛利率大幅改善外，在公司營收暴增的規模效應下，費用佔營收比重也同樣下滑。** 1）首先，不同於阿里和京東在二季度營銷費用都同比減少了 10% 以上，“最能折騰” 的拼多多，在逆風下仍選擇加大投入搶佔份額，本季度的營銷費用仍同比增加了 9%。但由於費用增速遠低於營收 36% 的增長，營銷費用佔營收比重反而由上季度的 47% 顯著縮窄到 36%。 2）研發費用投入則相對穩定，同比增長了 12%，但在營收增長的規模效應下，費用佔比同樣下滑 3）不過，管理費用本季則明顯擴張，同比增長了 90%。其中主要是股權激勵費用由去年同期的 2.2 億大幅增加到本季的 6.6 億，可見在公司業績爆炸，盈利大幅增加的背景下，公司應當給予了管理層和員工相當豐厚的股權獎勵。 總的來看，經營三費總支出 147 億元，還是略高於賣方預期的 137.8 億，但在營收如此超預期的情況下，費用略有增長對整體業績已基本無影響。 因此，在營收和毛利率雙雙大超預期，而經營費用僅略微增長的背景下，公司本季的經營利潤率達 27.6%，甚至超出了去年四季度的 25.4%。而據海豚君瞭解，買方樂觀的預期也不過是追平或略低於四季度的水平。最終，本季公司實現經營利潤 87 億元，遠超賣方 30 億利潤的預期，甚至超過了 2021 年全年拼多多實現的 69 億營業利潤。 **而在剔除了股權激勵費用後，公司調整後的單季經營利潤甚至超過了百億，達到 105 億元。如此 “恐怖” 的利潤釋放能力，着實讓人驚歎。** **<正文完\>** **長橋海豚拼多多過往研究報告：** **財報季** 2022 年 5 月 27 日電話會《[研發投入會加大，未來盈利或有波動（拼多多 1Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2677269)》 2022 年 5 月 27 日財報點評《[砍一刀魔力再現，拼多多 “殺” 回來了](https://longbridgeapp.com/topics/2677167)》 2022 年 3 月 21 日電話會《[“躺平策略” 只是一時，拼多多要重回投入&增長軌道？（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2150484)》 2022 年 3 月 21 日財報點評《[一半天堂一半地獄，拼多多又 “精分”](https://longbridgeapp.com/news/58086673)》 2021 年 11 月 26 日電話會《[財報暴雷，拼多多管理層如何看待？（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1390962?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 26 日財報點評《[增長神話破滅，多多被淘特打倒了？](https://longbridgeapp.com/topics/1389138?invite-code=032064)》 **深度** 2022 年 4 月 27 日《[阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？](https://longbridgeapp.com/topics/2435389)》 2021 年 9 月 22 日《[殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/1159514?invite-code=032064)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [PDD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/PDD.US.md) - [BABA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BABA.US.md) - [09988.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09988.HK.md) - [03690.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03690.HK.md) - [TCEHY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCEHY.US.md) - [MPNGY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MPNGY.US.md) - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00700.HK.md) - [JD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JD.US.md) - [09618.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09618.HK.md)