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title: "嘉信理財：“平民” 的逆襲，靠什麼卷出金融紅海？"
description: "金融行業是非常看規模效應的。這就導致了行業二八分化嚴重，當巨頭有了規模優勢後，中小平台如果只靠自己幾乎鮮有與龍頭手腕的可能性。因此金融行業的大多數競爭格局變化，都基本伴隨着橫行或縱向的兼併收購。而$嘉信理財(SCHW.US) 之所以能成功，成為全美 TOP 的理財平台，其實是一種另類的彎道超車，除了自身經營戰略的 “少犯錯”，也借力了行業大變革的 “時代紅利”。因此通過嘉信的轉型歷程..."
type: "topic"
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published_at: "2025-09-17T11:28:51.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 嘉信理財：“平民” 的逆襲，靠什麼卷出金融紅海？

金融行業是非常看規模效應的。這就導致了行業二八分化嚴重，當巨頭有了規模優勢後，中小平台如果只靠自己幾乎鮮有與龍頭手腕的可能性。因此金融行業的大多數競爭格局變化，都基本伴隨着橫行或縱向的兼併收購。

而$嘉信理財(SCHW.US) 之所以能成功，成為全美TOP的理財平台，其實是一種另類的彎道超車，除了自身經營戰略的“少犯錯”，也借力了行業大變革的“時代紅利”。因此通過嘉信的轉型歷程，能夠很清晰的展現美國證券投資業50年發展史。

海豚君選擇在降息拐點去覆蓋嘉信，顯然並不是去討論短期基本面背後的投資機會。而是抱有致敬心態，去思考嘉信市如何從0到1的去**切入看似穩固的競爭業態**，以及**把握住每一次行業變革機遇、存活並壯大**，能將1做到10的根本原因。

![圖表, 直方圖中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/bca4bc8e4147d2645991f91a0f77b2a8?x-oss-process=style/lg)

**一、用户心智已經養成：理財首選平台**

嘉信理財，可以説是絕大多數美國家庭理財首選平台之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用户可以實現從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資諮詢，以及存貸款、信託等等，實現一套完整的財富管理規劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨立諮詢顧問（RIA）提供交易、託管、融資等一系列支持服務。

**兩個業務並非割裂，而是相輔相成。**對於嘉信來説，通過外包RIA提供服務，可以用“輕資產”的方式完善自己的財富管理業務線，甚至可以從RIA那裏觸達更多的優質客户。同樣的，RIA也可以憑藉嘉信的聲望（資金託管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實現自己獨立經營的訴求。

整體上，嘉信通過6大子公司來實現上述業務的運營。從最初的折扣經紀商，到現今的綜合財富管理平台，嘉信在業務擴張的同時，吸納了更多的客户羣體，增強了綜合實力，但也同時需要面對更多的競爭對手。

![圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8a3ffeb9ebfed6347822cc1f6b7af217?x-oss-process=style/lg)

2024年末，嘉信託管的客户總資產規模近10萬億美元，99%是美國用户資產（2024年投資者日會議：國際用户資產規模920億美元）。這個規模體量，位居行業前列。過去二十年，放在全民超160萬億的財富大盤中，嘉信市佔率一路水漲船高已經超過6%，如果只看金融資產的範疇（財富資產中剔除房屋、商業資產），那麼嘉信平台上的金融資產規模，佔到市場的8%。

![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c139468d4cad4d948e4d050561a9fd08?x-oss-process=style/lg)

在客户覆蓋面上，嘉信的高滲透率主要體現在經紀賬户上，對應嘉信**投資交易、財富管理業務**兩個支柱業務。**員工退休計劃、銀行賬户**雖然規模不大，但與交易、財富管理業務具備高聯動性，未來仍有滲透空間。

2024年末，嘉信擁有3600萬的經紀賬户，剔除大約65萬個國際賬户，最多情況下等於覆蓋了美國3.5億人10%的滲透率（實際同一用户可開多個賬户）。

![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/06ca3be90fe4c7336a1dda9c7a1a445c?x-oss-process=style/lg)

**對比同行，在用户滲透率上嘉信雖然還不是全美第一，但綜合來看，妥妥行業TOP。以2024年末的數據為例：**

（1）老牌財富管理競對Fidelity、Vanguard同樣非常高，總賬户都達到了7000萬以上，主要是擁有非常多的企業客户（401K退休計劃）和機構賬户，但他們的個人投資賬户數則和嘉信一樣在3000萬的量級（如Fidelity 2024年末擁有3920萬個零售經紀賬户）。

（2）傳統投行裏面，有銀行業務優勢的小摩總賬户數非常高，有8400萬；

（3）券商新貴——“散户義和團”Robinhood也有 2520萬個人交易賬户，但Interactive brokers就比較一般了，只有300多萬的零售賬户。

![圖示中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/241667fb72c3370143ab91d7a7396a46?x-oss-process=style/lg)

**不同平台之間，零售投資賬户數量級不同，人均資產規模同樣相差甚遠：**

按照人均資產規模的差異劃分來看，嘉信、Robinhood的核心用户都屬於大眾階層（金融資產在10萬美元到100萬美元區間），區別於主要面向機構的Fidelity、Vanguard，和主要面向高淨值用户（金融資產規模超過100萬美元）的全能投行，如大摩。同時還包括，面向超高淨值用户（金融資產規模超過5000萬美元）的家族辦公室。

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不過更具體的看，同樣是面對“大眾階層”，嘉信的用户比Robinhood要“富裕”一些。換一種説法，**對同一個用户來説，會把更多的財富放在嘉信上，而拿出一小部分用於在Robinhood上交易。**

就如同嘉信在2020年收購的Ameritrade，由於更偏交易型定位，Ameritrade用户一般**會將個人財富的30%放在Ameritrade。**但對於嘉信用户來説，**他會傾向於將自己一半以上的財富放在嘉信上。**

由此可見，不同平台的用户心智存在明顯差異。Ameritrade、E \* Trade、Robinhood等一類新興互聯網券商，在用户心中“交易屬性”更重，自然更吸引年輕羣體。而如果用户年紀邁入40歲的關鍵年齡線，則會因為嘉信豐富的產品服務，而對其“財富管理”的標籤更深刻。

如下圖，嘉信用户大多為40歲以上的中老年用户（恰好對應嬰兒潮、X世代以及千禧族羣體），但Ameritrade、Robinhood的用户明顯更年輕，在交易頻率上更高。

![圖表, 餅圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4635281a9842fd0acef5e3e91e7bc860?x-oss-process=style/lg)

![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8dba58bbb87830fb6da6f7e42e0f150f?x-oss-process=style/lg)

這一點其實非常關鍵，若Robinhood等新一代“交易券商”未能轉換用户心智，那麼等到用户成長並積累財富到一定規模時，仍然可能會傾向於將更多的資產託管到類似嘉信等一眾“財富管理平台”。

也正是“財富管理”的標籤逐漸深入人心，嘉信已經跟隨核心用户的財富積累，通過不斷豐富相應的產品服務，無需太多額外的推銷，即可自然**向更廣泛和更富裕的階層滲透。近幾年，**嘉信的獲客成本相對穩定，用300美元拉來的是一個淨新增用户平均20萬美元入金。Q2業績電話會上，管理層提供了目前高淨值客户的滲透率情況：“美國每6個資產超2000萬美元的高淨值家庭中，就有1個家庭選擇了嘉信。”

![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e112a4f79aaafea6cd33bf3fd789f808?x-oss-process=style/lg)

眼看着嘉信從最初默默無聞的投資資訊報紙，逐步蜕變為今天的金融龍頭，因此我們十分有必要回溯一下，嘉信從“攪局者”到“佔領者”的進化史。

**二、規模是第一KPI**

一代人有一代人的券商。在Robinhood的深度研究中，我們提到了券商用户代際轉換的特徵。美國三代券商的變遷——全能券商、折扣券商、互聯網券商、零佣金券商，分別對應了**沉默族（**1945年之前出生**）、嬰兒潮族（**1946年-1964年出生**）、X世代（**1965年-1980年出生**）、千禧族（**1980年之後出生**）**成為社會主角。

![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9fe9ac8a5c028f4ace95e315228027f0?x-oss-process=style/lg)

但隨着互聯網券商標杆——E\*Trade、TD Ameritrade分別被大摩、嘉信收購，而人羣總量不佔優勢的千禧族財富規模還在起步階段，嘉信主導下的嬰兒潮、X世代大眾金融平台，至今依然保持着霸主地位。

儘管目前規模已經非常龐大，**嘉信還是保持着客户資產平均每年新增5%-7%的水平（不包含一次性的資金流動）**。作為一個綜合性的金融平台，嘉信資產規模的增長已經不能僅僅用簡單的營銷獲客來解釋，而主要是伴隨着核心用户（嬰兒潮&X世代）這兩代人長達幾十年的財富增值。

就如管理層對增長驅動力的拆分：5%-7%的增速中，包括了存量賬户的新增入金，以及新客户入金帶來的增量2%-3%。可見，存量客户自身財富積累的影響分量是不小的。

**那麼嘉信是如何一步步“套牢”嬰兒潮一代用户的？又是如何成功破圈俘獲X世代青睞的？**哪怕看現在，儘管面對疫情前後，零佣金興起下的激烈競爭，發展也已經熟透了的嘉信，正常情況下經紀賬户年流失率也能基本保持在7-8%相對較低的水平。

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可以説，嘉信的發展史是美國大眾零售金融興起的時代縮影，但嘉信能夠從0到1再到成為如今的行業龍頭，依賴的是管理團隊**“聚焦需求、及時轉型”**的能力。

**在發展過程中，“客户資產規模”是嘉信追求的核心KPI。**哪怕在今天，資產淨增加（Net New Assets）仍然是管理層首要關注的經營指標。其本質上遵循的是在金融行業的競爭紅海下，規模經濟的內在發展趨勢。

**為了壯大規模，嘉信針對用户痛點拓寬業務範圍，能夠及時****滿足更多用户需求****。但更關鍵的是，持續利用****低價策略引流，將“折扣”進行到底。**

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**1\. 起家：折扣佣金破局**

嘉信的起家源於固定佣金制（非市場化，全行業一樣，主要基於交易額的固定費率+基於交易股數的固定金額+最低佣金額）的瓦解。市場供需競爭下，固定佣金也與當時的行業中“**低門檻的大眾投資**”發展趨勢相悖。

屆時傳統券商的高固定佣金，往往包含着研究諮詢等服務，對於機構客户而言，可以利用交易規模優勢，談到一個更友好的“研究服務+交易佣金”打包價。但對於當時的普通散户而言，如果可以用更低的佣金來完成交易，寧願取消額外的研究服務。

但在規模效應顯著的金融行業，頭部玩家的優勢往往非常大，中小玩家想要改變競爭格局並不容易。因此嘉信的早期發展還得益於傳統券商在固定佣金取消後的**重大戰略失誤：**

——雖然順勢“降佣”了，但只降低了機構佣金（大部分優惠30%，部分削減比例高達50%），而出於對財務平衡的考慮，**反而“逆勢”提高零售佣金，比如當時的券商龍頭美林證券，取消固定佣金制後對散户的佣金提高了10%。**

而同期的嘉信，面向散户提供了比傳統券商明顯更低的折扣（兩者最高折價差距可能達到70%以上）。下圖為80年代嘉信的佣金宣傳單，表明不同股價下每交易100股，標準佣金、X公司（同行對標）提供的折扣佣金以及嘉信提供的折扣佣金對比。

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**但折扣佣金不能形成真正的競爭壁壘。**隨着越來越多的新老同行，尤其是進入2000年代之後，擁有更低邊際運營成本的互聯網券商，如E\*Trade（億創理財）以顯著更低的佣金成本（為嘉信早期的1/4）等加速壯大，直至2018年前後行業開啓免佣時代，嘉信曾經賴以發家的“折扣”打法就難以為繼了。

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雖然佣金折扣後來不再是獨家優勢，但嘉信仍然是新興的折扣券商翹楚。**這背後的原因，除了下文我們將重點介紹的順“轉型財富管理”外，還得益於嘉信一直沒放棄的“線下網絡”戰略：**

為了**增強與客户之間的信任關係、滿足部分年老用户的人工客服下單**需求，哪怕身處互聯網洪流，最先推出在線交易網站Schwab.com，嘉信也堅持在業務發展的同時開設線下網點：

在創立的前5年裏，逐步開了18個網點機構，隨後加速完善線下網絡。截至今天，嘉信一共有380個分支機構遍佈全球。而1990年初，嘉信當時的最強競對——互聯網券商往往對線下網點天然不夠重視。但在用户適應技術更替、熊市蔓延的關鍵窗口期，線下網絡能夠給到用户更多的服務和品牌信任。直到1990年末，E\*Trade、Ameritrade兩家才加快鋪設線下網點。

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**2\. 發展：財富管理壯大**

海豚君認為，及時轉型財富管理是嘉信能夠跨越多代券商變革，仍然屹立不倒並持續向上攀爬的關鍵一步。

**2.1 為什麼亟待轉型？**

很簡單，形勢逼人。除了降佣趨勢無法避免，財富管理行業的發展條件已經成熟。

**1）需求方面：財富積累，理財意識提升**

1990年代，美國經濟走過滯脹後快速恢復、發展，同期股市繁榮，並在早期科技互聯網的產業革命下，逐步漲到估值泡沫。

而同期的嬰兒潮羣體也已經邁入20-40歲，工作過一段時間也開始有了一些積蓄。而組建家庭後持續增長的消費需求，也使得該羣體對財富增值有更強的主動意願。與此同時，1974年美國**個人退休賬户（IRA）推出**、1982年使用範圍擴大，和後來推出的**401（K）企業員工退休賬户**（屬於下圖中的DC Plans），這部分主要退休後才能取現使用的資金，進一步了激發普通大眾的長期理財意識。1990年末，養老金逐步成為家庭金融資產中佔比30%的重要組成部分。

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**2）供給方面：產品供給（共同基金、ETFs）和服務供給（獨立投資顧問）興起**

1980年代，共同基金供給加速擴張（計算機技術幫助實現了基金後台的自動化管理），以富達、先鋒、二十世紀投資等為首的資管公司，為投資者提供旗下多支共同基金購買，一度基金數量超過股票數量。

被動指數基金ETFs同樣誕生於上世紀90年代，最早靠更低的管理費吸引用户（是同期主動管理基金的1/4，部分寬基費用甚至下降了90%），但長期的關鍵驅動還是技術，以及美股長牛的大環境。2015年智能投資技術成熟，相關產品興起，這種自動化投資的低門檻、低費率投資品種，快速滲透到更多投資者。

與此同時，降佣趨勢下大量投資顧問閒置，開始以獨立於傳統機構之外，為大眾用户提供資產管理諮詢服務。

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**3）最後是政策扶持：**1999年美國《金融服務現代化法案》出台，廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關條款，美國金融正式從分業邁入混業。

**制度掣肘的消失，進一步助推了嘉信業務延伸的速度**——2000年收購美國信託公司（偏面向高淨值用户的家族辦公室業務，後於2005年出售），2003年成立嘉信銀行。嘉信銀行的成立初衷並非是要單獨發力做銀行信貸，而是用在補強嘉信在綜合財富管理的能力範圍上，以降低客户資產流失率。

供需相互促進下，整個財富管理行業井噴式發展，除卻股災時期，保持增長近40年至今。在這過程中關鍵里程碑——**共同基金、ETFs**的權重持續攀升：

**a. 共同基金**

光看1990年至2000年的十年光景裏，共同基金規模就增長了5倍，其中1987年股災之後的修復期增速最猛。

截至2024年末，美國共同基金達到39萬億美元規模（包含FOF則為42萬億），是全民財富的26%，在居民金融資產中佔比30%。全行業存續基金10678只（包含ETFs），共同基金以股票基金為主，佔了近60%。

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**b. ETFs**

被動指數基金ETF除了早期靠**“性價比”**優勢一炮打響外，伴隨着**養老金入市**、在2010年之後的**智能投資熱潮**，以及**美股本身的長牛環境**下持續高歌猛進，從1990年增長至今11萬億的規模，多年的CAGR增速超20%。其中費用最低的被動指數ETF基金在整個基金資產池中佔到30%。

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**2.2 嘉信為什麼能轉型成功？**

只不過嘉信的決斷更快、更徹底，緊抓用户需求，第一時間跟進趨勢做改變，不惜犧牲短期利益——**面對傳統渠道，打性價比牌；面對基金直銷，靠服務創新。**

**（1）直面 “價格革命”**

下面兩張圖陳列了1990年代美國共同基金相關的費用，以及投資者和基金公司分別需要支付出去的錢。一般而言：

1）投資者需要付**申購費、贖回費、賬户維護費**（部分基金才有）以及**管理費**給基金公司，同時部分基金還需要支付交易費給到渠道平台。

2）基金公司在收到管理費時，一般會將40%-50%給到渠道平台（佣金分成），也就是**分銷費用（12b-1）**。同時還需要對外支付**託管、清算費用。**

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隨着Vanguard推出免佣基金，主要免在了40%-50%的渠道分銷費（或大幅壓價至0.25%以下）和用户的申購費，意在力推“基金直銷模式”，打壓渠道話語權。

Vanguard之所以能夠大幅度壓價，主要源於其自身的運營模式，公司股權由購買基金的投資者共同持有，因此基金降費不存在阻力，而是眾望所歸。

但此時嘉信作為渠道方，壓力就比較大了，**但仍然很快選擇跟上Vanguard的降費步伐，甚至還“超級加倍”：**

雖然Vanguard這種大客户沒有了，但對於其他基金客户，嘉信開始提供前端用户的免費申贖體驗，同時將分銷費大幅壓低，以更低的綜合費率0.25%-0.35%來為第三方基金公司提供渠道服務。

如下圖，綜合傳統渠道、Vanguard以及同樣是頭部規模的Fidelity比較來看，**Schwab不僅對用户端收費友好（管理費從基金淨值中扣除，明面上可以宣傳“免費”），同時對基金公司而言，渠道運營成本同樣更有性價比優勢。**

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龍頭們開打價格戰，自然會帶動整個行業的降費趨勢得以加速。2010年末，共同基金的平均總費率不足1%，相比20年前的價格直接腰斬。

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**（2）產品創新仍是核心競爭力**

面對基金直銷的競爭，嘉信又貼合當時的用户痛點，創新性的推出兩個關鍵新產品——**基金一賬通、RIA投顧。**兩個產品之間相互依賴、相互促進，形成一個穩定閉環。

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1990年初，基金產品供給快速擴張，給用户更多投資選擇的同時，也帶來了一些“麻煩”：

**a. 多賬户管理繁瑣**

Vanguard引領的基金公司直銷模式下（用户直接打電話向基金公司可**免費**購買其自家基金產品），但如果用户購買了來自不同公司的多隻基金，就需要開通多個基金賬户，不僅影響資金劃轉的便利性，用户也需要承擔重複報税的繁瑣工作。

因此，**嘉信推出了基金一賬通和基金超市（OneSource）**，能夠滿足用户輕鬆實現基金之間的轉換、統一報税等操作。

**b. 產品篩選難度增加**

投資產品供給擴張，也提高了大眾投資者篩選產品的難度，因此由註冊投資顧問“代管”賬户的情況越來越多。在這個發展趨勢下，嘉信推出了面向獨立RIA投顧的託管平台（Schwab Advisor Services），但目的也並非要從中分一杯羹，**而是寄希望通過這種“外包投顧”模式，實現更多的用户滲透和規模擴張。**

**嘉信雖然也有自營的投顧團隊，但在投顧產業鏈中，更被熟知的還是為第三方投顧提供託管、工具方案為主的輕資產模式。**

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**“交易免費+統一賬户+RIA投顧”**，使得嘉信兼顧了“賣方渠道”和“買方投顧”的運營優勢——提供豐富的投資產品、基金推廣不會受到渠道利益捆綁影響。在此期間，嘉信的基金超市快速擴張：從1992年的80只基金，僅一年後就擴容到200多隻基金。

如今嘉信基金超市中擁有近5000只基金（包括共同基金和被動指數ETF），而10萬億的客户總資產中將近一半都是持有的基金資產，同時也有超5萬億美元接受了持續性的投顧諮詢服務，其中90%以上由外部RIA（9000多名）提供投顧服務，剩餘10%則由公司內部顧問提供。

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嘉信的財富管理服務，基本涵蓋了從普通家庭到高淨值收入家庭的理財需求。高淨值收入家庭往往需要1V1的服務，嘉信配備的“自營+外包”合計近1w的諮詢顧問就在這裏派上用場。

但除了“人工投顧”外，另一個絕佳的創新，就是嘉信於2015年領先市場推出智能投顧服務，**通過提供更低門檻的投顧服務**（免費+起投規模低），捆綁住大部分普通收入家庭的財富管理需求。

而相比同行，嘉信的智能投資產品再一次將“性價比”執行到底**：**一不收取諮詢費（Betterment、Wealthfront、Fidelity、E\*Trade均需要收取0.25%~0.35%的諮詢費），二單獨提供專業投顧的電話客服。

目前嘉信已經成為美國智能投資領域的頭部平台，競爭對手包括綜合金融機構如Morgan Stanley，財富管理老對手Fidelity、Vanguard以及新興平台Betterment和Wealthfront。

**在當前6000-10000萬億的市場規模上（不同數據來源），嘉信規模排全美第四，市佔率大約為10%-15%。**藉助傳統業務的產品優勢和渠道優勢，嘉信有望在享受行業增長紅利的同時，搶奪更多份額。

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**小結：**50年的時間，嘉信完成了華麗轉身，擠進美國金融平台TOP名單。在行業的多次變革中，創始人團隊以客户需求為中心，以客户滿意度來作為業務成果的衡量——用真金白銀來表達滿意度，因此客户資產規模AUM是公司團隊一直追求的顯性KPI。

為了達成發展目標，嘉信手握兩張關鍵牌，一“性價比”牌，二“產品創新”牌，都有驚無險的度過了每一次行業變革的驚濤駭浪。雖然證券交易、基金代銷的降佣，難免拖累短期業績，但金融行業特徵決定了“以價換量”是長期趨勢。**而越大的資產規模，在用户信任度、金融抗風險、後端攤薄固定成本費用等方面都具備更高的優勢**，這何嘗不是平台的核心競爭力？

但隨着平台成為龍頭，未來資產規模的擴張空間會逐步縮小，光靠“規模”驅動的邏輯，就有點施展不開了。此時就必須要“開源”，因此業務的縱向擴張需求出現。

嘉信同樣在2000年初美國金融混業監管放開後，拓展了銀行和麪向高淨值用户的資管業務、信託業務等。銀行的設立，除了本身可以放貸外，還有助於降低其他業務的資金成本，從而擴大保證金交易規模。

目前淨利息收入是當下嘉信創收的第一支柱，包括公司存款利息、銀行信貸利息、保證金交易利息、持有債券利息和收益，以及用户融資交易下隔離賬户的利息收入，再扣除一定的資本成本。

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顯然，即將到來的降息週期對這一塊業務並不有利，但並非嘉信所有業務都負面。低息環境下對股權市場的推動，有助於增強資管、交易業務。

與此同時，嘉信也在積極迎合用户的新型需求，正如過去近50年那樣，積極擁抱用户需求的痛點和新變化。比如加密資產的交易投資，包括現貨交易（預計明年推出）、加密貨幣主題ETF（投資加密貨幣產業鏈公司，7月已推出）等等。

**因此未來的降息週期，對嘉信可能並不是完全的利空。在老業務有增長壓力下，可能因此激發“老年嘉信”創新變革的新動力，順勢邁入新的成長階段。具體如何看待？海豚君會在下一篇中展開討論。**

<此處結束>

本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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