--- title: "英特爾：抱上英偉達 “大肉腿”，誰是真贏家？" description: "作為美國芯片界毫無疑問的年度重磅，在美國政府用 80 多億美金補貼換股權，軟銀也表態性入股之後，昨晚終於鎖定了英偉達的 50 億投資。美版 “中芯” 終於抱上了一個 “大肉腿” 金主。那麼這場交易裏，誰贏誰輸，誰又能笑到最後呢？我們來詳細看一下這件事情的來龍去脈：一、突發事件：英偉達 50 億入股英特爾 2025 年 9 月 18 日，$英偉達(NVDA.US) 和$英特爾(INTC.US) 宣佈" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/34250810.md" published_at: "2025-09-19T07:52:42.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 英特爾：抱上英偉達 “大肉腿”，誰是真贏家？ 作為美國芯片界毫無疑問的年度重磅，在美國政府用 80 多億美金補貼換股權，軟銀也表態性入股之後，昨晚終於鎖定了英偉達的 50 億投資。美版 “中芯” 終於抱上了一個 “大肉腿” 金主。 那麼這場交易裏，誰贏誰輸，誰又能笑到最後呢？我們來詳細看一下這件事情的來龍去脈： **一、突發事件：英偉達 50 億入股英特爾** **2025 年 9 月 18 日，**$英偉達(NVDA.US) **和**$英特爾(INTC.US) **宣佈合作，共同開發多代定製數據中心和 PC 產品**，以加速超大規模、企業和消費者市場的應用程序和工作負載。 **具體如下：** **①在數據中心領域，英特爾將為英偉達定製 x86 數據中心專用 CPU，集成 NVlink 接口**，由英偉達將其集成至人工智能基礎設施平台並投放市場； **②在 PC 領域，英特爾將推出集成英偉達 RTX GPU 芯片的 x86 系統級芯片（SoC）**。 **③英偉達將以每股 23.28 美元（相比交易公佈前一天股價折價 6.5%）向英特爾普通股投資 50 億美元**。 **二、來龍去脈：“扶不起的阿斗” 英特爾** PC 時代風光無限的英特爾會淪落到要被巨頭們連番聯合注資？在海豚君看來，核心是走到雲和 AI 時代，現在的英特爾已被實質性 “三箭穿心 “： **①被 “踢出” 數據中心戰場：** 數據中心 GPU：英特爾完全錯失 AI 浪潮下 GPU 的市場機會，在數據中心市場完全沒有存在感； **數據中心 CPU：** 由於 GPU 投入加大，CPU 更新緩慢，英特爾的核心客户——雲廠商們本身也在不斷拉長傳統 CPU 服務器的折舊週期，CPU 換新採購需求本身是在削弱的趨勢中。 **英特爾自身在 GPU 產品失敗的情況下，自己原本的強項——數據中心 CPU 服務器**，由於競對 AMD 和英偉達在銷售 GPU 時各自捆綁了自己研發的 ARM 構架 CPU 來搭售機架和系統集成級別的方案，這導致即使是在**數據中心 CPU 市場，它的市場份額也在從原本的 80-90% 滑落到了 75% 上下**。 結果就成了，正常的數據中心供應商在 AI 時代都在放量，只有英特爾，在雲廠商的資本開支大浪面前完全停滯不前。 **② PC 市場：** 英特爾在 PC 市場也受到 AMD 的明顯衝擊，尤其是在桌面級 CPU 市場中，AMD 的市場份額已經實現了對英特爾的反超。 **客户端業務是公司的傳統優勢領域，也是利潤的主要來源。如果公司連客户端業務這個基本盤都丟了，將很難給市場帶來希望。** 同時在 PC 馬上要來臨的 AI PC 前景中，因為 ARM 構架指令相對簡單，跑 GPU、CPU+NPU 的速度和能耗更低，隨着 ARM 架構電腦性能的不斷提高，等徹底進入到 AI PC 時代後，英特爾在傳統的電腦 CPU 市場的地位也會面臨更大威脅； **③對外代工進展緩慢：**芯片自研自產的重資產、垂直一體化佈局下，**內部客户英特爾 CPU 業務無望，訂單萎縮，代工逐步落後**。 而對外代工進展上，並未得到市場信任，公司寄希望能在 18A 節點實現突破。從晶體管密度看，18A 仍明顯低於台積電的 N3P，當然市場本身也接受它的落後。 **對於英特爾的 18A，市場主要關注於能不能用。目前看，18A 還未贏得市場信任。公司只是計劃自己的 Panther Lake 率先採用 18A 工藝，再觀察市場的反應。** **而以上（①——③）共振的結果就是，從 2022 年以來，英特爾在經營上持續面臨着虧損的問題。**雖然賬上還有 96 億美元的現金及等價物，但仍禁不住持續的虧損。如果按 40 億美元/年的虧損速度，這錢也就只能虧損 2 年左右。 **在公司業務未見好轉的情況下，公司只能開啓了裁員、降費、賣資產的節奏，從而降低公司的虧損幅度。**公司業績一直坑底掙扎，股價持續下滑，公司 PB 水位回落到了 1 倍左右。 **三、來龍去脈：“雞不完的爹”——美國政府** 問題是，英特爾進入雲和 AI 時代之後，雖然資產質量不怎麼樣，但對美國政府而言，它的代工業務卻是稀缺資產，因為在高精尖的 “邏輯芯片製造” 幾乎算是獨苗，美國的其他半導體制造資產，無論是美光、德州儀器等，更偏稍低端存儲、汽車芯片的製造。 **因此，英特爾就成了美國政府補貼的重頭補貼對象，拿着美國政府 80 多億美金補貼（其中 57 億補貼已拿到，32 億補貼待特朗普政府審批），成了實質上的 “騙補王”，於是就形成了一個 “扶不起來的阿斗”，配合上一個雞血不止 “美國政府爹”**。 只是特朗普上任的美國政府認為這樣一直 “雞血” 也不是辦法，因此調整策略，改用以補貼換股權，借補貼來形成對公司的實質影響力。 來看一下，自 8 月以來，英特爾進行了一系列的操作，其中分別引入了軟銀、美國政府和英偉達成為公司股東，並出售了 Mobileye 的股份。 其中美國政府股權獲得方式非常有意思，其出資的錢其實之前拜登政府《芯片法案》下已經撥付的 57 億美金補貼，加上待審批的 32 億美金補貼款，一共 89 億，換取了 9.9% 的股權。 **這樣一輪融資操作下來，重新梳理當前英特爾的股權結構，可以看出：原有的先鋒集團和貝萊德更多的是財務投資的形式，英特爾沒有控股股東，但單一大股東已經已經成為美國政府。換句話説，英特爾已經成為美國國企。** 大家應該還記得，此前的財報點評中，**海豚君將英特爾比作美式 “中芯”，而事實上特朗普這麼補貼換股權操作之後，在企業和政府的落地關係上，就更為相似了！** 此前中芯的大量投資，主要也是來自於政府及國企相關方的 “輸血”。實際上，當前兩國都延續了 “半導體產業的本土化生產和自主可控” 的訴求。 甚至，**軟銀和英偉達的入局也寫滿了 “政府爹” 攢局的戲碼**：從英偉達的入股定價就能看出端倪——無論是英偉達 23.28 美元的認購價，還是軟銀 23 美元的認購價，基本都是以在之前一日的交易價基礎上，做了折價來入股的。 一般來説，**出資方主動求來的資產一般都是要溢價收購的，而只有賣方主動求錢的單子才通常搭配着標的折價出售**。 **四、英特爾，真能從此翻身做主人，直奔康莊大道嗎？** 經過近期的資本運作，英特爾不僅換了 CEO，現在還坐擁了美國政府、軟銀，以及英偉達這種口袋深不見底的大金主。**這樣操作之後，後續即使英特爾經營面即使繼續虧損，也是能夠負擔的，這將直接打消英特爾再度陷入 “破產估值” 的境遇。** **相比於此前美國政府的入股，英偉達的注資更能帶來信心**。英偉達不僅僅是資金支持，更能給業務帶來新的機會，有機會扭轉 “三條戰線” 江河日下的局面。 **① 數據中心主戰場：**在當前 AI 火熱的情況下，英特爾數據中心的季度收入一直維持在 40 億美元左右，表明根本沒有打入 AI 主戰場。反觀英偉達，本身就是數據中心市場的領先者。 **之前，英偉達 GPU 與 X86 CPU 之間的互聯，主要是基於 PCIe 協議，雙方合作之後，專供的 x86 CPU 集成了英偉達的 NVlink 接口**，讓互聯帶寬速度直接提升了 14 倍，且直接集成到了英偉達的 Rubin 和 Vera 等構架機櫃上**，等於是幫助英特爾的 CPU 重新開拓了 AI 數據中心的主戰場。** **② CPU 市場：**英特爾要推集成英偉達 RTX GPU 顯卡的 x86 SoC（集成系統芯片），可以用於 AI PC 和工作站，**也能為英特爾及 x86 系統在傳統的 PC 市場，帶來競爭力的回升**，再和 AMD 的集成顯卡芯片抗衡一下。 **③對外代工客户：**英偉達的代工基本都在台積電，而英特爾的對外代工進展一直較慢。當然，英偉達説明了 27 年之前不一定能推出雙方合作的新品，而且雙方合作的芯片也不會在英特爾工廠代工，但其實並未排除未來在代工上合作的可能性。 此前受業務持續 “低迷” 的影響，英特爾將資本開支從去年的 240 億美元縮減至今年的 180 億美元，這大致也就是維持性資本支出的水平。而在成為美國 “國企” 後，英特爾或許也能增添了幾分 “擴大投資” 的底氣。 **總體上來看，這次合作不能説英特爾一定就能起死回生了，但至少是通過英偉達的幫扶，獲得了一次翻盤的機會，且考慮到政府真正看中的是代工資產，但這次英偉達並未在代工上有任何承諾，未來代工如能有起色，英特爾還會有繼續重估的機會。** **政府自己帶資入局，同時還拉來行業大佬入局，説明英特爾確實是一個再爛都不能倒的存在，有確定性的底部價值，而政府入局的 20 美元/股，一定程度上已從政府態度的角度給了一個隱形的估值底。** **五、英偉達：直觀不大，勝在想象空間？** 對英偉達而言，一方面可以踐行對美國政府做出來的投資美國半導體的承諾，即使投資最終打了水漂，50 億美元的投資體量對於一個超 4 萬億美金市值而言，也只是小錢而已。 單純業務直觀的角度，沒啥特別的大的影響： 因為無論是數據中心的 CPU、還是 AI PC 的 CPU，更多是給了客户更全更好的體驗和方案，以目前公司的業務體量來説，CPU 收入很難構成有效的收入提振。 **直接對比：英特爾最新單季全部數據中心收入 40 億 vs 同季英偉達數據中心收入 411 億美金**，即使**英特爾把全部的數據中心收入都給到英偉達，也不過是撒牙縫的體量**，並不算大。 **如果説對英偉達業務上真正有點意義的，可能更多是在 NVLink 的生態滲透上：** **a PCIe：**比較傳統的互聯協議是 PCIe，是行業通用的 I/O 總線標準，負責把 CPU 和各類外設（GPU/加速卡、網卡、SSD）等連接起來，但就目前的 AI 需求來説，帶寬偏慢。 **b.** **NVlink：**GPU 之間的連接，在 PCIe 的標準下，是 GPU-CPU-GPU 的連接方式，英偉達通過推出 NVlink，實現了 GPU 之間的直接互聯，現在用的 NVlink 5.0 直接把連接帶寬拉高了 14 倍。但缺點是，它更多是一個專線高速，高性能但封閉生態，需要綁定英偉達的硬件生態。 **c. UALink：**於是，以 AMD 為首的幾十家成員，如博通 +CSP 等等，2024 年又推出了一個新的開放生態的聯盟標準——UAlink，在設計性能上逼近 NVlink，同時生態開放，但目前軟件生態還不夠成熟。 為了應對競爭，英偉達也開始開放一部分 NVlink 技術，允許特定合作伙伴如高通、Marvell 等在使用，但競對如英特爾和博通則不行。 目前整體上，NVlink 6.0 會在 2026 年下半年推出，帶寬翻倍至 3.6TB/s，而 UAlink 是在 2026-2027 年推出。 此次英特爾定製 CPU 接入的是 NVlink 標準，相當於英偉達從敵方陣營又策反了一名成員，強化自身 NVlink 生態的穩定程度。 除了這個 NVlink 生態的短期，業務上本身影響不大。而真正對英偉達真正的長期影響可能不是在明面上，而更多是留給大家做暢想的。 比如説，會不會以後在特朗普會在國別貿易談判中，美國政府會要求這些國家（中東、歐洲等等）採購更多美國先進的半導體產品，幫着英偉達來談訂單（中東的單子就是一個範例）。 甚至説，在與中國的貿易往來中，會不會給交了 “投名狀” 的英偉達開個更大的口子，而不是目前賣的 H20、RTX PRO 6000D 這種嚴重閹割、弱競爭力的版本？ **五、衍生衝擊波：AMD 最慘、Capex 股受益** **①AMD：明顯負面影響。在被博通搶走了 AI 芯片 “老二” 位置後，又被英特爾和英偉達的本次合作踩了一腳**。兩家公司合作提供數據中心 x86 方案的同時，也將攜手進軍 AI PC 市場，對 AMD PC 市場也將產生危險。 **②半導體設備（ASML、AMAT、Synopsys 等）：潛在正面影響**。雖然本次英特爾和英偉達的合作主要集中於 x86 架構和 AI PC 集成 SoC，但未來仍可能往代工領域延伸。 尤其是從政府的角度，救助英特爾的核心還是在於晶圓製造的稀缺性，終究還是希望英特爾最終能夠修復晶圓代工的能力 **而當下的英特爾此前受 “三線潰敗” 的影響，大幅縮減了今年的資本開支。如果後續業務好轉或代工突破，提升資本開支有潛在可能性**，相對利好於上游設備廠商，尤其是 Synopsys、AMAT、ASML 等。 這幾家公司或多或少，都因為英特爾減少資本開支，影響到了自身的業績表現，股價原地踏步，甚至 2025 年到現在還是在下跌中，英特爾能夠重啓資本開支的想象打開，在這些公司的股價本身不高的情況下，也能帶來有效提振。 **③台積電：目前影響不大**。**本次合作主要集中於 x86 結構和集成 SoC，並未涉及明顯的代工業務，因而對台積電當前的代工業務影響不大**。而隨着合作進行，如果英特爾獲得大額代工訂單或代工實現突破，才可能對台積電帶來衝擊。 **六、綜述：幾家歡喜幾家愁** 綜合以上內容，英特爾和英偉達的本次合作，英特爾將是最大受益方。在美國政府、英偉達、軟銀成為公司股東後，**英特爾難以再現 “破產估值” 的情況**。而公司後續回暖至何種程度，主要看本次合作產品的具體表現以及代工業務的突破情況。 **英偉達的話，雖然是主參與方，但對它本身業績不會有很大提振**，更多是未來更廣市場業務開展的想象力。**另一方面看，此次合作有助於英偉達推廣 NVlink 生態，作為 CUDA 之外的第二護城河**。UAlink 在設備環節的主要三巨頭（AMD/intel/博通）中，英特爾這把被英偉達拉走了。 **AMD 應該是最明顯的負面影響**，因為英特爾和英偉達聯手重塑 CPU+GPU 市場，這樣 AMD 幾乎是腹背受敵，前有聯手的英特爾和英偉達，後有 ASIC 龍頭博通，壓力變大。 **而一直趴着的半導體 Capex 股，在英特爾得到美國政府等方面支持後，有可能重新增加資本開支，無論代工最終成不成功，都是需要先買 “鏟子”**的，從而有利於半導體設備公司。而至於**台積電，本次合作的影響不大**，但仍需要關注於代工及製程的突破情況。 <此處結束> 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [NVDA.US - 英偉達](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVDA.US.md) - [INTC.US - 英特爾](https://longbridge.com/zh-HK/quote/INTC.US.md) - [04335.HK - INTEL-T](https://longbridge.com/zh-HK/quote/04335.HK.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。