--- title: "美光：AI Capex 瘋投不止，終於要拉起存儲超級週期了？" description: "美光（MU.O）於北京時間 2025 年 9 月 24 日早的美股盤後發佈了 2025 財年第四季度財報（截止 2025 年 8 月），要點如下：1.整體業績：美光本季度營收 113 億美元，環比增長 22%，符合市場預期（112 億美元），本季度收入增長主要來自於 DRAM 業務增長的帶動。$美光科技(MU.US) 本季度毛利率達到 44.7%，好於賣方預期（42.4%），也達到了上調後的買方預" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/34398971.md" published_at: "2025-09-24T01:06:42.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 美光：AI Capex 瘋投不止，終於要拉起存儲超級週期了？ 美光（MU.O）於北京時間 2025 年 9 月 24 日早的美股盤後發佈了 2025 財年第四季度財報（截止 2025 年 8 月），要點如下： **1.整體業績**：**美光本季度營收 113 億美元，環比增長 22%，符合市場預期（112 億美元），** 本季度收入增長主要來自於 DRAM 業務增長的帶動。$美光科技(MU.US) **本季度毛利率達到 44.7%，好於賣方預期（42.4%），也達到了上調後的買方預期（44%），這主要受益於存儲產品的價格上漲，本季度 DRAM 和 NAND 均價都有明顯提升。** **2.DRAM 業務：本季度實現 89.8 億美元，環比增長 27.1%，主要是量價雙升的拉動**。其中公司**本季度 DRAM 均價環比提升 11% 左右**，出貨量也有 14% 左右的環比增長。 **具體來看：①HBM 本季度實現收入將近 20 億美元，環比增長 5 億美元左右（上季度環比 5 億美元），**主要受益於英偉達 GB 系列量產增加的帶動**；②傳統 DRAM 本季度實現收入接近 70 億美元，環比增長 26%，**其中數據中心的需求影響逐步溢出至傳統存儲領域**；** **3.NAND 業務：本季度實現 22.5 億美元，環比增長 4.5%。**雖然 NAND 產品本季度出貨量環比仍有 4% 的下滑，但**NAND 均價本季度環比增長 9%**。此前受 NAND 市場低迷的影響，行業內減少了 NAND 的相關產能。而隨着 AI Capex 溢出至 NAND 領域，供需錯配帶動 NAND 價格的再度提升。 **4.經營費用端**：在收入擴張的影響下，公司研發費用率和銷售及管理費用率都穩中有降。**本季度公司核心經營利潤 36.9 億美元，核心經營利潤率提升至 32.6%**。公司經營利潤提升的關鍵是，收入和毛利率。在 DRAM 和 NANA 均價雙雙提升的帶動下，公司毛利率將達到 50% 以上。 **5.美光業績指引**：**2026 財年第一季度預期收入 122-128 億美元左右，市場預期（119 億美元），公司預期 2026 財年第一季度的毛利率為 49.5%-51.5%，市場預期（45%）**。公司下季度指引明顯好於市場預期，主要是受 HBM 增長和傳統存儲產品漲價的帶動。 **海豚君整體觀點：AI Capex 帶動存儲週期上行** **美光公司本季度收入和毛利率都達到了市場預期，主要是受 DRAM 業務增長的帶動**。 公司更是給出下季度不錯的指引。**美光預計下季度營收 125 億美元（正負 3 億）**，環比增長 12 億美元；**毛利率更將達到 50.5%（正負 1%）。尤其是毛利率有望站上 50%，這也超過了買方預期（48%），這也表現出存儲價格上漲的超預期**。 **將公司業務，具體可以分成三類產品：①HBM 業務**維持環增 5 億美元的表現，英偉達 GB 系列出貨帶動；**②傳統 DRAM 業務**本季度達到 70 億美元，在量價齊升的帶動下，創單季度歷史新高，；③**NAND 業務本季度均價也開始止跌回升**。 結合公司三類產品的表現可以看出：**AI 資本開支的影響，依次是從 HBM->傳統 DRAM->NAND，而當前 NAND 產品也已經開始漲價**。**雖然傳統手機等市場需求仍相對偏弱，但 AI 資本開支的大幅提升，仍將推動本輪存儲行業的整體上行**。 面向於美光下游各市場的收入情況，**公司從本季度開始調整了披露口徑**。將原來的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新劃分為**CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四類，這更加凸顯了公司對數據中心及雲業務的重視**。 近期受 AI Capex 大幅提升的帶動，存儲板塊也獲得了更多的關注度。對於美光，當前有以下的主要關注點： **a）HBM**：毋庸置疑是 AI Capex 中最先受益的。公司 HBM3e 產品早已打入英偉達的供應鏈，本季度公司 HBM 收入約為 20 億美元，環增 5 億美元，主要受益於英偉達 GB 系列量產增加。 但不容忽視的是：①**當前 HBM 市場 2/3 的需求來自於英偉達，美光仍是二供的角色，議價能力相對較弱**；②近期傳出**三星 HBM3e 通過英偉達認證的消息**，這會對美光的份額會產生潛在影響。 另一方面，**英偉達下一代 Rubin GPU 將搭載 HBM4，美光、三星和海力士都致力於 HBM4 的研發**。如果能率先獲得大客户的認證，有望在 HBM 市場中獲得更大的份額。因而，美光 HBM4 的進展情況，也將直接影響公司未來 HBM 業務的預期。 **b）傳統 DRAM**：近期英偉達發佈的 Rubin CPX 推理卡，其中將搭配大容量的 GDDR7，這為傳統內存領域帶來明顯增量。**雖然 DDR 沒有 HBM 的大帶寬，但成本端能實現大幅下降，CPX 為雲服務商提供了推理階段更有性價比的選擇**。 此前傳統 DRAM 領域一直表現平平，主要是受手機等市場低迷的影響。而**數據中心及 AI 市場對 DDR 需求的增加，無疑將給傳統 DRAM 市場注入新的想象空間，直接帶動 DDR 價格預期的回升**； **c）NAND**：**久久缺席 “AI 市場”，終於迎來關注**。在 AI 的訓練和推理階段中，都需要 NAND 存儲，企業級固態硬盤（eSSD）主要用於存儲預訓練模型、檢查點、鍵值緩存（KV Cache）卸載數據，以及訓練後微調所需的特定數據。 **隨着雲服務大廠提升資本開支，也同樣加大了對 NAND 的需求**。AI 訓練需高容量 eSSD 存儲訓練數據；AI 推理也需要存儲預訓練模型、KV 緩存（目前從 64TB 升級至 96TB/服務器）。 **NAND 市場的兩大推動力有：①QLC eSSD**相比傳統的 TLC，能更好滿足 AI 的隨機 I/O 需求（**存儲密度更高、容量更大、性價比優勢**），是當前 AI 應用中相對更優的存儲方案；**②NL SSD**有望在 2026 年推出，採用 QLC NAND+PCIe Gen4 接口，旨在替代近線 HDD，緩解 HDD 的供應約束的情況。 **三星仍然是 eSSD 市場的最大供應商，美光仍處於第三的位置，但美光的市場份額呈現着上升的態勢。** **結合（a+b+c）來看，當前的 AI 大週期對美光的核心業務（HBM、傳統 DRAM 和 NAND）都有帶動，尤其是近期對傳統存儲領域的提振**。 從公司的收入來源看，實際上還是主要來自於大型雲服務廠商的採購。**結合四大雲廠商資本開支（谷歌、微軟、亞馬遜和 Meta）看，四家合計資本開支 2025 年有望達到 1400 億美元，同比增長接近 60%，並在財報後陸續上調了資本開支計劃。** 與此同時，**甲骨文、Open AI 等 AI 領域的大額訂單陸續披露，這都表明當前 AI Capex 進入了 “瘋狂擴張期”**。**只要雲服務廠商持續加大資本投入，這都將會相應地增加對存儲產品的需求，帶動美光公司經營面的上行**。 雖然 DRAM 產線和 NAND 產線在技術上可以部分轉換，但仍需要對設備和工藝進行優化改進。**在 NAND 市場相對低迷的時期，三星和海力士都對部分 NAND 產線進行改造轉換。**如今 HBM、傳統 DRAM 和 NAND 的需求全面向好，將帶動存儲行業整體產能利用率的提升，後續也可以關注各家存儲廠商的資本開支情況。 **結合公司當前市值（1862 億美元），大致對應公司 2026 財年淨利潤為 9 倍 PE 左右（假定收入 +48%，毛利率 53%，税率 11.8%）。**參考公司週期上行階段的歷史估值區間（8-14 倍 PE），公司當前的市值處於區間中樞偏下的位置。 **近期英偉達、Open AI、英特爾等 “抱團模式” 的開啓，進一步推升了 AI 市場的熱度。作為美國存儲公司的美光，後續也有可能 “被抱團”，以共塑美國本土半導體產業的 “自主可控”，這對美光的估值有潛在的拉動作用。** **整體來看，只要雲服務廠商的資本開支保持高增的態勢，存儲芯片將直接受益於本輪 AI Capex 的提升，從而帶動美光業績以及存儲行業的週期上行。行業內部需警惕的風險是，三星 HBM3e 供貨的情況以及對 HBM 份額的變化影響。** 更多公司業務的變化情況，歡迎關注隨後的電話交流（海豚君會整理），重點是公司的資本開支預期、HBM4 進展和對下一財年經營面的展望，這都能展現出公司管理層在本輪 AI 擴張期下的信心。 以下是海豚君對美光財報的具體分析： **一、總體業績：兩項核心指引，都好於預期** **1.1 收入端** **美光公司 2025 財年第四季度總營收為 113 億美元，環比增長 21.7%，符合市場預期（112 億美元）**。本季度的收入環增，主要是受 DRAM 業務增長的帶動**。** 從各下游來看，數據中心及網絡貢獻了本季度主要增量，手機部門受下游季節性備貨的帶動，其餘部門變化不大。 **從公司下季度指引看，公司預期下季度的收入為 122-128 億美元，環比增長 10% 左右，好於市場預期（119 億美元）。海豚君認為公司下季度收入端的增長，主要來自於數據中心需求推動下的 HBM 增長和傳統存儲產品回暖。** **1.2 毛利情況** **美光公司 2025 財年第四季度實現毛利 50.5 億美元，**其中**公司本季度毛利率為 44.7%，環比提升 7pct**。毛利率的提升，主要是由 HBM 出貨增長和傳統存儲價格上漲的帶動。 **雖然公司當前存貨為 83.6 億美元，環比下滑 4.3%。**在數據中心及相關需求的帶動下，公司當前的存貨週轉天數下降至 123 天，接近於過往的週期上行階段。 **公司預期下季度毛利率為 49.5-51.5%，環比繼續提升 7pct 左右。在 DRAM 和 NAND 產品繼續漲價的帶動下，毛利率將再次提升。** **1.3 經營費用** **美光公司 2025 財年第四季度經營費用 14 億美元，環比增長 4.6%**。由於收入端增速更快，公司本季度經營費用率下降至 12.4%。 本季度研發費用有所增加，但環比增速都低於收入端，本季度兩項費用率都有所回落。 公司本季度的核心經營利潤為 36.9 億美元，環比增長主要來自於收入增長和毛利率的提升。**總體來看，由於公司經營費用保持相對平穩，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項核心指標影響。** **二、分業務情況：AI Capex，從 HBM 延伸至傳統領域** **從最新的財報看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源。在 HBM 逐步放量的帶動下，公司的 DRAM 收入佔比呈現走高的趨勢。** **2.1DRAM** DRAM 是公司最大的收入來源，佔比接近 8 成。**而本季度公司 DRAM 業務收入增長至 89.8 億美元，環比增長 27.1%。**其中本季度 DRAM 均價環比提升 11% 左右，出貨量也有 14% 左右的環比增長。 **具體來看，公司本季度 HBM 收入接近 20 億美元左右，環比增加 5 億美元左右。而傳統 DRAM 收入為 70 億美元左右，環比增長 26%。** DRAM 是公司最為核心的業務，最主要的也是 HBM 和傳統 DRAM 這兩部分。 **1）HBM：** **結合公司此前交流，海豚君預期公司 HBM 在 2025 年（自然年）的收入將達到 70-80 億美元。由於公司 HBM 收入在前三個季度約為 48 億美元左右，可以推測在 2025 年四季度的 HBM 收入有望達到 22-32 億美元，季度環增 7 億美元左右。** 當前公司 HBM 產品處於英偉達二供的位置，產品進度方面僅落後於海力士。隨着 GB 系列出貨，公司當前在 HBM 市場份額已經達到了 20-25% 的目標。 **在 HBM 業務中，不容忽視的是三星的潛在風險。近期韓媒傳言三星已獲英偉達的認證，但官方還未具體澄清。如果三星也打入了英偉達供應鏈，可能對 HBM 份額產生一定的影響。** **此外，由於與英偉達後續的 Rubin GPU 將搭載 HBM4，各家 HBM4 產品的進展和認證情況，也將有重塑 HBM 市場格局的可能性。繼續關注美光 HBM4 的具體進展情況。** **2）傳統 DRAM：** **從業務拆分看，公司本季度傳統 DRAM 業務收入接近 70 億美元，這是公司傳統 DRAM 業務的季度新高，也主要得益於數據中心及 AI 業務的帶動。** 雖然手機、PC 等終端市場需求仍相對較弱，但數據中心及 AI 影響了原有供需局面，帶動傳統 DRAM 產品的價格上漲。 **隨着英偉達 CPX 產品的推出，搭載了 GDDR7，更能直接帶動傳統 DRAM 市場的預期提升。而在推理階段將部分產品從 HBM 換成 DDR 產品，能直接帶來性價比的明顯提升，這將延續 DRAM 市場供不應求的局面。** **2.2NAND** NAND 是公司第二大收入來源，佔比約為 20%。**本季度公司 NAND 業務收入為 22.5 億美元，環比增長 4.5%。其中本季度 NAND 出貨量有所回落，但均價環比增長 9% 左右。** 與 DRAM 業務相比，NAND 的增速明顯偏弱。但隨着 AI 資本開支的向外延伸，NAND 也開始受益，本季度價格段已經開始回暖。 **而近期 NAND 價格上漲，這主要是因為：** **①TCL->QCL：在數據中心需求帶動下，QLC eSSD 相比傳統的 TLC，能更好滿足 AI 的隨機 I/O 需求（存儲密度更高、容量更大、性價比優勢），**是當前 AI 應用中相對更優的存儲方案**；** **②NAND 市場供需錯配：此前 NAND 市場的低迷，部分廠商削減了 NAND 產線。而隨着 NAND 需求回升，供應端逐漸不能滿足市場需求，供需錯配下帶動價格上漲；** **③NL SSD**有望在 2026 年推出，採用 QLC NAND+PCIe Gen4 接口，旨在替代近線 HDD，從緩解 HDD 的供應約束的情況。 **綜合以上三點，NAND 市場也將受益 AI Capex 提升的帶動。而隨着 HBM 和傳統 DDR 回暖之後，存儲市場有望迎來整體的週期上行。** <此處結束> 海豚投研美光相關文章回溯： **財報季** 2025 年 6 月 26 日電話會《[美光（紀要）：HBM4 已送樣，HBM3E 12Hi 順利量產](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31161850)》 2025 年 6 月 26 日財報點評《[HBM 放量在即，美光能否乘勝追擊？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31148415)》 2025 年 3 月 21 日電話會《[美光（紀要）：HBM 25 年連續爬坡， 2026 年收入會更高](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28277647)》 2025 年 3 月 21 日財報點評《[美光：“東風” 是不遠，但等風有風險](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28274880)》 2024 年 12 月 19 日電話會《[美光：預計 2025 年 HBM 收入將達到數十億美元（FY25Q1 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26177502)》 2024 年 12 月 19 日財報點評《[美光：AI 再火也填不平 “週期坑”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26174251)》 2024 年 9 月 26 日財報點評《[美光：大起大落，壓艙石還得看週期](https://longportapp.cn/topics/24187011)》 2024 年 9 月 26 日電話會《[美光：2025 財年的資本開支集中在 HBM（FY24Q4 電話會紀要）](https://longportapp.cn/topics/24187080)》 2024 年 6 月 27 日財報點評《[美光：漲價也撐不住厚厚的期待](https://longportapp.cn/topics/22093120)》 2024 年 6 月 27 日電話會《[美光：下半年毛利率將持續提升（3QFY24 電話會）](https://longportapp.cn/topics/22101644)》 2024 年 3 月 21 日財報點評《[美光：存儲大漲價，掀開 HBM3E 爭奪戰](https://longportapp.cn/topics/20043651)》 2024 年 3 月 21 日電話會《[美光：HBM3E 量產，供貨英偉達（2QFY2024 電話會議紀要）](https://longportapp.cn/topics/20087214)》 2023 年 12 月 21 日財報點評《[美光科技：存儲寒冬已過，漲價迎春](https://longportapp.cn/topics/10584940)》 2023 年 12 月 21 日電話會《[毛利率，將迎來持續提升（美光 1QFY24 電話會紀要）](https://longportapp.cn/topics/10586702)》 2023 年 9 月 28 日財報點評《[美光科技：虛回暖，真低迷](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10034220)》 2023 年 9 月 28 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