近期，拼多多$拼多多(PDD.US) 公佈了新季度的業績，總體來看，十分驚豔，欣喜之餘，也讓人看到了未來的憂慮，M 型消費是我們最終的宿命？

什麼是 M 型消費呢？

日本管理大師大前研一在 2006 年所提出的 M 型社會的概念，主要是描述日本社會從原本以中產階級為主流，轉變為富裕與貧窮 2 個極端的概念，他認為中產階級因失去競爭力而淪落到中下階層，整個社會的財富分配，在中間這塊突然有了很大的缺口，跟 M 字型一樣，左邊的窮人變多，右邊的有錢人也變多，但中間這塊就忽然陷下去，然後不見了；但松下企業前任產品企劃設計部部長大和田稔 (2007) 認為，新中產階級並沒有消失，只是改變消費形態以及分裂成價值觀相反的 2 箇中產階級社會，新的族羣和需求形成 M 型消費，所謂 M 型消費，指的是人們仍舊用便宜的價格，大量購買消耗品、一般商品和耐久消費財，但另一方面，願意付昂貴的價錢，購買藝術品和有設計感的一般生活用品。

今年以來，國內地產領域風險不斷髮酵，地產硬着陸風險加大，這無疑對持有大量房地產的中產階級影響最為巨大，這也是今年以來，奢侈品消費、搶茅台依然蔚然成風，與阿里與京東的品牌消費今年以來明顯式微相比，以拼多多為代表的 “性價比消費” 卻讓人驚豔，雖然不願意承認，但我們正可能逐步走入 M 型消費之中。

當年日本為何走入 M 型社會，核心點就是日本在 80-90 年代房地產泡沫破滅以後，房地產去槓桿導致中產階級羣體集體塌陷，這種影響是深遠的。

通過拼多多的這一份財報，我們看到了更多 M 型消費的跡象，未來我們可能尋找更多投資的機會，來自於 “性價比消費”。

接下來，我們具體分析，拼多多這一份財報。

本季度開始，貌似整個互聯網互聯網平台行業多家公司都形成了共識，儘可能少的披露公司運營數據，導致對公司業務的拆解變得困難，也讓市場跳過運營數據開始關注公司的核心財務結果，這或許也是全行業開始降本增效後，公司在運營層面開始關注實實在在的收入以及利潤。

本季度開始，拼多多不再披露連續 12 個月的 GMV 數據以及活躍買家和 MAU 數據，我們只能夠從手上獲得的常規財務數據來對本季度業績進行解讀。

1. 本季度，拼多多收入增速驚豔

本季度，公司收入 314.40 億元，同比增長 36%。這個數字，在出來之前，是基本不敢想象的。大幅度超出市場預期 33%。

可以想想，市場其他玩家過得有多麼辛苦，阿里巴巴$阿里巴巴(BABA.US) 的核心電商收入同比下降低個位數，京東$京東(JD.US) 電商業務同比增長高個位數都被大家説超預期增速高於同行。有着短視頻賽道加持的快手$快手-W(01024.HK) 電商，在體量不算大的情況下，GMV 增速才做到了 30%，然而拼多多本季度，Q1 的時候連續 12 個月 GMV 為 2.6 萬億的情況下，Q2 收入增速繼續做到 36%，簡直是恐怖。

對拼多多的收入進行拆分，電商廣告收入 251.73 億，同比增長 39.23%；交易佣金 62.16 億，同比增長 106.68%；1P 銷售收入幾乎為 0，跟管理層一直説的一樣，慢慢就不做了。

在 1P 銷售從去年同期的 19.58 億下降到本季度的幾乎可以忽略不計，再來看本季度的整體收入增速，就能看到 36% 的整體收入增速是掩藏了拼多多這個季度實際增長再這樣的大環境下是有多麼厲害。假如我們只看廣告和交易佣金，二者的同比增速是達到 49%。

其中廣告收入同比增長 39%，越來越多商家開始重視拼多多這個平台，其中包括各類大品牌，特別是百億補貼的常規活動。這是有反大家常規的想象的，沒想到拼多多開始走品牌化，而不再是一個白牌低價品台，砍一刀平台。

因此結果我們預計，在拼多多上個季度摸到將近 9 億的活躍買家數天花板後，本季度不再披露的原因是幾乎很難看到增長後，公司 GMV 的增長主要來自於客單價的提升，品牌化是非常重要的一大推手。

同時，整體廣告盤子在下降的過程中，拼多多廣告收入增長，整體市佔率在進一步提高，而且廣告主願意在上面做投放，表明 ROI 一定是好的，進一步推斷的話就是拼多多用户的粘性和活躍在進一步提高。

那麼這個趨勢，我們能不能理解為在這樣的宏觀大環境下，消費呈現 M 型，奢侈品高消費能力保持，同時也有大部分需求和人羣是消費降級的。而拼多多的高端化剛好對上了中產們降級的趨勢，同時也滿足了低端消費力人羣的最基本需求。

交易佣金同比增長 106.68 億至 62.16 億元。我們分析主要來自於兩個方面，一個是拼多多的貨幣化率在提高，另一個就是多多買菜這個社區團購業務的 GMV 高速增長。

本季度，阿里$阿里巴巴-W(09988.HK) 和美團$美團-W(03690.HK) 的社區零售業務仍在進行降本增效的調整，擴張的態勢必然是下降的，更多關注在如何提高 UE 的層面上，努力優化運營效率。因此在社區團購賽道的競爭減少，大家都在苦練內功。但是，對於拼多多來説，因為佈局農產品時間最早，成熟的供應鏈和物流體系使其在今年年初開始就能夠實現多多買菜業務的盈利，UE 優化早已完成，所以在別人修整的時候多多買菜順勢擴張。換句話説就是它有更多的力氣去滿足消費者們的需求。

因此，交易佣金業務在本季度實現了同比翻倍，環比保持增長的發展。

2. 即使重回擴張，利潤率依舊優秀

首先，公司毛利率在這個季度再次超過 70%，為 74%。上一次做到毛利率 70% 是去年 4 季度，因為和騰訊也就是自己大股東簽訂了新的雲計算合同有比較大的返利導致了異常的毛利率。

而這個季度，算是異常的毛利率，公司依舊解釋為有不可持續的項目影響。具體影響多大，公司也沒有説明。這就是拼多多投關神奇的地方，永遠跟你説我們的很多特別好的點或者異常的點是不可持續的，然後下個季度給你個驚喜或者驚嚇。

從三費的角度來看，就比較明顯看得出為什麼説拼多多重回擴張。其中 S&M 是最為明顯的

從絕對值來看，2020 年四季度是拼多多銷售費用的頂峯，然後開始收縮銷售費用開支。銷售費用持續抬升的過程，也是拼多多活躍買家快速抬升的過程，到 2020 年四季度活躍買家觸及到 7.88 億，近 8 億，也就是碰到了阿里活躍買家水平後，公司就有節奏的開始從絕對值上降低銷售及營銷費用。

但是需要考慮到一點，20 年四季度是每年的旺季，有雙 11 和雙 12 兩個購物節，因此銷售費用也是季節性的最高點。所以剔除掉季節性的話，2021 年一季度才是本輪高速擴張的最頂點。因此銷售費用佔營業收入比重在 21 年 1 季度不降反升，超過了收益增速的水平。

而為何説拼多多重回擴張，其實最明顯是反映在 22 年一季度，大家都在降本增效的時候，拼多多 SM 費用反而抬升，但是該季度收入端變化不大，同比只增長了 7%，而效果體現到了今年的二季度，收入規模的擴張速度遠超過了 SM 費用。

同時也考慮到多多買菜的競爭降低，SM 費用的 ROI 會比以前更高，是的投入產出比抬升。

其他兩項費用也是，有所擴張。整體從費用角度來看，確實公司不像是一家正在降本增效的公司，而是一家有自身節奏穩步擴張的公司。

這就是為何拼多多能夠在本次財報季大環境如此惡劣的情況下一枝獨秀的原因，他最早開始降本增效，比大家調整的都要快，結束的時間也比大家要早。具體什麼時候開始和調整結束呢？就是公司 Non-GAAP operating 利潤轉正後的第一個季度開始，並且這個季度通過搶佔市場份額和競爭減弱的時候，瘋狂釋放利潤。

這麼優秀的財報，結果也顯而易見，拼多多在昨天晚上走的一枝獨秀。因此，中概股能否漲起來，當然 PACOB 的問題和疫情的問題都會有影響。但是核心還是你的財報到底有沒有問題，增長有沒有問題。

毫無疑問，在這樣的環境下，中國互聯網公司依舊是中國最優秀的一批公司，假如按照對比優勢來看的話，消費行業中美團、阿里、拼多多等於零售息息相關的業績表現都走出自身的α，奈何β向下幅度太大。然後，拼多多的α就完美的走贏了β，驚豔了我們。

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