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title: "嘉信理財：硬實力沒話説，激活成長還需添把火"
description: "NNA 增速正在恢復中。"
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/35308752.md"
published_at: "2025-10-16T16:02:44.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 嘉信理財：硬實力沒話説，激活成長還需添把火

$嘉信理財(SCHW.US) 三季度業績屬於預期中的還不錯，亮點在利息、交易收入，主要體現降息預期下目前資本市場交易活躍度的提升，以及公司作為龍頭，自身積極有效的現金管理和規模效應下的成本優化。

**具體來看核心要點：**

**1、兩個關鍵指標——NNA、NIM：**目前而言，如果對嘉信業務由繁化簡，最核心的就是看用户資產的淨增加情況，和息差收益率。一個反映長期視角下的內生增長（規模驅動的商業邏輯），一個反映資產變現的能力（淨利息仍是主要變現口）。

（1）資產淨增加（NNA）：**三季度 NNA 為 1340 億，年化增速達到 4.9%**，一如市場預期，逐漸貼近長期指引區間 5%-7% 的下沿。後續能否繼續迴歸到中位數 6% 及以上的水平，是驅動內在價值提升的關鍵。

（2）淨利息收益率（NIM）：**三季度 2.87%，超出市場預期**。雖處於降息週期，但 9 月才宣佈首次降息 25 個基點，對 Q3 當期影響有限，其次 Q3 活躍的資本市場，帶動高利率的融資融券交易顯著增加，使得收入端的利率繼續走高。與此同時，三季度嘉信短期債務環比淨減少 27 億，降低了利息支出，因此一增一減下，息差收益率進一步擴大。

**2、交易業務：**三季度同比增長 25%，主要靠 DARTs 帶動（同比增長 30%）。而 DARTs 的活躍，又離不開主要穩定 6% 增速的賬户數擴張，以及人均 10% 的資產規模增加，再加上行情的助力提高換手率。

DARTs 環比略微下降，但 Q3 的衍生品交易筆數滲透率達到了 22%，比上季度增加了 2pct。這使得平均單筆收入環比增加，再加上 Q3 多出兩個交易日，三季度交易收入要明顯高於二季度。

**3、淨利息業務：**三季度同比增長 37%，相比上季度增長進一步加速，核心驅動就是上面提到的 NIM 提高，生息資產規模同比持平。

**4、財富管理業務：**三季度同比增長 13%，資管主要靠規模拉動增長，因為無論是 1P 的基金管理費還是 3P 的基金分佣，綜合費率都是往下走的。出於降息預期的影響，用户將更多的閒錢投入到了貨基或者共同基金中，同時接受投顧服務的用户資金在三季度也有明顯增加，從而帶動了財富管理規模的上升。

**5、盈利能力：**三季度支出項的變動，主要體現在員工費用的增加，營銷和基本運營費用都保持克制，最終經營利潤 30 億，儘管基數增高，但仍然實現 64% 的增速。利潤率為 49.2%，環比提升 1 個多點，同比提高 11pct。

**6、股東回報：**三季度回購了 2890 萬普通股，耗資 27 億美金，較上季度增加 9 億。若按照 Q3 水平年化計算，回報收益率為 6%，在低息環境下是一個還不錯的回報率水平。期末總股份 18.11 億股（包含潛在稀釋），環比減少 1100 萬，對 EPS 提升拉動 0.6%。

**7、重要指標一覽：**

![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/bd22ec279d2bf13e0ad0f3672918a6a4?x-oss-process=style/lg)

**海豚君觀點**

三季度業績還不錯，略微超預期，整體上處於一個內生增長逐漸修復的趨勢中。不過如果橫向對比同行，成長性還是要落後 Robinhood 等新興平台。

但嘉信的估值也不算高，目前遠期 1 年估值 18x P/E，是低於 2023 擠兑危機之前、正常經營下的中樞水平 20xP/E，側面説明當下已經計價了一些後續降息的負面拖累。

**與行業均值相比，****嘉信目前的溢價水平也處於過去 10 年最低水平，****直接顯示嘉信當時所面臨的業務困境以及新勢力的競爭威脅。但硬幣的反面，就是給嘉信在後續的追趕和估值修復上，留足了想象空間（+10%-20%）**

![圖形用户界面, 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d35d1f94b6628b30bd436ab47c9fb5f1?x-oss-process=style/lg)

正如海豚君在首次覆蓋深度反覆提及，未來能夠驅動嘉信估值修復的動力，還是主要來自於：

（1）資產淨增加率 NNA 的提升（從當下低於 5% 的增速水平回到管理層的長期指引——5%～7% 增速的中位數甚至區間上沿水平）；

（2）加速償還短債降低資金成本，來抵消降息對淨息差率的影響；

（3）有效的現金管理：通過將客户閒置資金自動轉存從嘉信銀行變換到外部合作的銀行（TD 銀行），即將客户存款從表內變相轉移到表外，實現輕資產運營，來減少潛在的運營風險和成本拖累。

（4）規模效應下的成本優化，尤其是 Ameritrade 整合後能否進一步提高經營效率。

**當然，從長期來看核心驅動還是第一點，即****NNA 的提升最關鍵****。**其次才是看規模效應對嘉信的成本優化、現金管理以及股東回報的變化。如下圖展示海豚君對嘉信長期增長的驅動力做了拆分：

如果 NNA 年化增速能夠迴歸公司指引的中位數 6%，那麼加上常規的行業增值收益 3%，資本變現效率（收入/資產規模）不變，以及運營支出每年增速 6%（低於收入增速 3 個點），能夠帶來大約 12% 的經營利潤 CAGR 增速。最後再加上 2～3 個點的回購分紅助力，那麼每股收益就有總計約 15% 的長期增長展望。

![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b54bde0d5216219b789acb6f142c42d4?x-oss-process=style/lg)

NNA 增速，雖然會受到行情表現的部分影響，但要獲得 alpha 增速還是要看嘉信的自身競爭力。就目前而言，主要指嘉信過去 “失去的三年” 中，仍待完成或彌補的工作上——“Ameritrade 用户融合” 和 “產品創新迭代”。

（1）雖然早在 2020 年底就已經宣告收購 TD Ameritrade，但過去幾年嘉信一直在整合兩個生態的用户。給原嘉信用户提供更便捷的 “thinkorswim” 平台交易，以及給 Ameritrade 用户提供更豐富的理財產品和投顧服務。

公司上季度透露，過去一年 Ameritrade 用户的淨資產規模（NAA）同比增長了 100%，超過整個集團客户淨新增資產規模的增速（46%），由此可見，1+1 大於 2 的協同整合效應正在發揮積極作用，這種用户服務範圍的擴張滲透應該是一個在更長的週期裏，驅動 NAA 增長的因素

（2）在過去三年裏，因為深陷擠兑危機，耗費了公司團隊主要精力、資源，因此在產品創新上，嘉信落後於 Robinhood 等行業新勢力。尤其是在加密貨幣相關的產品服務佈局上，嘉信目前只有 2022 年推出的加密貨幣 ETF（BTC&ETH）的主題基金，明年才會推出加密貨幣現貨交易平台。不過，監管合規問題可能也是嘉信在加密貨幣上佈局猶豫的原因。

**因此，緊盯嘉信的產品創新進展（短期重點：擴充可投資衍生品的範圍、推進加密貨幣現貨交易、發行穩定幣）是有望看到估值進一步修復起點的前瞻信號。**

不過，三季度嘉信在新的產品上暫無特別大的動作，主要圍繞**另類投資平台**、**員工股權激勵管理方案**等。除此之外，就是**增設網點和團隊（已增 16 個，另計劃擴建 25 個，同時員工擴招 400 人）**，來做更多地區的用户滲透。嘉信電話會上管理層會針對業務展望的闡述較多，建議投資者重點關注，海豚君稍後也會第一時間發佈在社區和交流羣。

**以下為詳細分析**

**一、嘉信業務架構簡介**

嘉信理財，可以説是絕大多數美國家庭理財首選平台之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用户可以實現從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資諮詢，以及存貸款、信託等等，實現一套完整的財富管理規劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨立諮詢顧問（RIA）提供交易、託管、融資等一系列支持服務。

兩個業務並非割裂，而是相輔相成。對於嘉信來説，通過外包 RIA 提供服務，可以用 “輕資產” 的方式完善自己的財富管理業務線，甚至可以從 RIA 那裏觸達更多的優質客户。同樣的，RIA 也可以憑藉嘉信的聲望（資金託管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實現自己獨立經營的訴求。

在交易、基金降佣的大趨勢下，嘉信依靠存貸息差、投資固收類的金融資產帶來的利息收益，彌補了交易收入的缺口。從集團整體來看，商業模式逐步定型——通過免佣金的**證券交易，**低通道費、零交易費的**基金申贖**，低諮詢費的**智能投資**以及無推廣費的**獨立 RIA 託管服務**來引流，壯大整體客户資產規模（AUM）後，最終以**資產生息（存、貸款利息/投資收益）**為主的創收模式。

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**二、核心增長：走在修復迴歸的健康之路上**

三季度嘉信生態屬於是穩定擴張，幾個用户指標：

（1）經紀賬户數毛增 114 萬，剔除不活躍的 66 萬，淨增 49 萬。年化來看，相當於 12% 的毛增，7% 的流失，最終 5% 的淨增。從過往一年週期看，相對穩定。

保持這樣的增長，嘉信的營銷費用也相對穩定。綜合計算下人均獲客成本 207 美元，基本圍繞在 200 美元/人的中樞水平波動。由此可見，儘管外部競爭持續增強，但至少在目前的核心用户羣體上，嘉信的品牌心智還是比較堅實的。

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（2）**三季度客户規模達到 11.6 萬億美元，人均賬户資產規模進一步增長到 30 萬美元**。整體來看，新增的 8000 多億資產，分別來自於新增入金 1380 億，一次性轉出 30 億，以及本身資產增值 7020 億。

從最終的年化增速上來看，也就是**“5% 的新增入金 +7% 的市場波動” 帶來總資產規模 12% 的內生性增速**。但市場波動不受控，因此新增入金的增速是內生增長的關鍵，也就是海豚君一直強調的淨新增資產規模（NNA）。

管理層指引 NNA 長期增速在 5%～7% 區間，但目前還沒回到，降息環境下有望自然帶動 NNA 迴歸到上述區間，但若要保持長期穩定甚至超越區間，就需要加快產品創新，尤其是與當前產品開發實力不容小覷的新勢力平台相比，嘉信仍然需要進一步提高產品競爭力。

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**三、交易：主要靠市場行情**

三季度市場行情不錯，標普 500 上漲 7%，加密貨幣同樣有熱度，比特幣二季度末 10.8 萬，三季度一度突破新高達到 12.3 萬。

在此期間用户交易情緒逐漸修復 4 月關税下的陰影，嘉信的 STAR 指數自 5 月起逐月升高，表明平台內投資者風險敞口的上升。整個行業中，期權、融資融券活動也相對活躍，環比上季度規模明顯增加。

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**在這樣的外部環境下，嘉信交易收入三季度同比增長 25%，較二季度的 22% 進一步加速。**其中日均交易筆數 742 萬，同比增長 30%。按三季度的情況年化一下，平均每個賬户一年交易 49.3 次，同比提高 24%。

不過交易頻率環比二季度略有下降，與二季度行情表現更佔優有關。二季度標普 500 上漲 7.6%，高於三季度的 6.5%。但值得一提的是，三季度衍生品交易筆數佔比環比提高了 2 個點。

豐富衍生品可投資品種，來激活更多交易和滲透更多用户，是嘉信未來用於驅動增長的重要舉措之一。這不僅能夠吸引嘉信目前缺少的高頻交易用户，也能通過更高的交易費率和 PFOF 費率，來推動提高交易收入的變現效率。

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**四、淨利息：NIM 超預期**

淨利息收入同比增長 37%，相比上季度增長進一步加速。主要受益於高利率的融資融券交易增加，以及快速償還了高資金成本的短期債務。

從息差收益率和規模拆分來看，生息資產規模同比持平，息差收益率 NIM 同比環比分別提高了 2pct、0.17pct，超出市場預期。9 月的降息對三季度當期影響，還相對有限。但降息對金融公司的息差業務都有難以迴避的較大影響。

上季度公司將今年的息差收益率目標，從 2.65% 提高至為 2.75%，目前 Q1-Q3 平均已經達到 2.75%，若按照目前的現金管理能力，Q4 實現一個高於 2.75% 的息差收益率也未必不能做到，關注電話會，看管理層是否再一次提高息差目標。

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**五、財富管理：費率下降，規模帶動增長**

資管業務三季度收入同比增長 13%，主要靠規模擴張拉動，綜合費率反而有所下降。出於降息預期的影響，用户將更多的資金投入了股票，交易間隙的閒錢則偏向投入到貨基或者共同基金中，純現金包括銀行存款的佔比進一步下降。與此同時，接受投顧服務的用户資金規模在三季度也有明顯增加。

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**六、經營槓桿繼續優化**

作為成熟的金融平台，支出端一般情況下保持穩定。三季度總經營支出同比增長 3%，主要增加在員工費用和專家顧問費用上，營銷費用、通訊運維等費用都保持克制，同比持平，折舊攤銷費用略微下滑。

最終經營利潤 30.2 億，同比增長 64%，利潤率 49%，同比、環比分別提高 11pct、1.2pct，金融龍頭的規模效應繼續發揮積極作用。

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<此處結束>

**海豚投研「嘉信理財」相關文章**

**深度**

2025 年 10 月 9 日首次覆蓋下篇《[錯失虛擬幣浪潮後，“老登” 嘉信真能殺回來嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/34997416?invite-code=032064)》

2025 年 9 月 17 日首次覆蓋上篇《[嘉信理財：“平民” 的逆襲，靠什麼卷出金融紅海？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/34146007)》

本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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