晶苑國際 4000 字深度研報

$啟明信息(002232.SZ)$申洲國際(02313.HK) $互太紡織(01382.HK) 研究了晶苑國際，核心是服裝代工的成本護城河與現金流隱患並存。

🎯 核心邏輯：全球服裝代工廠，商業模式依賴低成本與規模效應。行業屬可選消費，需求受經濟週期影響，集中度低（CR5 不足 30%），增長依賴新興市場（東南亞年增 5-10%）。公司通過越南、柬埔寨佈局（佔產能 70%+），勞動力成本比行業低 20-30%，年產能數億件，一站式服務降客户成本 10-15%，形成轉換成本壁壘。盈利模式為薄利多銷，100% 收入來自代工，休閒服佔 40%，運動服增長最快（年增 12%），毛利率 15-20%，靠高週轉（資產週轉率 1.5 倍）盈利。

📈 財務亮點：2024 年毛利率 19.7%（五年穩定 19.1-19.7%），ROE 13.5%（高於製造業 8-15% 基準）。財務結構安全，資產負債率 31.9%（低於 40% 閾值），流動比率 2.05，無長期債務。但現金流承壓：2024 年自由現金流首次轉負（-0.03 億），淨利潤現金比率 0.53（低於 0.5 警戒線），應收賬款 5.01 億（同比 +102%），週轉天數增至 55 天。營收增速趨緩，近五年複合增速 5.6%，2024 年營收 24.7 億（+13.5%），淨利潤 2.0 億（+22.7%），但資產週轉率降至 1.17 次，產能利用率待觀察。