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title: "奈飛（紀要）：程序化廣告將是未來重要收入來源"
description: "用户參與度良好，廣告銷售創紀錄。"
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/35467143.md"
published_at: "2025-10-22T03:02:19.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 奈飛（紀要）：程序化廣告將是未來重要收入來源

**以下是 Netflix FY25 Q3 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《**[**奈飛：又來暴跌！“劇王” 真已平庸了？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/35464881)**》**

**一、財報核心數據回顧**

**1\. 盈利實際超預期：**一筆高達 6.19 億美元的額外成本計提，**影響了當期利潤率 5 個多點，造成了不及預期的假象。**這筆費用主要涉及巴西對流媒體公司徵收的市級服務税，因為一直存在爭議，此前未被奈飛明確計提。三季度可能是因為該項税費無法避免，因此奈飛確認了從 2022 年至今的累積費用，一次性計入到其他成本項，所以對 Q3 當期業績衝擊比較大。

上季度給的指引並不包含該項支出，若剔除該影響，**實際經營利潤為 38.7 億，同比增長 33%，利潤率 33.6%，超出市場一致預期。**後續這筆税費對公司整體利潤影響相對較小，因此公司對 Q4 業績的指引也基本與市場預期差不多。

**2\. 收入平平才是下跌主因：**而體現成長性的收入端則依舊無驚無喜，當期和下季度指引都基本符合預期。三季度收入同比增長 17%，美元在不同地區的匯率影響存在對沖，綜合看並未存在我們預想的外匯順風。

**收入增長依舊是靠漲價和廣告帶動。**

**（1）訂閲**

**通過我們簡單的估算**，年初歐美核心地區陸續漲價（多數為 10%-20%），但與廣告套餐滲透的影響對沖後（短期廣告層用户的綜合 ARPPU 不及原 Base 層），預計歐美 ARPPU 只增長了 6-8% 左右，再被大部分未漲價的亞太地區、高通脹的拉美地區稀釋後，整體 ARPPU 估計只增了 3-5%。因此剩下的增長大頭還是由訂閲數貢獻，**但環比來看預估訂閲用户也就淨增了 400 萬左右，低於過去兩年每季度的淨增量。**

但實際三季度內容不算平淡，比如《KPop》成為奈飛史上最受歡迎的電影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上線後熱度爆棚，觀看次數擠進了歷史榜單 TOP10。這一系列的傳播熱度，也使得市場事先對奈飛 Q3 業績有了較高的期待。

然而結果卻很一般，似乎有點割裂。結合 10 月初馬斯克發起的 “取消訂閲奈飛” 倡議，海豚君猜測，可能是核心地區年初以來的漲價讓部分用户對標準、高級套餐的償付壓力逐漸顯現，永久取消低價無廣告的 Base 套餐使得用户被迫轉向影響觀看體驗的廣告套餐。**在短期適應期，同等規模、同樣優質的內容供應，難以撬動以往的淨增規模。不過，海豚君對又一個有頂級 IP 內容加持的四季度保有信心，有望扭轉用户增長平淡的尷尬局面。**

**（2）廣告**

三季度是 1P 廣告系統在 12 個核心地區上線後，首次運行完整季度的時期，但該自研系統可能還需要通過收集回測數據進行調優。**另外，關税帶來的宏觀環境動盪對高單價的奈飛廣告不利。**不過公司對今年廣告收入目標暫時不變，仍為翻倍增長，Q4 將引入亞馬遜 DSP 系統。結合市場預期，我們預計今年廣告收入為 15 億左右。

**3\. 控制內容投入：**現金流使用上，主要是內容投資、股東回購。三季度耗資 19 億回購 150 萬股，均價 1250 美元左右，回購規模相比上季度有所提高。內容投資花了 46 億，相比上季度也增加了 5 億。

但內容投入規模仍然是肉眼可見的收縮中，今年為止內容投入剛 126 億，按照年初制定的全年 180 億目標，目前進度相對落後。而當全年利潤指引因為巴西服務税順勢下調，但自由現金流目標再次從 80-85 億提高到全年 90 億。

**這隻能説明，今年的投入規模估計達不到既定目標，預計在 170-175 億區間。**作為龍頭，奈飛連續兩年控制投入規模的擴張，一方面可能與仍然相對鬆弛的競爭環境有關，另一方面可能也有生成式 AI 的優化效果。至於國外製作影片 100% 關税威脅，因為還存在拉扯空間，應該還不至於成為影響奈飛收縮內容投入的主因。

**4\. 業績指標一覽**

![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d25f02106a7c2cd07babe5b30574bae9?x-oss-process=style/lg)

**二、Q&A 問答**

**Q： 隨着 2025 年接近尾聲並展望 2026 年，公司如何看待整體業務健康狀況與未來機會？**

**A：** 公司認為業務非常健康，對核心戰略推進進展感到滿意，同時認為未來仍有大量增長機會。第三季度收入符合預期，若不計巴西税務影響，營業利潤將超出預測。

用户互動保持良好，美國與英國電視觀看份額創新高，廣告銷售創下歷史紀錄。廣告業務有望在今年實現收入翻倍。公司持續擴展直播與遊戲產品，並宣佈推出可在電視端遊玩的 Netflix Games 功能。未來將專注於核心領域，推動技術與內容持續改進，以確保長期穩健增長。

**Q： 能否詳細説明税費支出的性質，以及為何超出營業線？**

**A：** 巴西税項問題較為複雜，它並非所得税，而是一項在巴西經營業務所需承擔的成本，具體名稱為 “The Contribution for Intervention and Economic Domain”。該税為對巴西公司向境外支付款項徵收的 10% 總額税，並非針對 Netflix 或流媒體行業專門設立，因此其他企業也可能受到影響。

2022 年，地方法院曾裁定我們不適用於該税項，因此此前未作計提。該問題核心在於税收是否適用於不涉及技術轉移的服務支付。今年 8 月，巴西最高法院針對另一家公司做出裁決，擴大了税收適用範圍，我們據此重新評估並認為損失 “可能發生”，因此在第三季度計入成本費用。

這筆費用覆蓋自 2022 年至 2025 年第三季度期間，其中約 20% 歸屬 2025 年，其餘部分涉及 2022 至 2024 年。需強調，這不是所得税，而是一項經營成本。若剔除此項影響，公司第三季度的營業收入和利潤率將高於預期，我們預計該事項不會對未來業績產生重大影響。

**Q： 你們是否可以分享一下對 2026 年營收和營業利潤增長的初步看法？**

**A：** 我們將在明年 1 月的下一次電話會議上發佈 2026 全年指引。目前財務目標保持不變，仍聚焦於實現穩健的營收增長、擴大利潤率並提升自由現金流。

**Q：鑑於您在財報信中提及將前期承諾額翻倍，是否意味着 2026 年全年廣告支出也有可能翻倍？**

**A：** 我們在 2025 年的進展令人振奮，廣告收入實現翻倍增長。雖然與訂閲收入相比，當前基數仍較小，但我們已經證明了具備規模化能力，未來增長空間廣闊。

特別是美國廣告預售承諾額增長超過兩倍，其中部分將在 2025 年實現，部分將在 2026 年兑現，這正是您提到的關鍵點。更值得關注的是，程序化廣告的增長率更高，這對於未來增量收入至關重要。

我們相信，程序化廣告將成為未來的重要收入來源。這波增長的核心驅動力在於：廣告主對我們不斷擴大的規模和高參與度受眾充滿期待。同時，廣告技術棧的全面部署使我們能夠提供更多廣告形式、更完善的測量體系和更豐富的購買渠道。我們的廣告資源庫也是一項關鍵差異化競爭優勢。

雖然目前不提供 2026 年的具體指引，但我們對當前增長軌跡充滿信心。

**Q：展望明年，廣告業務的核心發展重點有哪些？**

**A：**當前的核心重點是簡化廣告主在我們平台的投放流程，同時拓展廣告主羣體多樣性——這是支撐營收增長的關鍵方向。我們正引入更多需求方資源（如亞馬遜 DSP、日本 AJA），並持續提升自有廣告銷售與市場拓展能力。同時持續迭代廣告格式。本季度後期將推出廣告互動功能。

展望 2026 年，我們將沿着這些方向持續發展：提供更多購買方式、增強全球定向投放與媒體策劃的數據支持、推出模塊化互動廣告格式、強化 AI 能力，並在所有市場拓展測量功能。

2027 年我們將轉向聚焦數據能力投資，包括基於機器學習的優化、高級測量技術及精準定向技術。可以説我們正在穩步推進。**我們正穩步推進，但前方仍有大量工作待完成。**坦率地説，憑藉現有的技術與數據科學資產及專業知識，我們預計將比其他流媒體平台更快實現轉型。

**Q：隨着廣告套件和新的需求方合作持續擴展，你們的廣告填充率是否符合預期？**

**A：** 我們當前重點仍在優化整體收入指標。就填充率而言，確實已有所改善。隨着市場拓展能力、測量體系和定向功能的持續加強，我們預計填充率將繼續提升。

**Q： 用户參與度是否符合預期？**

A：是的。2025 年第三季度的總觀看時長增速略高於上半年。我們在美國創下 8.6% 的季度最高收視份額，在英國達 9.4%。我們相信觀看時長將持續穩定增長，並通過拓展節目內容範圍進一步提升用户參與度。同時，我們看到部分內容創造了超額價值。例如，卡內拉與克勞福德拳賽成為本世紀最受關注的男子拳擊賽，《KPop 獵魔女團》則成為公司史上最成功的電影，在文化層面影響深遠。

我們將繼續深化對這些差異化價值的理解，我們將長期受益於觀眾從線性電視向流媒體遷移的趨勢。

第四季度擁有強勁片單，包括電影陣容和《怪奇物語》的最終季，並將在 2026 年延續增長勢頭。展望 2026 年，我們將推出多部熱門劇集的新季及重量級新片，涵蓋動作、愛情及國際內容。**繼一個強勁的第四季度之後，2026 年將迎來更加精彩的內容週期。**

**Q： 關於與 Spotify 的最新合作，能否談談這一合作？公司未來會多積極地拓展播客相關業務？**  
**A：**此次合作是與 Spotify 達成的視頻共同獨家合作協議，精選其頂級播客內容，為會員在流行文化、生活方式、體育等領域提供更多娛樂選擇，並可隨時隨地觀看。我們將像拓展其他內容品類一樣，根據會員需求持續發展這一板塊。

這也是一個整合高質量視頻內容的重要機會，使 Netflix 的內容版圖在影視作品之外進一步擴展至直播活動、脱口秀及遊戲等領域。我們相信，這將進一步強化 Netflix 作為全球最重要娛樂服務平台的價值。

**Q： 在《KPop 獵魔女團》取得強勁的院線表現後，您能否分享對院線窗口期內容商業化的新看法？特別是關於採用獨家或非獨家合作模式的最新觀點？**  
A：我們的策略沒有變化，仍然是為會員提供 Netflix 獨家首映電影。我們會像《KPop Demon Hunters》一樣，在秋季部分影片中安排院線發行，作為發行、宣傳與市場策略的一部分，並將繼續這樣做。

《KPop Demon Hunters》的成功恰恰因為它首先在 Netflix 上線。影片逐漸積累人氣，核心粉絲的反覆觀看帶動了推薦算法，使其傳播更廣。Netflix 的發行模式消除了觀眾獲取內容的障礙，助推影片在全球走紅，也強化了我們 “流媒體首發、積累勢能” 的策略。此外，影片的線下觀影活動與合唱環節為粉絲帶來獨特體驗。

自上線 8 周後，我們在影院舉辦特別放映並取得良好表現。我們計劃在萬聖節週末繼續舉辦類似活動，並擴展至更多國際市場。

**Q：你對 9 月卡內洛對陣克勞福德的拳賽有何觀察？此類直播賽事是否影響了平台的用户參與度、用户獲取及用户留存？**

**A：**這場比賽是本世紀觀看人數最多的男子拳擊冠軍賽。此類大型賽事能吸引大眾關注，對會員具有獨特價值，顯著提升討論度和拉新效果，並且我們也相信它們對留存會產生積極影響。

雖然直播內容在整體支出中佔比不高，但影響巨大。我們對未來直播業務充滿信心，計劃繼續擴大布局，包括 11 月 Jake Paul 對陣 Hang Davis 的比賽，以及明年在日本播出的世界棒球經典賽。

**Q：能否談談全球體育版權與本地版權對奈飛的重要性？你們計劃收購的體育版權是否需要顯著加速廣告業務增長？**

**A：**本地與全球的取捨主要在於規模差異——即本地成本與受眾規模的平衡。因此，我們的總體策略並無變化，仍專注於大型現場活動，體育賽事只是其中一部分，目前並未重點佈局完整賽季版權。

對於全球與本地賽事，我們將視具體情況而定。例如，卡內拉對陣克勞福德的比賽具有全球吸引力，而日本的世界棒球經典賽則是面向特定市場設計並投入預算的項目。

在廣告方面，我們的核心目標是激發觀眾熱情，因為廣告和訂閲收入都源於觀眾對內容的投入與喜愛。展望未來，我們對即將到來的直播賽事充滿信心——包括 11 月 14 日的傑克·保羅對陣坦克的拳賽、聖誕節的 NFL 雙賽等等，以及 2026 年日本世界棒球經典賽、2027 年和 2031 年的 FIFA 女足世界盃等。我們對這些賽事及未來更多的活動充滿期待。

**Q：你們是否在測試高級會員的免費試用？我們最近打開 Netflix 時看到 4K 升級提示界面。這是常規促銷活動，還是你們正在有選擇地測試免費試用？**

**A：** 是的。我們持續進行各類優惠測試，幫助會員體驗可能感興趣的功能。例如，使用 4K 電視的會員會收到試看《Skycraper live》的通知，以瞭解 4K 效果。我們的目標是通過多層次套餐和靈活定價，提升會員滿意度與留存率。

**Q：您是否認為潛在的行業整合將重塑競爭格局？這會是機遇還是威脅？這種變化可能對奈飛的內容戰略和差異化產生哪些影響？**

**A：**我們一貫傾向於有機增長，而非依賴併購。目前仍有充足空間在不改變戰略的前提下實現盈利性擴張。若遇到合適機會，我們會以既定標準評估——是否能強化內容矩陣、提升能力或加速戰略，但對傳統媒體資產沒有興趣。

娛樂行業競爭始終激烈，過去多次併購（如迪士尼收購福克斯、亞馬遜收購時代華納等）並未根本改變格局。真正的挑戰在於全球內容創作、AI 應用、用户體驗和國際執行力，這些能力需要長期積累，無法靠併購快速獲得。我們將繼續聚焦核心能力建設與穩健增長。

**Q：若行業整合後同時整合了影視製作和流媒體資產，是否會導致 Netflix 獲取第三方內容的渠道減少？**

**A：** 原創內容始終是我們業務的核心驅動力。十多年來，我們持續擴大原創內容投資，在全球範圍內拓展多類型創作。雖然我們也歡迎來自第三方的授權內容，但獲取渠道本就存在波動，且我們從未依賴任何單一供應商。

競爭對手既是內容提供者，也是平台參與者，他們的授權策略時常調整，但這並未對我們造成實質影響。任何單一供應商的內容僅佔總觀看時長極小比例。更重要的是，Netflix 已被證明是幫助外部 IP 積累觀眾、提升價值的最佳平台。

**Q：Netflix 最近推出了可在電視上玩的派對遊戲。你認為遊戲會如何改變會員每天在 Netflix 上花費的時間？**

**A：**遊戲是全球規模約 1400 億美元的重要娛樂形式，我們關注的不僅是遊戲本身，更是**互動性的拓展**——讓互動與線性敍事互補，創造全新娛樂體驗。

我們正在測試實時投票等互動功能，如《大衞張的晚餐時光》《明星搜尋》，未來將推出更多互動直播項目。

在遊戲開發方面，我們已建立完整基礎，包括研發能力、上架服務和玩家連接機制。**接下來將聚焦核心品類，推出更多基於自有 IP 的精品遊戲**，如《魷魚遊戲：解鎖版》《黑鏡宇宙：天使》等，並擴展兒童遊戲（如《小豬佩奇》）和家庭派對遊戲（如《拼字派對》《猜詞遊戲之夜》《俄羅斯方塊》《派對破壞者》）。

用户可直接用手機遊玩，無需額外設備，這正是體驗的核心。未來我們將進一步利用手機的功能增強互動體驗。總體而言，這些嘗試正提升用户參與度與留存率，我們將繼續審慎加大投入。

**Q：上季度您提到 Netflix 對部分 YouTube 創作者而言是個絕佳平台。此後貴公司宣佈與馬克·羅弗達成一項新的 Crater 合作協議。我們是否可以期待該領域有更多進展？貴公司具體尋求哪些類型的內容？**

**A：**我們希望與全球最優秀的創作者合作，無論來自好萊塢、韓國、巴黎，還是社交媒體平台。並非所有 YouTube 內容都適合我們，但像馬克·羅弗、瑞秋女士這樣的創作者非常契合。事實上，這並非新嘗試——我們早已與米蘭達·辛格、King Bach 等網絡創作者合作推出節目和電影，如《仇敵退散》《保姆》《殺手女王》等。如今我們也在打造視頻播客專區，繼續為全球創作者提供更廣闊的發展空間。

**Q：奈飛利用人工智能及相關技術能力的看法有何演變？Sort 等新型 AI 內容創作應用帶來的影響？從用户參與度角度看，您認為這是否會形成新的競爭？**

**A：** 我們對人工智能的態度一貫明確。過去十五年來，AI 和機器學習已深植於我們的技術體系與業務流程中。我們擁有龐大數據資產與規模化產品，這使我們能夠抓住 AI 帶來的新機遇。

生成式 AI 在多個領域展現潛力——可提升生產力、加速創新，併為會員與創作者創造更優成果。多數應用可直接整合進現有工具，重點投資方向包括產品體驗、內容製作與廣告業務。

在內容創作上，AI 目前對 UGC 創作者影響最明顯，它能提供更強大的創作工具，但不能替代創造力。正如 AI 音樂雖廣泛存在，卻未能取代頂尖藝術家一樣，我們認為 AI 將成為創作者的輔助工具，幫助他們以更高效、更具創新的方式講述故事。我們的目標是讓 AI 真正成為增強創造力的工具，而非取代創造力本身。

〈此處結束〉

**本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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