--- title: "指引穩了、回報拉滿，新東方的信仰救得回嗎？" description: "$新東方(EDU.US) 北京時間 10 月 28 日美股盤前發佈了 2026 財年第一季度的業績，這個對應的是自然年下 2025 年 6 月至 2025 年 8 月的暑期旺季的經營情況。財報前一個月，公司前瞻已經透露了三方面的邊際利好：1）股東回報可能提升；2）留學業務的惡化沒市場想的那麼差，帶動收入增速達到 5%，小超指引（增速 2-5%）；3）K9 在部分城市面臨的競爭有所放緩，下季度開始增" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/35685233.md" published_at: "2025-10-28T13:42:14.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 指引穩了、回報拉滿，新東方的信仰救得回嗎？ $新東方(EDU.US) 北京時間 10 月 28 日美股盤前發佈了 2026 財年第一季度的業績，這個對應的是自然年下 2025 年 6 月至 2025 年 8 月的暑期旺季的經營情況。 **財報前一個月，公司前瞻已經透露了三方面的邊際利好：**1）股東回報可能提升；2）留學業務的惡化沒市場想的那麼差，帶動收入增速達到 5%，小超指引（增速 2-5%）；3）K9 在部分城市面臨的競爭有所放緩，下季度開始增速回升。 這三點直接帶來了新東方的估值修復，短短一個月上漲了 20%。**不過現在的問題是，對於目前 96 億美元的市值，利好打滿了嗎？** 先來看業績，我們仍然聚焦在教育業務： **1\. 已在預期中的超級利好：股東回報、留學** **（1）股東回報：**海豚君一直提的 “分紅底” 估值終於超額兑現！原本新股東回報計劃是將上一年度淨利潤的 50% 用於分紅或回購。本季度細則落地，實際上公司宣佈了未來一年 1.9 億分紅 +3 億回購，總計 4.9 億美元的股東回報計劃，**payout ratio 達到 2025 年歸母淨利潤的 130%，遠超 50% 的最低基準線，也比機構樂觀的 100% 預期要高。** 如果回溯到 preview 當天，也就是 80 億美金的市值來算，回報率達到 6%（目前為 5%），這在降息週期下確實是一個不錯的投資收益。 **（2）留學業務：**因為地緣風險，留學是市場一致性預期謹慎的業務，市場原本預期會下滑 5-10%，實際美元計價的收入還增長了 1-2%（培訓 1%、諮詢 2%），就算剔除美元貶值的順風，也是一個基本持平小幅下滑的表現，這比海豚君的實際觀感要好的多。 不過，留學的隱憂仍然沒有消散。本季度的韌性可能是由於非美留學需求的替代效應帶來，但這往往存在於短期。對於已經做了留學計劃和準備的用户而言，會去選擇其他地區的替代方案（如澳洲）。 但動盪的地緣關係，會影響中長期下存在潛在留學需求的用户。目前而言的變化，可能並未實質性打消用户疑慮（學生籤審批量仍在低位）。因此，後續展望以及如何應對，這裏尤其需要關注電話會上的表述。 **2、新業務增速放緩，下季度或修復：**本季度新業務（非學科、學習機、其他）收入同比增長只有 15%，而上季度還有 30%+。根據機構調研，部分城市本地機構競爭加劇的原因（小機構往往主要做寒暑假），短期有影響。 但從非學科課程報班人次（yoy+10%）和學習機訂閲人數（yoy+40%）變化趨勢來看（增長加速），當期表現應該只是暫時，下季度增速有望回暖。具體細分情況和展望，可關注電話會。 **3、成本費用繼續嚴格控制：本季度**核心經營利潤 3.11 億美元，經營利潤率 20.4%，利潤率同比持平。從剔除股權激勵的 Non-GAAP 角度，利潤率同比提升 1 個點，公司表明未來會繼續控制成本，保證盈利水平。 **4、全年指引不變：**目前 2026 財年收入指引仍是 5%～10% 的同比增長（和上季度一樣），只能打消留學業務不受控惡化的擔憂。但從趨勢上看，下半年在新業務的增速回暖下，管理層對留學業務的風險預留了更多的緩衝空間。 **5、重要財務指標一覽：** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/50a1d005090b56a61e4044b80e680c6d?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** **財報前瞻給出的三個邊際利好（股東回報、留學、外加一個 K9 業務有修復）**，確實振奮人心，尤其是連番多次的 guide down 後，公司信仰徹底崩塌，估值一度打到了 65 億美金，對應 2026FY（當年）也就 12x P/E。 首先從集團整體角度給估值而非分部相對估值 SOTP，就目前的市場情緒環境下，已經算是一個相對謹慎的偏好了，而在短期業務承壓時，選擇忽視核心教育的長期內生增長趨勢（應該還能保持在 15% 的水準線上），只給 12x P/E，這基本上是懲罰性估值了。 但海豚君也能理解市場的恐慌，8 月正是中美關係高度不確定時期，**簽證留學業務大約佔到了新東方 1/4 的收入和利潤**，如果地緣風險一直存在，再加上中產財富縮水，這對於留學能何時觸底確實很難判斷。 **這種情況下，上季度點評中海豚君強調了新東方的分紅底邏輯。**但確實海豚君也沒有預料到，這次管理層會突然這麼大方，直接將 2025 財年利潤的 130% 都用作了股東回報。雖然 Preview 已經提前披露會大幅度提高 Payout ratio，但這比機構樂觀預期的 100% Payout ratio 更高。 新東方雖然只是一個不到百億的公司，但因為商業模式對現金流友好以及多年的積累，賬上現金並不少。截至 2025 年 8 月末，還有 29 億美金（剔除預收學費），走出雙減陣痛後的自由現金流已經回到正數。**因此只要管理層 “大方” 態度持續，**這個股東回報還是有能力保持的。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/296f94d9b99ef9466f4c6f2ddce13b0d?x-oss-process=style/lg) 那麼還是此前的預期，基本面上，留學與 K9 業務做一個對沖，總營收預期為維持在 53 億美金。同時在嚴控支出項的經營大方針下，淨利潤率相比上季度預期提高 1pct（Non-GAAP OPM 13%，20% 税率），**最終今年 5.5 億淨利潤，15x P/E 對應 83 億中性估值（相比上季度給的估值預期提高 6%）。** 而未來一年 4.9 億美金的股東回報，既是中性估值上的額外收益（83 億估值基礎上的 6%），也是在調整時則充當有力託舉，以 7% 的淨回報收益率（=要求回報率 10% - 永續增長 3%）來算，**對應 70 億美金分紅底。****綜合來看，保守至中性的估值區間為 70～88 億美金。** **目前市值 96 億，體現了市場對基本面觸底回升的超額預期（主要是留學業務），海豚君認為留學業務雖沒那麼糟糕，但仍有反覆，因此仍然傾向於給自己留足安全邊際。** ![圖片包含 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/65e501fe685c62118b314eb2005c95f2?x-oss-process=style/lg) **以下為詳細點評** **1．留學隱憂未實質性消除，新業務預計修復在即** 先來看看影響教育主業的收入情況，尤其是短期壓力比較大的留學業務，包括留學考培和諮詢。 6-8 月，新東方實現總營收 15.23 億美元，同比增速 6%，高於公司指引區間上沿，略微高於 Preview 之後已經上調後的市場預期。 **下季度指引 inline**，2026 全年展望也依舊保持 5-10%，符合市場預期。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fe3e337221cd53db4aa77afe130c0dd1?x-oss-process=style/lg) 細分業務的具體表現，一半在電話會公佈，一半在機構小範圍會議上公佈。海豚君目前先給出拆分估算值，後續會在留言區明確具體數據： **1）留學培訓、諮詢 Q1 當期分別增長 1%、2%**，就算剔除美元相對人民幣貶值帶來的順風，也比原本市場預期的下滑 5% 要好。但趨勢上，還是貼合實際能感受到的 “需求降温”。上季度培訓、諮詢的增速畢竟 15%、8%。 **對留學業務，海豚君建議仍然謹慎為上。**雖然地緣矛盾似有緩和，短期也可以通過留學需求轉移到非美地區而對沖影響，但不確定 + 反覆變化，仍然會在中期視角上持續消耗未來用户的需求。下圖顯示，今年以來簽證發放量降幅明顯。歐美均有不小降幅，澳洲則存在明顯的替代效應。 ![圖形用户界面中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8e82ce2e211111ff849635ee5be891bc?x-oss-process=style/lg) **2）成人英語：**增長 14%，vs 上季度的 17%，增速有所放緩，但比公司原預期要好，也是細分業務相對穩定的一項了。 **3）新業務：**增速只有 15%，略微低於指引（yoy+15%～16%）和預期（yoy+16%）。但從非學科的報班人次和學習機訂閲數來看，下季度增速有望反彈。 根據機構調研，一季度部分城市本地機構、小黑班在暑假期間加碼開班，對新東方造成了競爭影響。這種情況在下季度淡季應該會有所緩解，小機構因為從運營成本考慮，主要做寒暑假。 ![圖片包含 圖標描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cc29625f7b3d37f62119d86903134232?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4995adbe8b9a0a84c0d2fce8860afda4?x-oss-process=style/lg) **4）高中學科：**預計增速 15%，基數不低下也有自然放緩。 海豚君估算下，各業務佔比如圖： ![應用程序低可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4fc21188bfc5b24bfe01866c72ddc89e?x-oss-process=style/lg) **2\. 繼續嚴控集團經營支出** 本季度繼續延續降本增效策略，力爭在收入承壓下保證盈利水平。本季度主要體現在經營費用的控制上，毛利率同比下降 1 個點，經營費率優化 1 個點，最終經營利潤率和去年打平。但若剔除 SBC 的影響，Non-GAAP 下經營利潤率提升了 1pct。 ![圖形用户界面, 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4e3a23f5f8d2668597ed1304d20bfeed?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c3e381c52350311c34ac3207b9af7074?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚「新東方」歷史文章：** **財報** 2025 年 7 月 30 日《[新東方（紀要）：留學預期謹慎，素培放緩是季節間波動](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32406515?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 30 日《[“雷” 聲滾滾的新東方，涅槃路不好走](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32391899?invite-code=032064)》 2025 年 1 月 22 日《[新東方：非學科增速強勁但繼續放緩，留學壓力將拖累盈利（2Q25FY 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26727546?invite-code=032064)》 2025 年 1 月 21 日《[又叒暴雷！新東方還能被家長們 “雞” 上來嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26710942?invite-code=032064)》 2024 年 10 月 23 日《[新東方：淡季有壓力，相信我們下半年會反彈（1Q25FY 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24682938?invite-code=)》 2024 年 10 月 23 日《[動盪的新東方: 沒了董宇輝，教育也塌方？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24681795?invite-code=)》 2024 年 8 月 1 日《[新東方：不看東方甄選，對利潤率提升趨勢樂觀（4Q24FY 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22839777?invite-code=032064)》 2024 年 7 月 31 日《[新東方：直播風口浪尖，教育燒火正旺](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22834065?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 24 日《[新東方：資源利用率提高，擴容目標提高（3Q24FY 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20723780?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 24 日《[新東方：直播拖垮利潤，又見教育撐家底時刻](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20722443?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 25 日電話會《[新東方：教育需求爆滿，但我們不想擴張太快，利潤率第一（2Q24FY 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11334310?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 25 日財報點評《[新東方：美美享受 “開花結果期”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11328724?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 27 日電話會《[新東方：積極擴容，需求比原先預期更強勁（1Q24FY 業績會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10415707?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 27 日財報點評《[教育才是新東方的真排面](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10415450?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 28 日電話會《[新東方：教育需求非常旺盛（4Q23FY 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8572623?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 26 日財報點評《[新東方：新老業務的反轉邏輯正在逐步兑現](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8512225?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 20 日電話會《[新東方：修復還沒走完，增長還在後頭（3Q23FY 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5301325?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 19 日財報點評《[新東方：還要幾次超預期才能挽回市場信仰？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5260231?invite-code=032064)》 2023 年 1 月 18 日電話會《[新東方：加大投入的同時，更關心集團利潤率（FY2Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3875550?invite-code=)》 2023 年 1 月 17 日財報點評《[新東方：直播賺錢後，老業務重回投入](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3873335?invite-code=)》 **深度** 2023 年 4 月 4 日《[現金築厚底，董宇輝拿捏不了新東方](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4773012?invite-code=)》 2023 年 1 月 13 日《[董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？](https://longportapp.com/topics/3858551?invite-code=032064)》 **熱評** 2024 年 7 月 26 日《[董宇輝出走帶崩新東方，到底誰是真的冤大頭？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22727321?invite-code=032064)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - 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