--- title: "Roblox：生態繁榮創紀錄，為何市場不買賬？" description: "大家好，我是海豚君！$羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 10 月 30 日美股盤前發佈了 2025 財年第三季度業績。整體業績全面超預期，但市場可能不滿的是，四季度虧損超預期和指引隱含的增長趨勢（放緩過快）。海豚君認為，這背後本質上還是畏高心理，高估值下加劇了對後續高增長持續性的擔憂（尤其是考慮到二季度爆款遊戲 Grow a Garden 的用户粘性走弱下），因而選擇兑現利好離開。但中長期下." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/35811070.md" published_at: "2025-10-30T15:23:40.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Roblox：生態繁榮創紀錄，為何市場不買賬？ 大家好，我是海豚君！ $羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 10 月 30 日美股盤前發佈了 2025 財年第三季度業績。整體業績全面超預期，但市場可能不滿的是，四季度虧損超預期和指引隱含的增長趨勢（放緩過快）。 海豚君認為，這背後本質上還是畏高心理，高估值下加劇了對後續高增長持續性的擔憂（尤其是考慮到二季度爆款遊戲 Grow a Garden 的用户粘性走弱下），因而選擇兑現利好離開。但中長期下，我們仍然看好 Roblox 的平台生態壁壘和價值擴張，可關注短期估值回調時期的機會。 **1、受益熱門遊戲，三季度平台流水、DAU 均同比增長 70%，**顯著超出公司保守指引。雖然實際表現也超過賣方一致預期，但考慮到三季度平台同時在線人數同比增加 130%，按照在線人數與 Bookings 變化趨勢來看，三季度大大超指引（+40%）概率非常高，因此海豚君判斷，買方情緒會比一致預期要積極得多。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e0e84675f40a97986052a83b80cee09a?x-oss-process=style/lg) **2、四季度指引隱含增速放緩過快：**在三季度 70% 的跳躍式增長下，四季度指引流水增速迅速放緩到 50% 達到 20 億，意味着環比只增加了 4%，年化未來一年的增速為 17% 低於 20% 的長期目標。與此同時，從絕對值上看雖然指引的 20 億要比一致預期的 18.5 億更高，但按照市場原來的預期，四季度環比增速有 8%，年化未來增速為 36%。只有 36% 以上的內生增速才能匹配上當前 50x 以上的 P/E 水平。 但這一場景似曾相識，在 Roblox 歷史財報季中多次出現。海豚君認為，由於遊戲本身的週期 + 返校日等特定擾動，季節性波動難以避免，況且在遊戲裏，當期瘋狂暴增，下季度出現大量流失是正常現象。拉長視角看，短期擾動不改長期擴展態勢。 **3、亞太地區、13 歲以上用户增長最多：**三季度 DAU 達到 1.5 億，按照一般遊戲的 DAU/MAU 粘性對比，整體用户規模應該已經超過 4 億，距離 10 億目標的進程快要過半。 細分來看，不同地區都有破紀錄的季度淨增長規模，其中亞太和其他地區增長用户數最多，佔了總淨增用户數的 60%，主要得益於分區定價策略開始產生效果，刺激了用户可承受的購買意願，其中印尼帶來的新增用户最多。 從年齡上看，三季度仍是 13 歲以上用户增長更多，除了本身平台內容質量逐步提高帶來，也與 9 月有返校季影響，拉低了低齡用户的活躍度。 **4、繼續提高開發者分成：**海豚君説過，讓我們對 Roblox 中長期保有信心的關鍵變化，就是公司開始有意識的提高對開發者的分成。短期視角，提高開發者分成多少會影響盈利釋放。 但長期來看，要想 Roblox 跳出小產品週期邏輯，繼續走平台擴張的邏輯，就需要營造一個健康的生態，這裏面優質內容開發者是非常重要的角色，因此做好相關激勵機制，對整體生態的發展是關鍵。這在從去年以來不斷有爆款出現，帶動平台在非客觀因素下（如三年前的疫情紅利）做到了真正激活內生增長，就能印證這一策略的有效性。 三季度開發者分成比例（佔流水比重）雖然環比僅略有增加，但同比增加 2pct。與此同時，相比收入比例來看是持續走高的。這説明，隨着優質遊戲的增多，平台遊戲的平均生命週期延長，遞延確實拉長，但仍然是基於實際流水到賬情況保持對開發者的正常分成。 而從 RDC 大會獲悉，四季度公司將開發者 Robux 幣與真實美元的換匯比例做了調整，較之前有所 “升值”（1 Robux 能夠換 0.0038 美元，較之前上漲 8.5%）。雖然可能會對四季度盈利有影響，但這同樣是一個長期對生態正面促進的重要舉措。 **5\. 指引虧損有所加大：**儘管讓利開發者，但開發者可以帶來更多的優質遊戲，從而吸引平台破圈、用户提高付費，最終帶來的收入擴張，更容易推動盈利提升。對 Roblox 來説，除了推進廣告業務和更多 AI 工具開發，而可能會產生一些新增的研發、銷售費用，其他時間除開發者分成外，總體費率相對穩定，因此只要收入擴張，就能自然帶來經營效率的提高。 如下圖，3 月推出的 Roblox Cube 模型，方便開發者自動生成內容： 實際來看，三季度 GAAP 經營虧損近 3 億，虧損率收窄至 22%，剔除 SBC、利息、折舊攤銷後的 Non-GAAP EBITDA 為 0.46 億，利潤率 2.4%。但由於 Roblox 待確認的遞延收入很高，考慮這部分收入後，Covenant Adj. EBITDA 利潤率則環比提升 4pct 到到 26%，也更能體現真實經營狀況。 管理層對 Q4 虧損指引再次超過 3 億，虧損幅度高於市場預期，可能由於增加開發者分成（蘿蔔幣匯率調整）、安全等基礎運營費。調整後 EBITDA 指引中位數為 27%，環比改善有所放緩，海豚君認為除了返校季可能影響創收外，上述説的對開發者換幣比例優待也會對短期利潤有一些影響。 **三季度自由現金流同比翻倍增長達到 4.4 億，佔當期 Bookings 的 23%。** **6\.** **財務指標一覽** *（注意：下圖 BBG 一致預期比較落後，並未完整體現財報前的市場預期調整以及更樂觀的買方預期（定價方），因此這次 beat 幅度實際沒那麼大。）* ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/08c3db99525c2f92fd566308dbf6bfae?x-oss-process=style/lg) **海豚投研觀點** 整體來説，三季度業績還可以。市場反饋負面，除了對開發者分成提高對四季度的虧損超預期之外，其次主要就是基於對指引隱含的增長趨勢放緩過快不滿。如果主要因讓利更多給開發者而導致虧損超預期，海豚君認為反倒可以從長期視角積極看待。而如果是增長問題，正如海豚君前文所説，這在 Roblox 歷史上並非首次。只能説，高估值壓力下，部分資金難免有利好兑現、落袋為安的考慮。 Q2 超預期業績發佈至今，Roblox 的股價實際沒怎麼漲。這其中的主要影響因素，就是二季度的爆款遊戲《Grow a Garden》在進入 8 月之後用户參與顯著放緩，Roblox 也因此而回調了 15%。當另一新爆款《Steal a Brainrot》用了更快的速度接棒《Grow a Garden》的用户流量，股價才重新修復。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/da261af5c45449838900e94d3d170b39?x-oss-process=style/lg) 盯產品週期，是跟蹤遊戲公司的一貫做法。但由於遊戲本身更輕量且更易在 Roblox 上切換新遊，因此同樣是一款大 DAU 爆款，Roblox 上的小遊戲平均生命週期應該相對低於有實力留存的獨立 App。這樣一來，給我們去盯 pipeline 增加了成本。 **但正如海豚君上季度闡述的觀點：**Roblox 並不適合看做傳統的遊戲公司，而更適合看做平台。Roblox 最大的優勢就是不缺內容供給，變相的養了一大羣開發商，時刻在生產內容和養成爆款。對於 Roblox 來説，無需承擔賭爆款的風險。這就好比 YouTube 和 B 站的邏輯。只要把經濟生態平衡好，那麼創造者、用户之間就可以形成相互促進的正循環，好內容總會出現的。 因此《Grow a Garden》之後是《Steal a Brainrot》，《Steal a Brainrot》還未完全衰減，後面又來了《99 Nights in the Forest》，隨後又是《Plants Vs. Brainrots》。雖然後兩者爆發性不如《Steal a Brainrot》，但這種接棒的趨勢印證了 Roblox 的內循環生態逐步穩固——這使得，縱使遊戲之間此消彼長，但平台整體處於擴張趨勢。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/954f712f91b35d7531a3ab63d2f68ab4?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/49772b10d245c5fedcb77621a3748ed0?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a939477a38b82c3eabfff5aafd1891b8?x-oss-process=style/lg) ![文本描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1358c545724d676064a7fecb1dfd6756?x-oss-process=style/lg) 除了平台內生增長外，中長期的增長推動還有廣告、蘋果税改革等故事。因此海豚君對 Roblox 的中長期前景依舊看好，只是依然是好公司 vs 好價格的問題。 假設未來兩年仍然能保持 25% 的 Bookings 增速（高於公司 3 年前定下的長期目標 20%），在明年利潤率略有提升下（+2pct），實現 Adj. ebitda 22 億，兩年 CAGR 為 30%。以目前市值算還有 38x EV/EBITDA，顯然不算足夠安全。但若給點盈利拐點的溢價，回調至 35x（770 億，相比上季度估值有所提升）以下則可以積極關注起來。 **以下為 Roblox 關鍵指標圖表：** ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f5b2cd6c86abb73e5dfe2b15d7b0a79c?x-oss-process=style/lg) ![電腦螢幕畫面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/adfa2115792e15200a7c137da489bdec?x-oss-process=style/lg) ![圖形用户界面中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9a5913317984ffb566ad9a420210ad2a?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f898176abdda5fbba2cef25349e2e27c?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/796a2c62f78e766226000d0cc479e196?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e57ac55f67f1b2be65a9a8f1e3f0dbcf?x-oss-process=style/lg) ![圖標描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ee5bc645594e16ef8fe9be01e49e7fda?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/80bd0b4b0272b57d59cb4b348f3f6e58?x-oss-process=style/lg) ![圖形用户界面, 表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/955de2e94a153c9ef550203cc404d310?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖形用户界面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/577675c2c315e5a6540759de682cc2be?x-oss-process=style/lg) ![圖標低可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1c8d101dd208e5837e22ccbd34197455?x-oss-process=style/lg) ![圖形用户界面, 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/30f553cb3aad61f06bc4ef0442990767?x-oss-process=style/lg) ![電腦螢幕畫面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8c867e775a1378f9411c9ae14c13d439?x-oss-process=style/lg) 同樣不包含 SBC 費用的經調整 EBITDA 指標，按原計算方式還原後（也就是在 Adj. EBITDA 上增加淨遞延收入，即遞延收入 - 遞延成本），三季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長 121%，利潤率（%Bookings）為 25.7%，同比增加近 6 個點。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5ade498ca028ae03f07dee7e439db7fa?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c2993170bb88954b5eaf3ed77dac7a8c?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研「Roblox」歷史文章：** **財報** 2025 年 7 月 31 日電話會紀要《[Roblox（紀要）：激勵視頻廣告已上線，採用率持續增長](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32517121?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 31 日財報點評《[Roblox：爆款神助攻，重回生態破圈](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32469011?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 2 日財報點評《[Roblox：翻身元宇宙，避險真堡壘？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29294035?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 9 日電話會紀要《[Roblox（紀要）：讓利開發者，做大生態。](https://longportapp.com/zh-CN/topics/27068816?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 9 日財報點評《[“滑跪” Roblox：元宇宙終極扛旗手也要倒下了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/27068745?invite-code=032064)》 2024 年 3Q24 電話會紀要《[Roblox：向遊戲流水市佔率 10% 的長期目標邁進！（3Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24985350?invite-code=032064)》 2024 年 3Q24 財報點評《[Roblox 的成長命門是 “破圈”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24962927?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 2 日 2Q24 電話會紀要《[Roblox：指引謹慎，只為留有餘地（2Q24 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22890736?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 2 日 2Q24 財報點評《[Roblox：指引提高了，為何市場還是不滿？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22880246?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 11 日 1Q24 電話會紀要《[Roblox：收入指引下調出於謹慎考慮，4 月初增速已恢復（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21016436?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日 1Q24 財報點評《[Roblox：關鍵指標掉鏈子，增長質疑又起](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20992552?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 8 日 4Q23 電話會紀要《[Roblox：積極的增長指引源於良好的用户數據表現（4Q23 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11542324?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 8 日 4Q23 財報點評《[Roblox：增長和減虧，一個都不想落下](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11533592?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 8 日 3Q23 財報點評《[Roblox：借旺季 “一雪前恥”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10463517?invite-code=)》 2023 年 8 月 11 日 2Q23 電話會紀要《[Roblox：用户體驗優先，維持生態擴張（2Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8957351?invite-code=)》 2023 年 8 月 9 日 2Q23 財報點評《[Roblox：盈利暴雷，擊穿高估值](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8957168?invite-code=032064)》 **深度** 2023 年 7 月 18 日《[用 Roblox 押寶元宇宙，值不值？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8262676?invite-code=)》 2023 年 7 月 13 日《[Roblox：吞不了元宇宙的 “大餅”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8127651?invite-code=)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [RBLX.US - 羅布樂思](https://longbridge.com/zh-HK/quote/RBLX.US.md) - [CUBE.US - CubeSmart](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CUBE.US.md) - [GROW.US - 美國全球投資者](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GROW.US.md) - [SBC.US - SBC Medical](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SBC.US.md) - [TY.US - Tri Continental](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TY.US.md) - [SBCWW.US - SBC MEDICAL GROUP HOLDINGS INCRPRTD C/WTS 17/09/2029 (TO PUR COM)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SBCWW.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。