--- title: "Unity：多點耐心，破繭成蝶進行中" description: "大家好，我是海豚君！美東時間 11 月 5 日美股盤前，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2025 年三季度財報。Q3 業績表現（包含指引）均小超賣方預期，總體保持環比改善的勢頭。雖然橫向對比同行，轉型變身的速度仍然不夠快，但考慮到管理層近一年一貫保守的風格，預計 Q4 表現會比指引更優，因此之前市場因渠道調研情況一般而壓制的情緒，可以藉機有所緩解。而真正讓海豚君眼前" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/36036206.md" published_at: "2025-11-05T15:33:04.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # Unity：多點耐心，破繭成蝶進行中 大家好，我是海豚君！ 美東時間 11 月 5 日美股盤前，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2025 年三季度財報。Q3 業績表現（包含指引）均小超賣方預期，總體保持環比改善的勢頭。 雖然橫向對比同行，轉型變身的速度仍然不夠快，但考慮到管理層近一年一貫保守的風格，預計 Q4 表現會比指引更優，因此之前市場因渠道調研情況一般而壓制的情緒，可以藉機有所緩解。 **而真正讓海豚君眼前一亮的，是具備前瞻性質的中長期運營指標，終於在這個季度出現了不錯的擴張趨勢。** **1\. Vector 開始起作用：**Grow 三季度收入同比增長 6%，環比增長 11%，其中還有非廣告業務的負增長拖累，因此已經明顯看到 Vector 的拉動。Q4 指引環比增速 5% 左右，假設按照每次管理層保守下拉 4-5pct 的幅度，那麼就是環比還是近 10% 的增長。這雖然不及當初的 Applovin 炸裂亮眼，但已經比財報前的預期要好一些了。 之前因為 9、10 月渠道調研數據不佳（8 月 ROAS 環比改善 10-20% 後，Vector 因算法優化不足，9-10 月 ROAS 改善速度明顯放緩），市場情緒會相對謹慎。 **2\. Unity 6 推動增長：**Create 三季度同比增長 3%，但環比下降。上季度有一筆 1200 萬的大額授權費在前期確認（騰訊、Scopely），因此如果剔除這個特殊擾動，那麼環比增長 7%，可以看到明顯的改善跡象。Q4 指引是高個位數百分比增長，大約 7-8% 左右，環比看也有 8% 的增速。 **海豚君認為，這應該主要由去年 10 月推出的 Unity 6 推動。**Unity 6 引擎功能做了很多豐富和升級，綜合單價也更高，因此不看新客户，光老客户遷移就有利於推動引擎收入增加。從機構調研來看，目前已經有 50% 以上的老用户遷移到了 Unity 6，按照此前預期，應該還有 20-30% 有意向遷移的老用户仍在規劃後續遷移。 **3\. 運營指標：<1-4>的指標結合起來看，回暖趨勢已經越來越明顯。** （1）**遞延收入**環比增加 750 萬，比上季度要少，因為上季度有幾個中大型客户，比如騰訊、Scopely 等。 （2）**淨擴張率**繼續回暖至 103%，時隔兩年終於到基準線 100% 以上了。 （3）**大客户數**環比淨增加 68 家，非常亮眼的超預期，這個淨增規模，剔除收購 ironsource 這種外延併購帶來的新增變化，還要回溯到 2021 年 Unity 的輝煌時期。我們估計，這裏面除了 Unity 6 的老客户本身合同額升級，主要增量來自於 Vector 下的廣告客户。 （4）**剩餘合同額**環比明顯增加 0.4 億美元，雖然沒上季度高（騰訊），但同樣是難得的向好趨勢； **4\. 更改無形資產的攤銷年限：**雖然當下處於轉型關鍵期，可以對利潤要求不那麼苛刻。但如果能夠超額完成減虧盈利指標，那肯定更好。三季度 Unity 正是這個情況，Non-GAAP EBITDA 利潤率環比增加 3pct，主要來自費用的優化。另外，受益於主業的改善，自由現金流達到 1.5 億，是公司歷史上最高一次自由現金流規模。 值得一提的是，GAAP 下研發費用增幅明顯，主要源於對當時收購 Weta（已經剝離）時獲得的技術資產加速攤銷。由原來的 4-7 年縮短至 1-3 年，才使得三季度當期費用高增。不過公司和市場對當下的 Unity 還處於看 Non-GAAP EBITDA 的階段，因此不影響實際預期。 **5\. 業績指標一覽** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5013d087312ebff987dab9d3e3e5b41f?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** 三季報整體業績還不錯，雖然財務指標只是小超預期，可能對樂觀資金而言還只是 inline。但海豚君主要對幾個具備前瞻性質的運營指標表現相對滿意，尤其是大客户數規模、未履約合同額的擴張，都是屬於偏中長期的業務拐點。 另外，市場最關心的還是 Unity 的 Grow 業務。雖然還有 ironSource 的持續拖累，但 Vector 部分應該還不錯，至少向好趨勢繼續保持，並未如調研情況那麼讓人擔憂。而實際三季度本身行業其實也一般，這更體現 Vector 的效果突出。三季度遊戲應用廣告市場整體表現一般，由於過去一年廣告報價的不斷增加，遊戲開發商存在由純廣告變現（IAA 模式）向混合模式（廣告 IAA+ 付費 IAP）轉型的長趨勢。 在這個過程中，轉化效果差的中小平台容易進一步流失市場份額。三季度 ironSource 的市佔率也出現略微下滑，與此同時，基於 ironSource 目前現狀，接受調研的廣告主們願意在 2026 年投入到 ironSource 上的預算佔比還將繼續下滑。 ![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/027cee06bd15d355e530268fad1dd4e6?x-oss-process=style/lg) **是否有 Vector 廣告系統的蠶食影響？**雖然上季度電話會上，管理層提及內部蠶食不算嚴重，小於 10%。但理論而言，若 Vector 真的效果較好，現有的廣告主沒有理由不去嘗試。二季度看上去不嚴重，可能僅僅是因為 Vector 在 5 月末才上線沒多久的原因。因此，海豚君認為**隨着 Vector 逐步優化，這個內部蠶食過程應該還會進一步加深。** **除了內部蠶食之外，ironSource 本身也存在問題。**從被 Unity 收購後，雙方整合並不順利。再加上原 ironSource 高管離職、負責收購事項的原 Unity 管理層退出，都進一步影響了雙方整合節奏和效果，這個動盪過程也會使得原先 ironSource 的客户合作意願下降。 不過，當下影響 Unity 估值的關鍵變量，仍然還是 Vector。從 5 月至今，Vector 的轉化效果其實一直在優化中，只是中間過程有些曲折。比如管理層宣稱三季度初 ROAS 存在環比 10-20% 的提升，但當渠道調研反饋 9、10 月數據環比一般後，股價也立馬回調。 海豚君認為，Vector 之所以沒有如當初的 Axon 一樣絲滑升級，**還是因為用户數據的匱乏。**另一個缺失的殺手鐧——完整的生態產業鏈，目前主要是通過融入 ironSource 競價撮合平台來對接主流 DSP，雖然達不到 Applovin 全產業鏈佈局的效果，但還不是當下最大問題，後續進階時期的要求才會比較高。 **後續 Unity 將主要利用引擎數據來優化 Vector 推薦算法**，Unity 6 集成了開發者數據框架（Developer Data Framework），**將於 Unity 6.2 開始使用。**這意味着，更多應用內的用户行為數據將通過引擎，系統化的自動採集，再傳輸到後端雲平台存儲或用於 Vector 算法的優化（在獲得客户授權下）。 目前存量客户切換 Unity 6 引擎的進度已經過半，此前調研 70-80% 的存量客户表示會切換成 Unity 6。因此 2026 年將會看到 Unity 6 更高單價帶來的變相漲價效果，**後續的關注點，則是關於 Unity 6.2 的滲透，這關係到 Vector 未來優化節奏。** 上季度點評中，海豚君對引擎數據如何提高廣告推薦和定位展開過討論（回溯《[瘋狂過山車，Unity 到底有沒有 “U” 拐點？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32669722)》）。**簡單而言，引擎數據的利用，能夠保證在正常商業化的同時，減少廣告對用户負面干擾**，而是出現在更 “恰當” 的時候，視玩家在遊戲中的表現以及玩家偏好，動態的推送不同類型的激勵廣告。這樣有利於廣告方存量用户因產品體驗提升而提高粘性，同時也通過在玩家注意力最集中的時候投放廣告，而潛在提高廣告的轉化。 這個過程需要時間去積累數據、訓練模型，因此要短期快速反映到業績上有點困難，但同時也在逐步迭代和進步。而從另一個角度看長期，**Unity 深入客户開發環節的競爭優勢****，**10 月末又發佈了一個跨平台的支付管理系統（包含支付、商品定價、促銷運營、數據統計）融入到 Unity 引擎中，幫助遊戲開發商繞過應用商店搭建支付外鏈，**因此有望佈局一個更完整的產業鏈，通過更大更封閉的生態，提高競爭壁壘的同時，也可以獲得更高的變現。** 目前海豚君的觀點相比上季度沒有太多變化：Unity 是適合中長期視角下，享受企業成長的標的。但因為算法優化節奏、效果不確定，以及同期的非常強大的競爭對手存在，因此需要依賴短期業績的偏謹慎估值，來尋找低成本介入的機會。節奏上： （1）在對 Vector 要求兑現到業績上之前，估值主要由短期情緒主導。市場情緒則會受到管理層引導（業績電話會）、渠道調研（尤其是廣告主對 U 的預算分配份額變化）等因素影響。具體合理估值，海豚君在此前 Q2 預期上暫不做太大調整，僅結合最新指引對業績預期上調 5%，即中性到樂觀預期為 168～195 億。 （2）逼近 Q4 財報期，若估值較高，則需要保持謹慎，以防止 2026 年指引並未體現估值所定價的強勁高增長趨勢。 **以下為詳細分析** **一、Unity 業務基本介紹** Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。 新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，**但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務**； 而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，**Luna 於 1Q24 關閉**）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。 **二、經營向好趨勢進一步確認** Unity 三季度實現總營收 4.7 億美元，同比上漲 5%，小幅超出公司指引和市場預期。上季度我們説 Unity 的經營拐點確立，三季度則進一步認證了向好趨勢。 細分業務來看： 1\. Create 業務中核心的引擎訂閲收入同比增長保持在兩位數，和過去近一年每季度情況相比，增速穩定。環比看雖然沒有增長，但主要是上季度有大客户的長期引擎合同，存在需要在當期一次性確認的授權費收入。剔除這部分收入，環比增速則有 7%。 10 月 22 日，公司發佈了一個跨平台的支付管理系統（包含支付、商品定價、促銷運營、數據統計）融入到 Unity 引擎中，讓開發者不用再跳轉到各個第三方平台操作，同時還能幫助遊戲開發商繞過應用商店支付，省卻部分渠道税（主要省的是蘋果之外的應用商店）。這是面向 1200 億美元的應用內付費 IAP 市場，雖然融入 Unity 6，Unity 可能會從中按支付流水另外抽一定的 take rate。具體可以關注電話會怎麼展望這項業務發展。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/58dfad08dccdb189ac95d52289991f31?x-oss-process=style/lg) 2\. Grow：三季度同比增長 3.8%，主要受益 Vector。Q4 指引環比增速 5% 左右，假設按照每次管理層保守下拉 4-5pct 的幅度，那麼就是環比還是近 10% 的增長。這雖然不及當初的 Applovin 炸裂亮眼，但已經比財報前的預期要好一些了。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/45b014774025f2bcebbf7de334cfbda0?x-oss-process=style/lg) **3\. 前瞻指標均顯示繼續回暖向好** （1）**遞延收入**環比增加 750 萬，比上季度要少，因為上季度有幾個中大型客户，比如騰訊、Scopely 等。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2095e78ab096e93a828dcaad01cd408c?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/eb41fbe8525cc0cc4daf9aa9518e2039?x-oss-process=style/lg) （2）**淨擴張率**繼續回暖至 103%，時隔兩年終於到基準線 100% 以上了。 ![圖形用户界面, 文本中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a9d6d9f870b3483ded733bf516f3db44?x-oss-process=style/lg) （3）**大客户數**環比淨增加 68 家，非常亮眼的超預期，這個淨增規模，剔除收購 ironsource 這種外延併購帶來的新增變化，還要回溯到 2021 年 Unity 的輝煌時期。我們估計，這裏面除了 Unity 6 的老客户本身合同額升級，主要增量來自於 Vector 下的廣告客户。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8e8a960077fd97f87f725dc37b1b2145?x-oss-process=style/lg) （4）**剩餘合同額**環比明顯增加 0.4 億美元，雖然沒上季度高（騰訊），但同樣是難得的向好趨勢； ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/969b8794387f0f08ebf28385d75b09ce?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2c9f79c4e4aa31352489df0011212735?x-oss-process=style/lg) **關於管理層對短期業績的指引：** 四季度收入、調整後利潤基本符合預期——預計收入指引在 4.8 億～4.9 億之間，同比增長 5%-7%，小超預期；預計經調整 EBITDA 在 1.1-1.15 億美元，符合預期。 考慮到新管理層指引風格都偏向謹慎，因此實際表現應該更好一些，不過此前買方樂觀預期也不低，只是近一個月因為渠道調研情況情緒才有所壓制。 **三、除了一項無形資產攤銷變動，短期費用繼續優化** 三季度 Non-GAAP EBITDA 利潤率環比增加 3pct，主要來自費用的優化。另外，受益於主業的改善，自由現金流達到 1.5 億，是公司歷史上最高一次自由現金流規模。 值得一提的是，GAAP 下研發費用增幅明顯，主要源於對當時收購 Weta（已經剝離）時獲得的技術資產加速攤銷。由原來的 4-7 年縮短至 1-3 年，才使得三季度當期費用高增。不過公司和市場對當下的 Unity 還處於看 Non-GAAP EBITDA 的階段，因此不影響實際預期。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cca920b99a155ed9885f8796ca93ecc0?x-oss-process=style/lg) ![圖表中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2b3a76e30ea88e25d0ccd434eafe538b?x-oss-process=style/lg) ![圖形用户界面中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7bcf5cac5437792de062ac2450a20850?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研「Unity」相關閲讀：** **財報季（近一年）** 2025 年 8 月 6 日電話會《[Unity（紀要）：Vector 還在早期，這是一個持續漸進的過程](https://cms.lbkrs.com/social_topics?status=published_and_suspect)》 2025 年 8 月 6 日財報點評《[瘋狂過山車，Unity 到底有沒有 “U” 拐點？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32669722)》 2025 年 5 月 7 日電話會《[Unity：Vector 已帶動客户增加廣告預算](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29419678?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 7 日財報點評《[Unity：反轉的泡泡還能吹大嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29417034?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 21 日電話會《[Unity（紀要）：新模型的 “吹風會”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/27427760?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 21 日財報點評《[被 Applovin 壓太久？Unity 未起先嗨！](https://longportapp.com/zh-CN/topics/27418250?invite-code=032064)》 2024 年 11 月 9 日電話會《[Unity：客户關係、產品質量，以及執行力（3Q24 業績電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25264137?invite-code=032064)》 2024 年 11 月 9 日財報點評《[靈魂拷問，Unity 的 “底” 磨完了嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25264082?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 10 日電話會《[Unity：暢談目標太早，執行是當下第一要務（2Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23089190?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 10 日財報點評《[暴漲無厘頭，但 “新” Unity 可期](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23087776?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日電話會《[Unity：客户溝通已有好轉，下半年經營改善（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21014844?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日財報點評《[Unity：刮骨療傷近尾聲？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21009531?invite-code=032064)》 **熱評** 2025 年 7 月 17 日《[Unity 大漲點評](https://longportapp.com/zh-CN/topics/31898990?invite-code=032064)》 **深度** 2025 年 1 月 10 日《[依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “鈔能力” 嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26553047?invite-code=032064)》 2022 年 10 月 12 日《[遊戲的凜冬已至，何處有暖春？](https://longbridgeapp.com/topics/3526186?invite-code=032064)》 2022 年 4 月 1 日《 [《Unity 2022 全球遊戲報告》中幾個有意思的點](https://longbridgeapp.com/topics/2232627?channel=t2232627&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 3 月 17 日《[靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有](https://longbridgeapp.com/topics/2119703)》 2022 年 3 月 9 日《[看不清的元宇宙，看得清的 Unity](https://longbridgeapp.com/news/57278391)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [U.US - Unity Software](https://longbridge.com/zh-HK/quote/U.US.md) - [OSIS.US - OSI系統](https://longbridge.com/zh-HK/quote/OSIS.US.md) - [00700.HK - 騰訊控股](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00700.HK.md) - [GROW.US - 美國全球投資者](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GROW.US.md) - [TCTZF.US - 騰訊控股(ADS)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCTZF.US.md) - [TCEHY.US - 騰訊控股(ADR)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCEHY.US.md) - [80700.HK - 騰訊控股-R](https://longbridge.com/zh-HK/quote/80700.HK.md) - [KEY.US - 科凱國際](https://longbridge.com/zh-HK/quote/KEY.US.md) - [HTCD.SG - Tencent HK SDR 10to1](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HTCD.SG.md) - [KEY-I.US - KEYCORP DEP SHS REP 1/40TH NON CUM PFD SER E](https://longbridge.com/zh-HK/quote/KEY-I.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。