--- title: "多鄰國：弱指引 + 短期變革的不確定，綠鳥跌落高估值神壇" description: "$多鄰國(DUOL.US) 於美東時間 11 月 5 日盤後發佈了 2025 年第三季度的業績。由於四季度指引不及預期（隱含增長要明顯放緩），但與此同時，公司表態要開始從長期視角做一些新的投入和產品變革，核心關注的指標從更直接關乎變現和利潤的指標（付費率、EBITDA 利潤率提升節奏），變為整個生態的用户增長（MAU、DAU），從而引發市場對未來變現端業績增長的不確定性。多鄰國業績發佈後，股價下跌" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/36075370.md" published_at: "2025-11-06T13:50:50.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 多鄰國：弱指引 + 短期變革的不確定，綠鳥跌落高估值神壇 $多鄰國(DUOL.US) 於美東時間 11 月 5 日盤後發佈了 2025 年第三季度的業績。由於四季度指引不及預期（隱含增長要明顯放緩），但與此同時，公司表態要開始從長期視角做一些新的投入和產品變革，核心關注的指標從更直接關乎變現和利潤的指標（付費率、EBITDA 利潤率提升節奏），變為整個生態的用户增長（MAU、DAU），從而引發市場對未來變現端業績增長的不確定性。 多鄰國業績發佈後，股價下跌超 20%，顯然市場已經用腳投票表明了短期態度。**海豚君認為，短期降速的增長指引 + 不確定性，確實會引發殺估值風險：**如果未來的內生成長只能保持在 20% 以下，那麼會直接對財報前還有>30x EV/EBITDA 的估值水平發起挑戰。 **但長期視角，海豚君認為當下的變革（以用户增長為第一目標，加速產品功能迭代，短期弱化對用户付費轉化的經營目標）更有利於公司的平台生態能夠持續穩定擴張，尤其是抵禦 AI chatbot 早期潛在衝擊。** 對於 AI 原生產品對多鄰國份額侵蝕和顛覆的問題，我們認為多鄰國的產品體驗仍然與 AI 語言學習體驗存在差異，從用户留存視角，實際粘性更強。只要多鄰國持續做功能的創新豐富，仍然能利用 AI 技術反過來強化自己的場景壁壘。 **目前管理層表示，在恢復以往的社交營銷風格後，近期北美用户增長已經恢復到 30%，我們會繼續關注這個修復的持續性。**一旦用户好轉跡象確立，那麼會快速帶動估值回暖。而在此之前： **若情緒殺估值進一步回調到 20x EV/EBITDA（80 億美金）**以下恐慌區間，可關注博弈估值修復的機會。**中長期視角**，小幅向下調整我們此前的終局假設預期，同時略微放緩研發費率優化節奏，**基於 DCF 模型，中性及樂觀預期下分別對應 130～200 億美金估值。** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e83879ae77107c09fd9acfb5b6a7f969?x-oss-process=style/lg) **業績核心要點：** **1\. 指引不及預期：**多鄰國三季度當期業績基本超預期，但主要是四季度的流水（Bookings）、盈利指引（EBITDA）均令人失望，才引發股價崩盤。海豚君認為，問題比較大的還是流水。公司指引四季度為 3.3～3.6 億美元，隱含增速只有 21%～23%。這與此前動輒 40-50x 的 PE 估值顯然不匹配。 **2\. 用户增長仍待恢復：**流水的放緩，進一步拆分就是用户增長的問題。由於此前的 AI 負面輿論影響，儘管公司後來恢復了原來的社媒誇張營銷，但三季度北美用户的增長一直沒有像樣的恢復，新增用户主要靠國際用户（尤其是和瑞幸夢幻聯動下對中國用户的滲透）。 ![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/87cf21f9787b8da6403a0e2fc885b15c?x-oss-process=style/lg) 老用户的粘性則保持穩定，DAU/MAU 繼續小幅走高至 37.3%，媲美多數社交平台，付費率也提升到 8.8%，MAX 訂閲用户佔比也從上季度的 8% 提高至 9%。海豚君認為，“Energy” 方案有利於提升用户粘性，以及進一步的付費轉化。 財報前，北美用户數據問題的暴露，已經在持續壓制估值情緒。實際來看，三季度用户表現確實出現明顯放緩，同比增速下降到 20% 以下。雖然管理層在電話會表示，隨着社媒誇張營銷回歸，近期用户規模已經回覆到 30% 增長。但上述的流水指引，還是隱含了用户問題未來可能會繼續反覆的擔憂。 **3\. 漲價效果逐步體現：**年初的漲價，二、三季度陸續顯現。由於多鄰國年度會員佔比不低，因此以過去一年人均訂閲來看，三季度同比增長 4%，相較二季度的 3.3% 進一步凸顯漲價和 MAX 高階訂閲滲透率提高的趨勢。 **4\. 利潤率優化節奏或放緩：**三季度利潤率仍然在優化趨勢中，毛利率環比提高 0.1pct，EBITDA 利潤率環比下滑，但同比仍然改善了 5pct。當下雖然還存在一些 AI 投入（MAX 產品）產出錯配期的影響，但隨着算力成本下降，外鏈支付在用户端的進一步滲透、毛利率有望繼續保持穩定或小幅改善。 不過考慮到目前公司經營重點變化，後續會加快產品迭代、功能創新來擴張用户規模，同時付費轉化也不會太過生硬的去推動，雖然公司表現不會導致利潤率持續惡化，但我們預計最終盈利優化節奏會放緩或暫時停滯。 **5．重要財務指標一覽** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0b86d913f023d0382a5850fb971ae0df?x-oss-process=style/lg) **以下為多鄰國業績圖表：** ![圖表中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/089b16413d3c08bfe0cdb03586f57a49?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ec0a9d1c91973e6ae50ea4fa1f088838?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cd190dfc3ffd8095f756fa5110180f8c?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/502d484e38205fe30b0f8b09e28ee840?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/be0a672a577e9f4c88b3c6f46f1ce2f8?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/62bf8b8945e270050331197f44b016b9?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c70592b36cdef82d38635db5e17adee3?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cb6850181f10bd26f421372bcb9b5b2d?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e83713d6c54fe3931c8c574a9579bf9e?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f056b239297e43bf8e2d43f4f952ca84?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研關於「Duolingo」歷史文章** **財報** 2025 年 8 月 8 日電話會《[多鄰國（紀要）：調整策略緩解 AI 輿論影響](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32749991?invite-code=032064)》 2025 年 8 月 8 日財報點評《[多鄰國：用户增長承壓，高生態粘性打消變現擔憂](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32749730?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 6 日財報點評《[多鄰國：營銷鬼才 + 遊戲擴充=持續成長？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29371192?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 28 日電話會《[多鄰國（紀要）：加速推進 Max，利潤影響只是暫時](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27681667?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 28 日財報點評《[多鄰國：TikTok 難民潮降温，綠鳥還能飛嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27679593?invite-code=032064)》 **深度** 2025 年 4 月 3 日首次覆蓋《[多鄰國：學習皮、遊戲心？“代碼印鈔機” 才是魂](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28605541?invite-code=032064)》 **本文風險披露及聲明：**[**海豚研究免責聲明和一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [AI.US - C3.ai](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AI.US.md) - [DUOL.US - 多鄰國](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DUOL.US.md) - [LKNCY.US - 瑞幸咖啡(ADR)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/LKNCY.US.md) - [MAX.US - MediaAlpha](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MAX.US.md) - [BIRD.US - Allbirds](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BIRD.US.md) - [600130.CN - *ST波導](https://longbridge.com/zh-HK/quote/600130.CN.md) - [HIGH.US - Simplify Enhanced Income ETF](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HIGH.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。