--- title: "亞馬遜、谷歌、微軟們巨星隕落？美股 “流星雨” 還得下" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/3625957.md" description: "加息走到 How Long 上，機會差異到來，港股會有絕地反擊嗎？" datetime: "2022-11-08T12:33:13.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/3625957.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/3625957.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/3625957.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 亞馬遜、谷歌、微軟們巨星隕落？美股 “流星雨” 還得下 伴隨三季度巨頭隕落的流行雨，全球股指今年到現在跌幅普遍都達到了 20-30% 之間，從估值的角度，標普 500 指數的 PE 估值只有過去五年估值歷史分位的 8% 左右，看起來足夠便宜。 那麼，到現在這個位置，加息走到哪裏了？估值到底殺完了嗎？估值殺完了之後，會有業績殺嗎？業績殺到底會有多慘烈？ 這兩大問題幾乎是壓在海豚君所看的大多數公司的兩座大山。因此海豚君在深入分析個股之前，先嚐試從個股和宏觀層面粗淺地探討一下這兩大問題。 **一、估值殺：加息到底有完沒完？** 今年年初以來，美聯儲經過六次加息（前兩次 25、50+ 最近四次每次 75 個基點）後，美聯儲的政策利率已經從零利率（0-25 個基點）加速推進到了 3.75%-4%。 在觀察幾個核心指標：（1）9 月核心 CPI 6.7%，加息啓動以來的九個月內波動在 6%-6.7% 之間；（2）9 月核心 PCE 5.15%，九個月波動在 4.7-5.4%。尤其是 9 月單月，在加息大步快跑追趕通脹過程中，通脹環比同比似乎都在拉大。 由於全球上一波通脹的歷史太過久遠，而從長週期從有限的歷史信息來看，之前每一輪通脹週期當中，**美聯儲加息之後政策利率的頂點都明確超過了當輪核心 PCE 通脹率的頂點。** 那麼有一種很大的可能是，當市場似乎把利率預期到 5.0-5.5% 左右的時候，市場真實利率 (相對於需求側驅動的通脹率) 逐步轉正，加息有希望逐步到頂。 以 9 月 5.15% 的核心 PCE 作為參照，當前政策利率在 4%，只需要兩次 50 個基點 + 一次 25 個基點就能達到。**而美聯儲 11 月加息會議公佈後，市場正在打滿這個預期：** 從海豚君 11 月 3 日在彭博上截取的市場對加息的預期基本對應接下里 12 月和 1 月的加息當中各加 50 個基點，跟上通脹率水準，然後進入慢加息或高位停滯，到 2023 年下半年開始有人預期會降息。 這一輪美聯儲加息三階段：“加息踩油門、利率高水準、高息拉鋸戰”。在這三階段中，如果接下來兩次用 75+50 的組合，會迅速把利率推升到超越當前核心 PCE 的區間，因此加息踩油門基本進入尾聲，這個也是美聯儲在最新的加息會議上傳遞的核心信息。放緩加息速度之後，剩下最重要的問題是加息的終點在哪裏，以及在這個終點位置上要停留多久。 而如果參考之前的加息週期每次都超過核心 PCE 的情況，把加息的終點預期在 5.25-5.5% 左右，當期預期 5-5.25% 的終點預期，也正在靠近這個臨界點。尤其是在逐步靠近終點的情況下，越快的加息速度除了臨時性的驚嚇，很可能是會讓市場接下來認為越來越接近於加息的終點。 在這一波加息速度和終點不斷抬升的過程中，無風險資產美債收益率不斷攀升，導致全球權益市場普遍遭遇了殺估值。**進入緊縮性高利率要維持多久的階段，這個對於海豚君重點關注的港、美市場來説，有着完全不同的意味：** 1）.港股作為美元的外圍市場而承載的主要是內地資產，強美元週期內，美元持續流出導致估值在各大市場中完全墊底。**而加息到頂、流動性企穩，對港股來説是卸掉了一座大山**；而業績基本面上跟隨內地政策，港股以地產和科技股為核心的公司已經經歷了最差時刻，後面有修復預期，由超低估值作為安全邊際，港股的機會也許正在靠近，宏觀方面真正的風險其實主要就剩下退市問題。 1）. 而對於美股資產而言，加息最猛的階段過去，但高息長久維持，**更多是要讓經濟充分領受高息的 “寒氣”，讓高借貸成本傳導到每一個本幣計價經營的行業，換句話説，高息持續多久影響的是美股公司的業績基本面是否會爛掉。** **從控制通脹的角度，在就業率居高不下的情況下，是需要把失業率打上去，經濟進入微衰退狀態，才能打破人力不足、薪資上漲、物價上漲的循環當中，從美聯儲 9 月份的經濟預測數據中也能看到這個意圖。** ![image/x-emf 圖片格式不支持](https:) 所以，對於接下來的美股，走出系統性殺估值的壓力之後，接下來一個階段會更加側重公司基本面本身的表現。接下來，海豚君就從基本面的角度，看一下美國經濟到底走到哪裏了？ **二、個股巨頭裏的宏觀眼：“巨頭隕落” 流星雨背後的 B、C 二極分化** 一個詞來概括剛剛落下的美股三季度財報季的話，**“巨頭隕落”**恐怕是最點題的描述。海豚君覆蓋的巨頭當中，蘋果成為美股巨頭中唯一還算堅挺的脊樑骨，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 都已悉數卧倒。 而仔細看這裏的卧倒，更多是預期的 “卧倒”，四季度指引一概差，考慮到指引本身有公司市值管理、預期引導等主觀性因素，海豚君重點來觀察三季度實際業績本身所隱含的核心信息： **1）本土業務增長不遜色** 從互聯網科技五巨頭的整體收入增長來看，五巨頭北美業務收入（用盡量精準意義上的美國地區收入，如無美國再用近似地區取代）三季度不僅沒有降低，反而還在加速增長，沒有巨頭們指引得那麼悲觀。 **2）to C 生意強於 to B 生意** 而詳細分類可以看到，這波邊際變化當中，面向 to B 客户的生意創能變差的速度明顯快於面向 to C 客户的生意： **a). to B 業務之廣告：**廣告平台普遍賺的是企業主的廣告預算，收入增長放緩的坡度非常快，結合海豚君上篇對廣告板塊的綜述[《寒氣傳遞接力賽，谷歌、Meta 沒有免死令》](https://longbridgeapp.com/topics/3608015?channel=t3608015&invite-code=276530)，廣告主不看好經營前景應該是很大的因素。 **b.) to B 業務之公有云：**雲業務對應的是企業主對於 IT 支出的預算。可以看到，除了谷歌由於基數較低之外，三大公有云巨頭的收入增長整體明顯放緩，增速從三季度 40% 迅速拉低到 31%。 **C.) 而 to C 生意更能挺：**相比於整體 to B 業務的拉胯，做 to B 生意的實物商品銷售似乎日子更好過一些，當然蘋果和亞馬遜這個季度都有自己的特殊因素——蘋果新品發佈會提前一週，另外 Mac 二季度因為國內疫情發貨受影響，亞馬遜一部分是因為 Prime Day 今年移到三季度帶來大概幾個百分點的增長拉動。 **d）為何 to B 生意先歷劫、to C 生意反而相對堅挺？** 而且海豚君注意到這個發現呼應了美國宏觀數據 GDP 當中，私人投資萎縮而居民消費的相對堅挺。而原因為何？海豚君嘗試從巨頭的盈利能力看先看一下原因： 從五巨頭的整體經營利潤來看，整體收入相對堅挺的情況下，巨頭利潤不約而同齊齊下行，而歸納原因來看： **（1）美元升值壓制毛利率**：從微軟的指引來看，美元升值除了壓制公司的收入增長，還壓制的公司毛利和利潤表現； **（2）資源成本壓制**：雲業務的投入構成要素中除了服務器設備，最大的可變成本除了人力，就是電費，亞馬遜提到了電費對雲業務的毛利率壓力； **（3）人力成本壓制**：這波週期各大費用項中，最為剛性的是以人力投入為核心要素的研發投入成本。 **（4）競爭環境惡化**：谷歌和 Meta 毛利率下行的核心原因與國內騰訊廣告業務如出一轍，是行業新玩家入局、流量短視頻化之後，短視頻流量變現能力弱，但帶寬成本等較高，導致毛利率結構性下行。 可以看到，剔除競爭惡化的廣告行業，三季度巨頭支出變化的最大邊際變化在**於成本率上的惡化導致盈利能力進一步下行**：之前巨頭在壟斷地位下，雖然三費率惡化，但在成本上基本保持着成本的規模效應能力，但三季度美元升值、資源成本上升開始產生明顯負面影響。 只有做 to C 業務的蘋果和亞馬遜的北美零售還比較穩定的盈利能力。 而從 a)-d) 這些信息拼圖放在一起，大致可以推測到這樣一個比較完整的圖景： **這波 企業 vs 員工的較量當中，由於勞動力短缺，企業相對議價能力下降，除了要忍受能源類成本（物價）的上升，還承受了人力成本壓力。除此之外，出海成功的巨頭還要承受美元匯率上行的壓力。而從員工的角度，承受的主要是物價上行壓力，比企業的壓力少了至少兩層。** 而企業盈利能力下行明顯後開支縮減開支，而廣告和公有云支出（其中廣告是費用性開支，公有云是費用化的資本開支，呼應 GDP 當中私人投資的收縮）都是收支彈性可變的外部性開支，對應海豚君所看的平台經濟型互聯網廣告和公有云服務平台率先感受到企業成本上行的壓力。 **三、美國的居民消費到底還能 “支稜” 多久？** 到這裏基本可以看到，在經濟增長的核心支點——居民消費、企業投資、政府投資/消費和淨出口當中，不考慮外需和逆週期性政府投資/消費行為，真正的內生性自然增長主要只剩下居民消費一端。接下來，我們就看一下居民消費還剩下多少後勁。 **1）“掏空” 疫情存款** 到 9 月可以看到，美國居民基本已經掏空了疫情時候的超額存款，儲蓄率（儲蓄/可支配收入）已經掉到了 2007 年之前才有的水準。 **2）掙光花完，零餘糧** 而從人均可支配收入和月人均消費來看，美國人每個月平均能支配的收入（還包括了要繳納的社保）不到 4700 刀，就要花掉 4400 多刀，真正能留給自己的餘錢聊勝於無。上一波收入和支出之間這麼低的比例同樣要回溯到 2007 年左右。 **3）花明天的錢？餘糧耗盡 + 成本上升，挺多久是個問題** 在透支未來消費上，以最主要的兩項——房貸和消費貸來看：房屋銷售市場似乎馬上要涼，但消費貸款仍然堅挺。先看房價： a). 房價堅挺：從 9 月情況來看，美國新房價格同比環比都較為堅挺，二手房銷價環比已呈現下滑趨勢 b). 房屋銷量下泄：無論是成屋還是新房，進入 9 月之後下滑都非常明顯，同比跌幅都在 15-25% 之間 而接下來看的話，**美國房貸利率目前已經飆升到了 7%，後續繼續加息，房貸利率大概率會拉到 8% 以上，**這個款本付息的壓力，估計會直接讓買房客望而卻步，房地產市場大概率涼涼。 在看消費貸，美國的消費者貸款餘額到 9 月底似乎並沒有看到什麼影響，還在穩定增長當中，消費貸的利率上漲程度雖然沒有房貸飆漲得那麼厲害，但 9 月消費貸款的綜合年化利率已接近 22%，超過了疫情前的水平，在餘糧耗盡的情況下，居民消費還能加多少槓桿需要打一個問題。 **4）唯一底氣——工作不愁找，遇上美聯儲這個大敵？** 如果説當前支撐居民還能繼續往前走下去的話，在海豚君看到的數據中，似乎主要的安全感都來自於拉爆的就業市場，最新就業數據分析請參考《[中國資產拉爆，中美為何冰火兩重天](https://longbridgeapp.com/topics/3622018?channel=t3622018&invite-code=276530)》。 可以看到，10 月數據當中唯一能感受的就業矛盾緩解的一點就是，就業高流動下（高入職、高離職），淨失業人數有所上升，失業率從歷史低點小幅上升到了 3.7%，這距離美聯儲預期的 4.4% 左右的失業率還有很遠。 如果深究美國就業市場的供應矛盾，我們以 10 月為例，先來看當前美國非農就業的行業分佈：從私人和政府兩大部門來看，顯然私人部門用人佔比再 85%，私人又分私人商品和私人服務，其中私人服務佔大頭，而私人服務當中，用人集中的四大行業主要是零售、專業和商業服務（類似地產經紀服務、會計審計、IT 外包等等）、醫療和社會救助、以及休閒與酒店。 從這些行業就業人數相比疫情前的恢復程度來看，除了運輸倉儲就業人數遠超疫情前（以 2020 年 1 月為基準）。前面海豚君説的四大人力密集型服務行業中，僅有休閒和酒店行業沒有走到疫情前的水平。 而結合這些行業目前仍待填補的崗位，可以看到核心的新增需求主要來自於**醫療保健/社會救助、專業和商業服務，住宿餐飲更多是回補疫情中流失的就業人口，前面兩項就佔到了私人部門疫情後新增需求的 50%。** 其中醫療保健和社會救助的多增崗位明顯帶有疫情 “餘震” 的影響：**似乎經歷疫情後，人們對醫療服務和社會救助這種勞動密集型行業的用人需求更高了。** 按照海豚君的估算，如果要把崗位空缺數和失業人數的比例關係調回到疫情前緊平衡狀態（1.2 左右），目前的崗位空缺數需要從 1000 萬 + 待填崗位回落到 700 多萬，需要淨減三百多萬多崗，而這三百多萬崗，剛好對應着疫情後多增的三百多萬崗位需求。 從新增崗位需求的分佈可以看出，如果説其他行業有一定 “貨幣量寬” 帶來的注水性需求，一定程度通過提高利率後打擊需求來壓制**，但似乎醫療保健剛需性質比較重，並不是那麼容易打擊到。換句話説這波美國勞動力的供應緊缺，雖説有 “注水” 的需求帶來了，也有疫情後人們需求的結構性變化導致。** 而對於就業矛盾的解決，**指望提高美國勞動參與率基本上希望渺茫，**雖然美國停掉了疫情補貼發放，但今年以來勞動參與率基本絲毫未動，持續低於疫情前的水平，而勞動人口還能恢復到疫情前水平，主要是靠人口總數提升，目前美國人口大概比疫情前增加了 200 萬人。 因此，在不大幅放開移民、補充美國勞動力供給的情況下，再加上疫情前勞動力供給本身就在緊平衡的狀態，目前的這種需求 + 結構性摩擦引起的就業矛盾，**只有靠其他行業大幅裁員來貼補醫療、專業商服行業的額外新增需求**，才有可能把失業率拉回到美聯儲預期的 4.4% 左右（2017 年的水平）。 **而美聯儲的加息政策，意義正在於此：**在企業已經感受到經濟寒意的情況下，通過抬高借貸利率，把寒氣也傳遞到居民，壓低居民部門的槓桿擴張速度，把利率敏感型行業，譬如房地產行業通過加息加到交易 “冰封” 狀態，肢解這些行業的用工需求，來曲線緩解醫療保健等行業的就業矛盾。 而結合海豚君前述分享的地產銷售情況，房地產行業應該已率先感受到寒意，當前房貸利率飆升到 7%、且進一步往 8-9% 邁進的情況下，當下居民區加槓桿買房毫無意義。房地產市場冷卻後，CPI 中佔比最大、也是驅動當前 CPI 飆漲的主要項目——居住價格下行只是時間問題。 **整體上，如果把前述 1）-4）放在一起可以看到這樣一個圖景：** **a). 居民消費從 “餘糧”（超額儲蓄量）、即期收入的消費潛力（可支配收入量相對消費支出已接近極值，進一步加大開支可能需要借錢消費）、借錢消費成本上升來看，居民消費進一步驅動經濟增長有明顯 Bug。** **b). 當前，居民消費的唯一保險項——“工作不愁找” 來看，基準利率上行到 4-5% 之後，利率敏感型行業的就業需求壓力會大幅加大，在一定程度上緩解就業矛盾，但在結構性就業摩擦下，美國就業市場高就業、高失業的情況可能需要持續很長一段時間：** **按照海豚君前述所説，如果需要淨減 300 萬崗位需求，即使每個月淨減 50 萬人需要六個月；如果每個月 30 萬人則需要 10 個月。但是 2010 年這 12 年以來，美國就業市場從來沒有出現過連續半年每月淨減 30 萬人的情況，這種級別的裁員，可能需要一場排得上號的經濟危機才能解決。** 而如果不解決這個矛盾，在價格的構成要素中，人力成本（環比持續正增長，且同比增速目前在 5% 左右，與核心 PCE 基本一致）大概率會持續以超越 2.5% 增速持續上升，CPI 要拉回到 2% 的中性水位非常難。 **而在這個勞動力供需再平衡的過程中（從就業矛盾數據來看至少半年起步），用工薪水可能比較難下行，導致利率需要持續維持在高位。** 海豚君注意到，市場一些人預計到明年下半年基準利率就會鬆動，如果最終的勞動力平衡是半年起步的話，海豚君傾向於市場預期偏樂觀，加息到頂之後，可能滯漲還會保持一段時間。 同時，這個就業在平衡的核心其實就是勞動池子不變的情況下就業人口的行業性轉移：房地產服務行業人員轉移之後，加上居民消費釋放潛力到頂，下一個邊際變差的可能就是**可選服務消費行業，譬如外出餐飲、住宿、可選性商服等等。海豚君關注的互聯網行業中，Airbnb、Uber Eats 可能都會有一定風險。** **四、小結：** **a.) 在加息上行殺估值上：**加息三件事（How Fast、How High，How Long）上，加息速度問題已過，高度上海豚君傾向於認為市場也已經接近定價差不多了，而高息待多久的 How Long 上，海豚君認為市場偏向於樂觀。 b.) **高息拉鋸的市場影響上：**不同於利率終點不斷被抬高過程中全球市場殺估值，高息持續多久主要是影響美國國內經濟的衰退預期，對應美國個股業績惡化的程度。因此，當收水殺估值的階段過後，海豚君重點關注的港股市場終於能夠看到一座大山的移走，港股機會靠近，有希望看到估值的修復。 **c) 在美國衰退力度上：**海豚君傾向於認為高息之後，美國經濟在結構性就業摩擦之下，滯漲可能會持續一段時間，期間居民消費能夠進一步釋放的潛開始明顯枯竭，居民可選性服務消費，譬如 Airbnb、Uber 等代表的行業，也會面臨消費的衰退，業績基本面變差的情況，會逐步從做 to B 生意的企業，往做 to C 生意的企業蔓延，甚至重人力服務性的企業，中間可能會出現收入和成本錯配（收入先變差，人力成本還在高企，之後再裁員的情況）。 **對於目前已經配置在海豚君持倉中的美股個股，接下來海豚君會基於基本面和預期情況來重調估值，優化配置，敬請關注。** <此處結束\> 歷史文章參考： **美股綜述** 2022 年 5 月 30 日《[美國只有衰退，才能打敗通脹大老虎？](https://longbridgeapp.com/topics/2691164?channel=t2691164&invite-code=276530)》 2022 年 5 月 9 日[《四面圍攻，美股能否挺過輕量版石油危機？》](https://longbridgeapp.com/topics/2536059?channel=t2536059&invite-code=276530) 2022 年 2 月 14 日[《美股狂歡結束，太多人在裸泳》](https://longbridgeapp.com/topics/1919108?channel=t1919108&invite-code=276530) 2021 年 12 月 3 日《[打誰要收了，谷歌、Meta、奈飛們還有下半場嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/1444028?channel=t1444028&invite-code=276530)》 **3Q22 行業綜述：** 2022 年 11 月 3 日三季度美股網絡廣告[《寒氣傳遞接力賽，谷歌、Meta 沒有免死令》](https://longbridgeapp.com/topics/3608015?channel=t3608015&invite-code=276530) **本文的風險披露與聲明：**[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOGL.US.md) - [GOOG.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOG.US.md) - [AMZN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMZN.US.md) - [AAPL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AAPL.US.md) - [MSFT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MSFT.US.md) - [NFLX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NFLX.US.md) - [TCEHY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCEHY.US.md) - [00HSI.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00HSI.HK.md) - [ABNB.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ABNB.US.md) - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00700.HK.md) - [MAC.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MAC.US.md)