--- title: "巨頭輪流錘，百年迪士尼也撐不住了？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/3628755.md" description: "為了流媒體，迪士尼犧牲代價太大" datetime: "2022-11-09T03:11:31.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/3628755.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/3628755.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/3628755.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 巨頭輪流錘，百年迪士尼也撐不住了？ 大家好，我是海豚君！ $迪士尼(DIS.US) 美東時間 11 月 8 日美股盤後發佈了 2022 財年第四季度（2022 年三季度）業績。作為本財年最後一個季度，迪士尼意外收了個爛尾。在前三季度的故事演繹下： （1）疫情壓抑太久，儘管物價、貸款成本連環上漲，但工作不缺和工資漲不停下，漲價也壓不住線下出行的需求，哪怕是主題公園這樣的可選消費服務。 （2）流媒體為搶用户爭破腦，內容戰開打，燒錢不止，虧損新高。 （3）總之，百年傳統業務主題公園 “加量” 迴歸，覆蓋流媒體的虧損、有線電視的垂暮以及為了 Disney+ 獨家後而刻意減少的內容分發，新的收入結構和利潤結構形成。 **但風險在於，在內容成本持續走高下，“公園熱” 何時放緩？流媒體虧損何時修復？**兩邊的邊際拐點相反，一旦打破平衡，那麼熊市時期投資者最在意的利潤就要守不住。 而就在這迪士尼上交收官業績中，似乎在逼近上述風險。儘管管理層表態流媒體的虧損拐點已到，2024 年將如期盈利。但海豚君擔心的是，為了保證流媒體的獨家內容，傳統業務的收入會在此之前先一步萎縮，繼而造成利潤持續趴地。而主題公園在漲價後還能保持多久的熱度也是一個玄學。對於短期來説，僅有一個 “內容週期” 還能給市場帶來一些期待。 **回到本季財報，核心要點如下：** **1、總收入 201 億元，同比增速陡降至個位數 8.7%，顯著低於一致預期的 213 億。**相較於核心投行的最新預期，除了主題公園業務勉強達標外，其他傳統業務包含流媒體業務創收均不及預期。 展望 1Q23FY，暫時不用特別悲觀。一方面下季度有口碑不錯的《黑豹 2》、《阿凡達 2》等影片上映，另一方面流媒體業務可能會在漲價、廣告訂閲套餐的推動下獲得改善。與此同時，雖然在 10 月提價、又有颶風影響，但從遊客的入園情況來看，主題公園的需求仍然強勁。 **2、流媒體訂閲上主要亮點是**用户淨增超預期，本季度 Disney+ 新增了 1210 萬人，比市場預期的多了 200 萬。ESPN+、Hulu 雖然漲價，但表現也不差。 本季度流媒體創收表現不佳，主要是廣告走弱以及更多的用户轉向高性價比的打包價。**不過從管理層的戰略上來看，下季度開始會將更多的關注點放在流媒體的變現上。**漲價（Disney+12 月漲價）、廣告支持套餐都是為了做高收入和盈利，管理層允諾 2024 年流媒體業務盈利的目標不變。 **3、影視內容業務，**雖然有《雷神 4》等漫威電影的熱賣，但為了優先 Disney+ 的內容供應，公司大幅減少了內容向外授權，同時會有部分新電影只上線 Disney+ 或者是比以往更快的安排線上資源，從而影響潛在的影院票房和家庭電視點播的收入。最終導致本季度收入 17.4 億，同比下滑 15%，與市場預期 20.6 億差距較大。 **4、主題公園業務，相比而言較穩健。**雖然增速放緩明顯，但去年基數不低，同時今年也遭遇了颶風 “伊恩” 影響，奧蘭多公園被迫關閉了兩天，管理層表述伊恩對三季度的利潤影響有 0.65 億，約佔當前利潤的 4%。 展望 1Q23FY，假日較多，雖然 11 月初又有颶風 “尼科爾” 開始在佛羅里達州登陸，預計也會對主題公園業務產生影響。但自從 10 月 11 日美國本土公園門票、服務產品等統一漲價約 10% 後，從德銀跟蹤的遊客入園情況來看，似乎未看到需求端有減弱的跡象，今年整體入園數據優於疫情前 2019 年。 國際公園上，巴黎迪士尼樂園的情況正在好轉和恢復，抵消了上海迪士尼的部分損失。 **5、利潤被內容成本狂削**：本季度實現經營利潤 16 億，與上年同期基本持平，顯著弱於市場預期的 20.5 億。除了主題公園受通脹、獲客影響而支出飆升之外，其他業務主要是被高昂的內容成本拖累。隨着今年的電影大片陸續上線 Disney+，流媒體的虧損創了新高，經營虧損率達到 30%。但管理層表態，流媒體的虧損拐點已經到來，暗示下季度的虧損將會改善。 **6、自由現金流存在季節性 “虛高”：**本季度自由現金流為淨流入 13.76 億元，其中主要是經營性現金流淨流入 25.2 億元貢獻，在利潤被壓縮下還能環比增加明顯，主要是由於本季度應付款項多了近 10 億，而上季度是減少的。 從歷史來看，每年四季度均會出現這樣的一個虛高情況，可能與供應商之間的支付節奏有關，並不能簡單視為現金流大幅改善。同比來看，自由現金流下降 10%。 截至 10 月，公司賬上現金 116 億，還算充足。 _海豚君隨後會通過長橋 App 與海豚的用户羣分享電話會紀要，感興趣的用户歡迎添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚君羣，第一時間獲取電話會紀要。_ **長橋海豚觀點** 迪士尼收官季的業績表現，只有 “流媒體用户增長大超預期” 這一個亮點。相比於前三季度營利雙超預期的強勢，四季度為了保住流媒體用户增長這個指標，對傳統內容業務的犧牲代價着實有些大。 **這讓我們開始留意，市場是否高估了迪士尼內容週期對最終整體業績的貢獻。**管理層也預料到這種不健康的增長路徑，電話會中開始**強調未來對收入、盈利**而非僅僅是用户指標的關注。 相比而言，讓海豚君稍微放心的還是主題公園業務。雖然這個季度收入不及一致預期，但基本達標了核心投行的預期。從疫情前的正常年份來看，二、四季度也並不是旺季，收入環比走弱並不算太出人意料，並且消費品的需求比較旺盛，增速環比有所加速。兩塊業務更適合加總來看，四季度環比增長且絕對值繼續在創歷史新高。 **不過公司希望將通脹的壓力傳遞給消費者，**10 月 11 日三年門票價格沒變的美國本土迪士尼公園開始漲價，平均漲幅約 10%，**從目前的客流量來看，暫未看到消費者的牴觸**。 只是如果高息環境持續，企業紛紛妥協裁員，消費者可支配收入預期走弱，那麼優先削砍的需求也是偏向娛樂這種可選消費。那麼對於強勁了一年的主題公園，恐怕難免會陷入增長乏力的狀態。**而這一點恐怕也是市場可能偏樂觀的地方。** **因此從宏觀上來説，迪士尼未來可能存在一個整體業績轉弱的拐點，但內容週期的到來似乎又能給公司增加一些風險抵抗。**海豚君認為，未來的 2023 財年一季度（4Q22CY）恐怕是此輪內容週期的巔峯季。隨後在高基數和宏觀經濟的壓力下，迪士尼的業績轉弱拐點會出現，但流媒體的盈利拐點可能還要等到 2024 年末，收入結構的變化會造成利潤率需要度過一段趴地的尷尬期。 **本季財報詳細解讀** **一** **認識迪士尼** 作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《[迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”](https://longbridgeapp.com/topics/1194237?invite-code=032064)》中有過詳細介紹。這裏呈現最新的業務架構情況，便於投資者閲讀財報前初步瞭解。 （1）迪士尼業務結構主要包含了四塊，影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。 （2）【主題公園及商品零售】多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。 （3）【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質上就是在做迪士尼影片的製作發行，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。 ![圖形用户界面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/kzT9dBzEkmsG7z1SN6jQxCAMqne9sy52.jpg?x-oss-process=style/lg) 來源：迪士尼財報、海豚君繪製 **二** **收入：顯著低於預期，漲價能拯救下季嗎？** 本季度迪士尼實現總營收 202 億美元，同比增長陡降至 8.7%，多方面原因造成業績顯著低於市場預期（～212 億元）。 從收入增長的貢獻角度來看，**除了主題公園還算穩定外，有線電視、影視內容收入拉胯嚴重，傳統業務修復趨勢顯著走弱。流媒體雖然用户增長靚眼，但更多的打包價用户、廣告走弱拖累了整體收入。** 雖然漫威的《雷神 4》票房不錯，但為了保證流媒體 Disney+ 上更多的獨家內容，內容向外授權越來越少，並且線下影片會加速安排線上資源，繼而帶來分發收入的降低。 有線電視則因為去年同期有 NBA 總決賽的原因，有高基數影響。不過有線電視行業基本屬於夕陽產業，存在被流媒體遷移用户的大趨勢。 **再來看具體細分業務情況：** **1、流媒體業務（DTC）** 雖然對公司當下的收入、利潤貢獻不高，流媒體業務確實支撐公司成長性的主要邏輯，是市場對迪士尼未來估值上升的主要推動力。 本季度實現收入 49 億元，同比增長 7.6%。雖然訂閲用户增長亮眼，Disney+ 用户新增 1210 萬，比市場預期多了 200 萬，但由於廣告走弱、用户轉向高性價比的捆綁包、匯率等影響，整體收入差了預期不少。 本季度流媒體 Disney+ 用户的新增，主要來源於除北美、印度之外的其他地區。海豚君猜測，估計與迪士尼近期主推的歐洲、拉美地區有關。截至 10 月，Disney+ 總用户規模達 1.64 億，全平台用户規模達到 2.36 億。 ESPN+ 雖然在 8 月進行了大幅漲價（+43%），但本季度增長還不錯，凸顯了 ESPN+ 的產品競爭力。10 月、12 月 Hulu、Disney+ 也選擇漲價，漲幅也不小，尤其是 Disney+，為了給廣告套餐讓路，硬生生從 7.99 美元漲至 10.99 美元，而 7.99 美元變成了 Disney+ 廣告套餐的價格。 單從價格上來看，劇集資源更弱的 Disney+ 廣告套餐價格比 Netflix 的 6.99 美元還要貴，建議關注電話會管理層披露更多關於廣告套餐計劃細節。 單用户價格 ARPU 被匯率和捆綁價有所削弱，但漲價的 ESPN+ 環比提升。 **2、主題公園與消費品** 本季度主題公園雖然不及市場預期，但相比其他業務而言依然算穩健。不過不同於以往的營利雙增，四季度經營利潤率顯著走低，公司解釋為高通脹對商品採購成本帶來不小的壓力。 本季度實現收入 74.3 億美元，同比增長 36%，其中樂園體驗收入 61 億，同比增速 46%，放緩明顯。這次美國本土市場增速放緩比較明顯，除了颶風伊恩的影響（減少 0.65 億利潤），海豚君認為，恐怕與本季度線下流量回歸接近尾聲有關。 10 月 11 日，公司宣佈漲價，希望將通脹的壓力傳導到消費者身上，雖然從目前來看遊客流量還是保持高位（超過同期 2019 年水平），但從增長貢獻來看，後續的增長可能更多的需要靠漲價來帶動。 **不過海豚君提醒，在下季度的 “旅遊旺季 + 創立 100 週年” 拉動效果之後，主題公園的熱度和業績可能也會出現一個增速拐點，作為收入貢獻最大的一項業務，會帶來公司短期業績壓力。** 除了漲價外，隨着亞洲市場疫情封鎖逐步放開，未來能夠寄希望的增長動力還來源於日本、上海、香港迪士尼園區。在疫情前正常年份，國際園區的收入貢獻接近 1/3。因此他們的修復也會驅動整體收入增長，不過因為匯率的原因，可能還需要打一個折扣。 **3、影視內容銷售** 內容銷售收入主要與當季迪士尼的電影發行表現，以及其他電視節目內容分發授權、家庭電視點播付費相關。本季度迪士尼上映了漫威大片《雷神 4》，截至當前全球票房共 7.61 億，另外《女巫也瘋狂 2》則選擇直接上線 Disney+，《雷神 4》則在線下影院上映一個多月後，於 9 月初也上線了 Disney+。 結合此前也有多部動畫電影直接上流媒體、《黑寡婦》線上線下同時上映的操作，預計未來為了保證 Disney+ 的增長，迪士尼會引導更多線下用户轉移到流媒體上。 但由此而帶來的短期犧牲有點大，內容銷售收入直接少了一大截。劇集的對外授權收入減少，電影的潛在票房收入也被壓縮。 四季度影視內容收入近 17.4 億，同比下滑 15%，創近三年單季收入新低。**但實際上，迪士尼還身處於自己的內容週期**，年底的《黑豹 2》、《阿凡達 2》以及明年初的《蟻人 3》都是旗下著名 IP。截至目前《黑豹 2》的首映和《阿凡達 2》的預告口碑反饋不錯，預計最終票房不俗，不過值得一題的是，中國大陸暫未引進，僅在中國香港、中國台灣地區上映。 **但問題是，如果為了後續繼續為了保流媒體的用户，而選擇犧牲內容分發和影院的收入，是否預示着市場的預期偏樂觀了。**畢竟流媒體還在競爭打架階段，漫威、盧卡斯、皮克斯工作室的內容又是旗下王牌，上線 Disney+ 能夠保證迪士尼在流媒體戰場較強的競爭優勢，但犧牲掉的是真金白銀的短期票房收入。 **Disney+ 的大幅度漲價、推出廣告套餐，都是管理層希望趕緊挖掘流媒體變現能力的動作，未來是否能夠打平原來的影視內容收入，還是個問號。**但可以相見的是，短期來看難度不小，並且在盈利能力上，恐怕也不及穩態下能夠維持 15-20% 經營利潤率水平的影視內容銷售業務。 在美國流媒體都在重金投資獨家內容的時候，切斷相互授權的時候。反觀中國長視頻平台，已經走過了競爭最激烈的階段，從割裂走向合作，除了保證幾個頭部大作獨立輸出的基礎上，內容共享的情況越來越多。**這是屬於集體式追求行業效益，這種情況下反而可以倒逼上游內容成本改善優化。**但顯然，剛剛開打不久的美國流媒體行業，離這樣的 “覺悟” 還要很久。 **4、有線網絡** 傳統廣播電視媒體本季度同比下滑 5%，主要系去年同期有 NBA 總決賽導致高基數影響。但傳統有線電視走弱是大趨勢，各個流媒體平台在內容端槍火密集下還能各自 “和平” 擴張，主要瓜分的就是有線電視的用户時長。 **三** **利潤端：全線走弱，結構性導致的調整還會持續** 在上季度還被市場稱讚的利潤率趨勢，四季度卻狠狠打臉。流媒體虧損進一步加大，傳統業務似乎都有頂點向下趨勢。除了收入增長減速，對偏固定類的成本支出分攤壓力增加以外，通脹也被公司拿來解釋主題公園利潤率削弱的原因。四季度實現經營利潤 16 億，同比持平，顯著弱於市場預期的 20.5 億。 這裏海豚君建議大家關注管理層電話會的解釋，海豚君第一時間將會議紀要發佈在長橋 app 或投研羣，感興趣可添加微信號 dolphinR123 獲取。 **不過海豚君認為，在主題公園之外的業務上，更高的內容成本投入沒有換來相同增幅的收入，是造成整體利潤被壓制的主要原因。**本質上還是體現了競爭加速下，內容端急劇溢價對公司盈利能力的削弱。結合 Netflix 的經營利潤率水平，也在競爭凸顯的去年下半年開始，逐年優化 3 個點的走勢被打破，反而環比逐季下降。縱使有匯率的原因，但也處於停滯不前的狀況。 迪士尼管理層提出，即將迎來流媒體虧損拐點，這基本符合核心投行的預期，即四季度的虧損程度是最高點，隨後是逐步改善，直到 2024 年流媒體實現盈利。但海豚君認為，在此之前迪士尼因為收入結構的變化，整體盈利能力的走弱也很難避免。 <此處結束\> **長橋海豚「迪士尼」相關文章** 財報季 2022 年 8 月 11 日電話會《[迪士尼：線下需求火熱，調低中長期流媒體用户指引（3Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3295046)》 2022 年 8 月 15 日《[迪士尼：主題公園 “高熱” 不散，流媒體跑步擴張](https://longbridgeapp.com/topics/3317463)》 2022 年 5 月 12 日電話會《[迪士尼：下半年內容強勁、公園景氣持續，降低內容授權、亞洲公園關閉是不利因素（2Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2557240)》 2022 年 5 月 12 日財報點評《[迪士尼：傳統業務加速利潤釋放，奮力輸血流媒體](https://longbridgeapp.com/topics/2555616)》 2022 年 2 月 10 日電話會《[逐步進入內容週期，管理層對增長目標信心滿滿（迪士尼電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1908418)》 2022 年 2 月 10 日財報點評《[迪士尼：流媒體增長恢復榮光，更漂亮的是主題公園](https://longbridgeapp.com/topics/1906809)》 2021 年 11 月 11 日電話會《[疫情干擾，迪士尼內容週期且看 2022 財年下半年（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1306130?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 11 日財報點評《[流媒體增長拉垮，迪士尼的漫漫轉型路也難走了？](https://longbridgeapp.com/topics/1304364?invite-code=032064)》 深度 2022 年 6 月 1 日《[迪士尼：流媒體泡沫刺破，迴歸主題公園本命](https://longbridgeapp.com/topics/2707832)》 2021 年 10 月 10 日《[迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”](https://longbridgeapp.com/topics/1194237?invite-code=032064)》 2021 年 10 月 15 日《[不斷 “造夢” 的迪士尼，能有 “夢幻估值” 嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/1210415?invite-code=032064)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [DIS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DIS.US.md) - [NFLX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NFLX.US.md) - [300959.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/300959.CN.md)