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title: "京東：就算沒了國補，還是要 “四處出擊”"
description: "國內三大電商巨頭--$京東(JD.US) 於 11 月 13 日首先交付了 3 季度財報。概括來看，本季表現同樣 “割裂”，好壞消息都有。整體上收入仍算穩健，但虧損比預期更嚴重。分板塊看則是核心商城板塊表現出色、收入利潤雙優，而新業務和京東物流的利潤都比預期更差。詳細要點如下：1、收入還行，利潤不行：整體大數上，本季京東總營收同比增長 15%，略高於市場預期的 13%。通電銷售增速雖然確實大幅惡化"
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/36342026.md"
published_at: "2025-11-13T17:37:10.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 京東：就算沒了國補，還是要 “四處出擊”

國內三大電商巨頭--$京東(JD.US) 於 11 月 13 日首先交付了 3 季度財報。概括來看，本季表現同樣 “割裂”，好壞消息都有。整體上收入仍算穩健，但虧損比預期更嚴重。分板塊看則是核心商城板塊表現出色、收入利潤雙優，而新業務和京東物流的利潤都比預期更差。詳細要點如下：

**1、收入還行，利潤不行：**整體大數上，**本季京東總營收同比增長 15%**，略高於市場預期的 13%。通電銷售增速雖然確實大幅惡化，但好在其他業務的增長都不錯。

而利潤上，**集團整體 GAAP 下經營虧損 10.5 億，虧損幅度環比小幅增加，且差於市場預期。**雖然商城業務利潤超預期，但受物流和新業務利潤都比較差的拖累**。**加回股權激勵和攤銷後的調整後經營利潤為正 2.1 億，同樣遜於預期。

**2、雖然國補退坡，自營零售並不差**：由於國補退坡和進入高基數期，**通電產品的收入增速大幅下滑到 5%，比市場保守的預期更差。**這從**統計局公佈的家電類的銷售增速到 9 月僅剩 2.7%**，已可見一斑。

**然而在商超和服飾品類的帶動下，通用品同比增長了近 19%，增速環比不降反增 2.4pct，明顯好於市場預期。**在通電商品和一般商品此起彼落的對沖下，京東整體自營零售收入本季增長 10.5%，大體符合預期。當然，趨勢上增長的明顯放緩還是顯然的。

**3、服務和物流增長更強：**相比還算穩健的零售業務，面向 3P 賣家的**佣金和廣告營收增速則達近 24%，環比走高 2pct**。可見，**京東的 3P 商家生態和變現能力在持續優化當中。**

而**物流性收入，本季收入增長也達到 35%，增速環比大體持平。**除了外賣配送帶來的增量外，結合京東物流自身的公告，主要歸功於來自**集團內部和海外業務的增量履約需求。**

4、**不錯的商城利潤，抵不過新業務的 “無底洞”**：核心業務--**京東商城本季的經營利潤 139 億，**同比增長近 28%，**比市場預期高出整 15 億，**很不錯。**經營利潤率同比明顯提升了 0.7pct，**且**提升幅度相比上季進一步擴大**，商城業務利潤改善的趨勢並沒受到國補退坡的影響。

**新業務虧損本季達到 157 億，環比上季增多約 10 億。**由於公司明確表示本季在外賣上的投入是減少，因此**京喜和海外業務等其他業務上虧損也有明顯增長**。

另外，**東物流本季的經營利潤也明顯不及預期，比預期少約 10 億**，除了因在國內海外更多履約設備的投入，**也可能是因為部分承擔了外賣業務配送虧損**。

**5、成本和費用看為何利潤率惡化：**本季集團**整體毛利率本季為 16.9%，同比走低了約 0.4pct，**是 1Q22 以來的首次下滑**，**這是利潤惡化的第一層原因。其中**主站的毛利率實際是繼續改善的，本季同比提升了 1.3pct；京東物流和新業務的毛利率則都是同比變差的**。

費用層面，**本季整體經營費用共支出 517 億，同比繼續高增 57%**，但**增速和同比淨增加值都較上季所下滑。**

其中**營銷支出增長幅度有不小的收窄，本季同比淨增約 111 億，相比上季淨增的 152 億，明顯減少，**可以推測外賣補貼確實明顯減少了。而**研發費用和履約費用的增長則是相比上季度有所提速的，**背後應當就是由於海外和其他業務投入的提升。

分板塊看，**商城業務的費用率仍在提升，但比毛利率提升的幅度要小。**而**新業務本季費用支出 149 億，環比多支出了 5 億**，**新業務的虧損擴大是由於收入結構變化（毛利下降）以及費用支出增多共同導致的。**

**海豚研究觀點：**

整體來看，海豚認為京東本次業績傳達出的兩個核心信號是：

1）雖然隨着國補的退坡，京東通電商品的銷售情況確實在快速惡化，且比預期的還要更嚴重一些。但好的消息是--**京東的增長沒有市場擔憂的那麼依賴於通電商品的導流**。即便通電商品的增速大幅放緩，但**無論是一般商品、3P 服務還是物流業務**，都仍有能力在各自發展軌道內，**走出獨立的增長。**

2）壞的消息是，雖然在阿里入場後，京東主動也可以説明智地退出了不惜代價對市佔率的正面競爭，使得外賣業務產生的虧損環比收窄。但**京東並沒有就此停止在多項業務上全面出擊，導致商城以外板塊的利潤在繼續惡化。**

具體來看，除了重新拾起 “京喜” 品牌，再度嘗試拓展對白牌商品和對應性價比消費者的覆蓋之外。**近期京東在海外業務上的動作可謂四處出擊。**

包括：1）重新整合上線 JoyBuy 業務**，**以本地化經營方式**，**目標拓展英、德、法等主要歐洲市場；2）收購歐洲本土電子零售企業（MediaMarkt 和 Saturn 母公司），其擁有超 1000 家線下門店，對價 22 億歐元；3）話費約 40 億港幣收購香港本土商超 “佳寶”。

雖然，海豚無意斷言京東這些海外業務的投資會失敗，但國內企業運營海外本土（尤其是實體門店）零售業務並不太有成功的歷史經驗。且無論後期的增量營收、利潤如何，**前期在門店、倉儲、物流等方面的投入不可避免會對集團盈利產生拖累。**

3）對當前的京東或許不再至關重要，但仍有相當參考價值的是 -- 本季度**在總投入減少的情況下，京東外賣的 GMV 環比上季仍有 10% 以上的增長，且定價結構和 UE 模型都在改善**（補貼減少同時，高客單的正餐比重上升）。管理層在電話會上也明確表示，後續京東外賣/閃購的目標是自我造血，但同時也表示如今的外賣盈虧平衡日單量規模會高於原先的 2000w 單。

4）而讓人欣慰的是，京東商城除了成長穩住外，利潤實際也在繼續向好。那麼如我們在上季度已強調的。只要核心業務不出問題，那麼京東就擁有 “回頭” 的選擇。畢竟公司擁有選擇放棄新業務的權利，由此導致的虧損問題是可以解決的。

對後續的展望和判斷上，由於京東外賣逐步失去 “聲量”，市場對京東關注的重點不再過度集中於外賣業務上（當然對新業務的整體虧損還是關心的），逐步迴歸**到了其核心商城業務的增長動能上。**

對此我們可以看到：隨着國補退坡和基數期走高，京東核心零售或者説商城業務增長的放緩，顯然還是不可避免的。雖然在其他業務的對沖下，**即便失去了國補利好，京東可能不會像擔憂的那麼差**。但商城板塊增速仍是由前幾個季度的 15~20% 左右，回落到了如今的 10% 左右 -- 即**京東不再能明顯領跑行業增速或者競爭對手**，**也不能繼續那麼好。**

換言之，**由於基本盤的核心業務仍保持着穩健的態勢**，海豚認為**京東的估值就會有支撐。**但同時，隨着紅利窗口期的逐步結束，**無論是從公司自身承擔支出的能力，還是從市場忍耐公司到處 “亂花錢” 的耐心角度，激進的四處投入並導致商城外的虧損不斷擴大，無疑也會越發不被接受。**

雖然電話會中，公司表示對投入會持謹慎態度。但海豚認為，還是要關注新業務虧損何時能掉頭下行，這一關鍵信號為準。

估值上，由於今年的利潤已基本沒有參考價值，而調整後淨利潤又包含太多非經營性因素，我們以 2026 年核心主站的利潤為主要基準。那麼按 26 年主站經營利潤較 25 年繼續增長 10%，大約為 630 億。剩下的取決於新業務 + 物流對沖後的全年合計虧損會有多少，假設為 300 億，那麼集團整體經營利潤約全年大約 330 億。考慮到如利息等其他非收入可以大體對沖税費支出，就不再扣除税費。那麼公司業績前約 3130 億的市值約對應 9.5x PE。

對長期投資者而言，顯然還是一個不算高要求的估值。

**本季度財報詳細解讀：**

**一、整體收入還不錯，京東沒那麼依賴通電產品？**

1、佔比最大的自營零售業務**，本季收入 2261 億元，同比增速顯著放緩到 10.5%**，從趨勢上，清晰可見在國補利好退坡後，**京東自營零售明顯跑贏行業的 “好日子” 已告一段落。**不過從預期差角度，由於不俗的通用品增長抵消了通電銷售增速的下滑，**整體零售增速相比賣方預期僅是略微低了 0.2%，**算不上預期外的負面信號。

具體來看，**通電產品本季的收入增速僅剩 5%，**雖然市場已預見到在國補退坡和去年高基數的影響下，增長會明顯下滑，但**實際情況還是更差。**根據統計局公佈的數據，**規模以上家電類的銷售增速自 5 月高點後持續跳水，到 9 月已僅剩 2.7%**。可見通電品類在國補退坡後，整體銷售惡化的速度和程度相當嚴重。

**然而在商超和服飾品類的帶動下（**JD 新開了多家線下商城，據披露 JD Mall 的門店數量已超 20 家，京東家電旗艦店的數量也已超過 100 家；9 月出公司上線了 “京東時尚” 標籤，提供篩選後的優質服飾商品**），通用品同比增長了近 19%，增速環比不降反增 2.4pct，也明顯好於市場預期。**即便業績前市場已普遍預期通用商品的銷售會不錯，實際則更加好**。**

因此在通電和一般商品此弱彼強的對沖下，京東本季自營零售本季的增長最終還是大體落在了預期之內。

**2、平台 & 物流也不錯：**自營零售兩相對沖大體符合預期下，面向 3P 賣家的**佣金和廣告營收增速也再度環比走高 2pct 到近 24%**，同樣表現強勁。由此可以推測，**京東的 3P 商家生態和變現能力也在持續優化當中。**

包括京東物流、達達快送，以及外賣業務（截至 3Q 外賣主要還是配送收入，佣金收入較少）的**物流收入同比增長也維持在較高的 35%。**除了由外賣貢獻的增量配送收入外**，**結合京東物流自身的業績公告，主要**歸功於供應鏈和海外業務的不錯增長**。

整體上，在通電和一般商品銷售兩者大體打平，而廣告和物流業務則增長強勁，**本季京東集團整體營收同比增長近 15%**，雖環比有所降速，**小幅跑贏了賣方預期的 13%。**而從其中，海豚認為透露出的一個可能向好跡象是--**京東的增長沒有市場擔憂的那麼依賴於通電商品的導流**。即便國補退坡，通電商品的增長大幅度下跌，但無論是一般商品、3P 服務還是物流，目前在各自的發展軌道內，是能夠走出自己獨立增長的。

**二、不俗的商城利潤，敵不過繼續走闊的新業務虧損**

分業務板塊來看：

1）核心板塊--**京東商城營收同比增長 11.4%。**雖然 3P 業務增長明顯超預期，但其營收佔比僅 10% 出頭（口徑問題），對增速的直觀影響仍有限。

2）京東物流（JDL）本季度收入同比增長 24%，但主要**來自京東集團的內部收入的帶動，導致收入看起來有所虛高。**從本季的內部收入抵消也大幅增長了，可以驗證該情況。

3）**包含外賣業務的新業務板塊**，本季**收入 156 億，環比上季增長 12.6%**，小超市場預期。在本季京東的外賣業務投入有所減少的情況下（外賣收入未必也會環比下滑，但至少不會再明顯增長），因此京東本季**在外賣以外的其他新業務的營收有所增長，也匹配公司在這些業務上投入的增加。**

利潤上，**本季集團整體 GAAP 下依然經營虧損 10.5 億，虧損幅度環比小幅增加，且差於市場預期。**和上季類似，同樣是商城業務利潤不錯，但物流和創新業務利潤不及預期的拖累**。加回股權激勵和攤銷後的調整後經營利潤為正 2.1 億**，**同樣環比上季度下滑，且遜於預期。**

分業務板塊來看：

**1）京東商城經營利潤 139 億，**同比增長近 28%，**比市場預期高出整 15 億，**表現依然不俗。主要是本季商城板塊的**經營利潤率同比明顯提升了 0.7pct，**提升**幅度比上季的 0.6pct 進一步擴大**，板塊利潤加速釋放。

2) **京東物流本季的經營利潤也明顯不及預期，**僅為 12.8 億，環比明顯減少，**比預期低了約 10 億**。結合上文提到的京東物流本季確認了大量來自集團內部的收入，**海豚推測可能是因為京東物流代為承擔了部分的外賣配送職能**，因此**代為承擔了至少部分外賣業務帶來的額外收入和虧損**。

3)**新業務虧損本季達到 157 億，環比上季進一步增多約 10 億。**由於公司明確表示本季在外賣上的投入是減少的，可以推斷外賣虧損也是環比下降的，因此**新業務新增的虧損應當主要是由於京東在京喜和海外業務投入的增加**。

**三、新業務全面開花拖累集團毛利率和費用率都在變差**

從成本和費用角度看利潤率繼續惡化的原因。首先，本季集團整體的**毛利率本季為 16.9%，同比走低了約 0.4pct，**是 1Q22 以來京東集團首次毛利率下滑**。**導致毛利潤同比增長約 12% 到 505 億，低於收入增速。這是利潤率惡化的第一層原因。

分板塊來看，**主站的毛利率是繼續改善的，本季同比提升了 1.3pct，且提升幅度環比上季是進一步加大的。**可見隨着收入結構的優化，和貨物採購等方面的改善，主站的利潤率提升趨勢並沒受到國補退坡的影響。

而**京東物流和新業務的毛利率則都是同比變差的**，應當主要是因為外賣配送和其他業務上投入的影響。

整體上，由於物流和新業務的毛利率走低，同時這兩個板塊的收入佔比走高（從去年的 13.6% 提高到 16.2%），導致了集團整體毛利的下滑。

費用層面，**本季整體經營費用共支出 517 億，同比高增 57%**，但**同比增速和淨增加值都較上季所下滑。**

其中分費用類型看，**營銷支出增長幅度有不小的收窄，本季同比淨增約 111 億，相比上季淨增的 152 億，明顯減少，**可見外賣補貼確實明顯減少了。

而**研發費用和履約費用的增長則是相比上季度有所提速的，**背後應當就是由於海外和其他業務投入的提升。

而分板塊看，1）**京東商城的經營費用同比增長 16%**，高於收入增速**。**但**費用率仍是同比擴張的，但擴張幅度有所收窄。**

**2）而物流板塊的費用率則實際從同比和環比角度來看都是收窄的，**因此京東物流的**利潤率下滑完全是由於收入結構導致的毛利率下降**。

3）**新業務本季費用支出 149 億，環比多支出了 5 億**，因此**新業務的虧損擴大是由於收入結構變化（毛利下降）以及費用支出增多共同導致的。**

<正文完>

**海豚研究過往【京東】研究：**

**財報分析**

2025 年 5 月 13 日點評[**《“國補” 撐門面，京東又能揚眉吐氣了？》**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29579583)

2025 年 5 月 13 日紀要《[**京東（紀要）：外賣 UE 尚難評估，回購均價 $37**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29589513)》

2025 年 3 月 6 日點評**《**[**國補撐場，京東總算 “出坑” 了**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27871525)**》**

2025 年 3 月 6 日紀要《[**京東（紀要）：通電增長前高後低，通用品全年強勁**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27874568)》

2024 年 11 月 14 日點評《[京東：預計國補會持續到明年（3Q24 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25462914)》

2024 年 11 月 14 日紀要《[靠 “國補” 回魂，京東要 “復活” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25456468)》

2024 年 8 月 16 日財報點評《[京東 “絕地反撲”？想多了！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23216425?app_id=longbridge)》

2024 年 8 月 16 日紀要《[京東：超預期利潤能否持續？競爭格局如何變化](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23216771)》

2024 年 5 月 16 日財報點評《[缺了回購，京東還值得嗎](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21138417?app_id=longbridge)》

2024 年 5 月 16 日電話會《[京東：繼續專注 FMGC 和 3P 生態](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21142131?app_id=longbridge)》

2024 年 3 月 6 日電話會《[京東：24 年中高個位增長，保證利潤同比不下滑](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11953637?app_id=longbridge)》

2024 年 3 月 6 日財報點評《[京東：只要分紅回購多，差生也能湊合活](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11949163?app_id=longbridge)》

**深度**

2025 年 6 月 18 日**《**[**京東 “豪賭” 外賣：病急亂投醫 or 精心玲瓏局？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30844352)**》**

2025 年 6 月 19 日《[京東、阿里、美團全入局，外賣才是電商終局之戰？](https://longportapp.cn/topics/30894949)》

2023 年 4 月 14 日《[刮骨療傷，“手術枱 “上的京東還有價值嗎？](https://longportapp.com/en/topics/5109022)》

2022 年 4 月 22 日《[美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？](https://longbridgeapp.com/topics/2388210)》

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