小鵬 3Q25 火線速讀：“略顯冰冷” 的賣車業務遇上火熱的 AI 預期。

由於小鵬因為上週科技日更新了諸多 AI 方面的進展，股價在 AI 情緒帶動下已經又上漲到歷史相對高位水平 25 美元，所以市場對小鵬這份財報的期待值也會很高。

而從實際表現來看，三季度賣車業務不及預期，而四季度給的銷量和收入指引又比較弱，都要低於預期。

具體來看，三季度收入端本季度 203.8 億，miss 市場預期 204.7 億，miss 的主要原因是賣車收入不及預期。

本季度賣車收入 180.5 億，大幅低於市場預期的 188.2 億，由於小鵬的賣車單價沒有穩住，又環比下滑了 0.8 萬元至 15.6 萬元，而市場預期的賣車單價僅小幅環比下滑 0.2 萬元，海豚君認為賣車單價環比下滑的主要原因為三季度的促銷折扣加大，同時車型結構還在下沉，並沒有像小鵬期待的一樣走車型結構上行路線。

但本季度的服務和其他業務收入 23.3 億，大幅高於市場預期的 16.6 億，主要由於與大眾合作達成了重要的里程碑，本季度來自大眾的技術研發服務收入確認的環比提升帶來。

而在毛利率上，本季度毛利率 20.1%，環比上行 2.8 個百分點，大幅超出市場預期 17.8%，高於市場預期主要仍然由於服務和其他業務毛利率環比大幅上行 21 個百分點至 74.6%，而上行的原因同樣是本季度有大額的且幾乎純毛利的技術研發服務收入確認。

但在賣車業務上，本季度由於賣車單價的環比下行，雖然有規模效應帶來的單車成本下滑，但賣車毛利率仍然環比下滑了 1.2 個百分點至本季度 13.1%，低於市場預期的 14.4%。

在四季度指引上，小鵬四季度的銷量和收入指引都要大幅低於市場預期：

①銷量指引上：四季度銷量指引 12.5-13.2 萬輛，低於市場預期 13.6 萬輛，由於 10 月 4.2 萬輛銷量已知，隱含的 11 月/12 月銷量 4.15-4.5 萬輛，在四季度旺季 + 購置税補貼退坡前的搶裝下，仍然不及預期，海豚君認為主要由於 a. 小鵬新 P7 和 G7 的訂單不及預期，新 P7 上市第二個月銷量已經下滑到 5660 輛，而 G7 目前月銷也僅 3500 輛左右；b. 四季度可能只有高價的 X9 MPV 增程版本上市，預計對四季度銷量貢獻不大。

② 收入指引上：四季度收入指引 215-230 億，同樣也要低於市場預期 250 億元，由於服務收入在大眾合作的貢獻下難以預測，假設四季度服務收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價 15.5 萬元，環比三季度 15.6 萬元仍然還要環比下滑，小鵬車型結構上行的目標仍然遇阻。$小鵬汽車(XPEV.US) $小鵬汽車-W(09868.HK)