--- title: "猛貼 AI 講故事，百度真有救嗎？" description: "$百度(BIDU.US) 三季度業績於 2025 年 11 月 18 日港股盤後放出，整體看符合預期，通過詳細披露 AI 收入的動作，看的出來公司急切想撕掉傳統標籤、全面開講 AI 新故事的決心。具體來看（只討論百度核心）：1. AI 收入貢獻佔比已達 40%：三季度，直接與 AI 相關的收入實現近 100 億，這已經達到總營收的 40%..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/36480554.md" published_at: "2025-11-18T15:30:46.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 猛貼 AI 講故事，百度真有救嗎？ $百度(BIDU.US) 三季度業績於 2025 年 11 月 18 日港股盤後放出，整體看符合預期，通過詳細披露 AI 收入的動作，看的出來公司急切想撕掉傳統標籤、全面開講 AI 新故事的決心。 **具體來看**（只討論百度核心）**：** **1\. AI 收入貢獻佔比已達 40%：**三季度，直接與 AI 相關的收入實現近 100 億，這已經達到總營收的 40%。其中： （1）AI 雲基礎（包含大模型 API、算力租賃）佔了一半，同比增速 33%，由於已經單拎出 AI 部分，因此這個增速實際並不算驚豔。其中變化較大的是算力租賃，本季度增速 128%，相比上季度的 50% 明顯加速。海豚君認為一方面是行業 AI 滲透提高，中小企業尤其是下游應用方的轉型需求；另一方面也可能包含一些原先自供算力的巨頭在本季度貢獻的需求。 這裏看電話會管理層解釋，若存在後者，那麼未來也不排除這裏的需求重新遷移回去，若行業滲透率沒有繼續加深的化，那麼對百度而言，本季度可能就屬於偏一次性的加速。 （2）AI 應用 26 億，同比增速 6%，主要包括百度文庫、百度網盤、數字員工等。儘管也是隸屬於 AI+，但增速較低，海豚君預計主要是百度網盤（本季度促銷減免）以及其他雜項的拖累。但同時也不得忽視競爭的潛在影響，比如夸克、微信網盤近期都有功能或服務的提升。 （3）AI 原生營銷服務，主要是指 Agent 和數字人。三季度實現 28 億，增速 262%，這個明顯處於發力期，並且應用前景的價值也更大。 **2\. 用户流失，廣告壓力仍不小：**Q3 整體營銷收入下滑 18%，略微比指引好一些。但若剔除 AI 部分，隱含傳統廣告部分同比下滑 27%。公司主要歸因於 AI 生成內容的影響，透露三季度已經有 70% 的移動搜索結果中含有 AI 生成內容，至此滲透到一個階段。 但近 30% 幅度的下滑，可能仍然少不了競爭，也就是流量遷移到同行生態（其他應用內搜索、原生 AI 應用）的影響，比如三季度騰訊廣告增速 21%，就提及微信搜一搜的增長貢獻相對明顯。 **從用户數也能看出問題，三季度手百用户 MAU 環比淨減少 2700 萬用户**，雖然比去年同期的情況略好一些，但年初起通過融合 AI 搜索後的產品體驗提升，這個積極效應正在減弱，也變相透出一些流量遷移的跡象。 **3\. 蘿蔔快跑在國際 “快跑” 中：**其他收入中，除了雲主要就是智能駕駛有亮點。Q3 蘿蔔快跑接單量整體達到 310 萬單，增速 212%，較 Q2 明顯加速。除了內地 22 個城市滲透外，今年以來蘿蔔快跑主要在香港、迪拜、瑞士等國際市場做了推進。 **4\. 核心利潤率壓力釋放：**百度核心的主業經營利潤，也就是毛利潤減掉三項經營費用，Q3 下降到了 12 億，利潤率僅 5%，遠低於正常時期水平。這與多個因素相關：1）業務結構變動。AI 業務的收入上來了，但是利潤率很低，因此這部分拉低綜合水平。2）Q3 營銷費用增長明顯，可能與雲、AI 應用的推廣有關，包括銷售團隊的搭建以及宣傳支出。 另外一提，本季度做了一筆 162 億的一次性計提，主要是針對部分傳統設備的減值。此次計提對現金流沒有影響，但對未來成本會有一些優化，屬於是壓力提前釋放。 **5\. 資本開支小幅擴張：**百度的 Capex 明顯低於同行，一方面源於多年的 AI 投入積累，另一方面也與有自研芯片，成本會比外採更低的原因。但畢竟 AI 的成本需求明顯要高，自上季度開始百度 Capex 已經重啓擴張。 三季度百度資本開支 34 億，同比增速 106%，這與上述傳統設備淘汰的動作能夠呼應，老舊的淘汰了，那麼新服務器相關支出也需要增加。另外考慮倒百度還有崑崙芯的業務，因此資本開支的擴張並非是外採 GPU，而有可能是與崑崙芯的配套設施採購有關。 **6\. 股東回報增加在路上？：**雖然廣告業務何時確定好轉難以預期，但對於百度賬上的鉅額現金分配（截至 Q3 末，百度核心的淨現金為 1035 億，合 148 億美金），市場其實一直頗有微詞但也抱有期待。畢竟目前的回報率並不高，Q3 回購可能聊勝於無，財報中並未披露，按之前回購節奏，2% 的股東回報收益率在此前股價失速降落的時候完全起不到支撐作用。 電話會上，公司透露正在商議分紅方案，同時對回購計劃制定一個 “floor level”，減少季節間波動，若真能落地一個不錯收益率的回報方案，那麼對股價的短期提振和底部支撐還是有幫助的。 **7、財報詳細數據一覽** ![圖形用户界面, 應用程序, 表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/429a0dcd833d22317188da7c97ac1329?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** 三季度業績整體看算是符合預期，可能少量預期差來自 “傳統廣告沒那麼差” 或者説 “AI 營銷服務的增量超預期”，海豚君傾向於後者可能性更高。 不管如何，百度急於想翻篇開講 AI 的新故事，畢竟相比於迷茫的傳統廣告，AI 故事講的更順暢。而大洋彼岸的模仿對象——谷歌，也已經基本撕掉廣告公司的標籤，全速奔赴全棧 AI 新龍頭。 但核心區別在於，谷歌的 AI 轉型 “至少目前” 來看帶來的是完完全全的 “淨增量”，並未經歷主業的光速滑坡。與此同時，谷歌的 Gemini 也屬於全球 T0 級別的大模型，重磅 Gemini 3.0 更是近期蓄勢待發。 而百度的廣告重趴之外，關鍵的 AI 含金量也要打折，核心在於相對同行的優勢並沒谷歌那麼明顯。比如大模型中，90 分難見，但 80 分的中國同行可以卷出花。因此文心一言的先發優勢，也越來越少。在目前全球大模型綜合性能排名榜中，TOP25 中來自中國的主要是 Kimi、Qwen 以及 Deepseek。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a8950ebe4a0550794a853699248c0fb1?x-oss-process=style/lg) 這種情況下，當三季度隨着芯片制裁的反覆，國產替代邏輯下，拿着中移動訂單的 “崑崙芯” 才終於帶着百度真正接近舞台中央，以及靠着市場對全棧 AI 邏輯的認可和炒作，百度一度從每股 90 美元漲至 150 美元，兩個月漲幅超 60%。 短期而言，這個漲幅確實過於擁擠（AI 部分估值與實際業績脱鈎）。在上季度點評中，海豚君對百度的做過估值區間的測算（可回溯《[百度的 “破釜沉舟”，能否換來新生？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/33177166?invite-code=032064)》），現在三季度業績基本 inline，因此從業績預期上我們不做太多調整，短期市場情緒主要體現到估值倍數上，以及選擇計入哪些資產。 考慮到公司開始計劃提高股東回報、雙重上市以及入通的規劃，**若後續市場情緒回暖，中性偏樂觀**下可以用 “淨現金 + 核心廣告 + 雲” 三塊分部估值加總，“自動駕駛” 作為情緒更積極時的向上期權。 整體思路和上季度一樣，**但將雲業務的 PS 估值倍數從 3x 小幅提高至 3.5x，**體現崑崙芯帶來的全棧 AI 溢價。最終 148 億的淨現金（短期現金 - 短期借款）\*90%+134 億的核心廣告 +122 億的百度雲=425 億美金。 **不過，海豚君依然提醒，百度的廣告風險並未翻篇，從確定性和性價比角度而言，在明確廣告拐點到來之前，博弈百度依舊是結合自身風險偏好留出安全墊，同時保持區間交易。** **以下為詳細圖表** **百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：** 1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）； 2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。 兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/33c29f91c75d7fde06150504c1216750?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b95035dad13d7ff84b4fd186588c4f6d?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/53f1ed963974f08236bcc44ebb472a97?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/318a06cccfbbf96d42ff5c10b4b0c258?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/39feec9382d6916c770d455b8db7107a?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f14704a2ac71a60566402ee4a826a96a?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/55c61e4af62908eddecf110f484a2a84?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/06ad6b3441eb5ebce59467ae7da7ba55?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研「百度」歷史文章：** **財報季（展示近一年）** 2025 年 8 月 20 日電話會《[百度（紀要）：AI 搜索商業化已開啓早期測試](https://longportapp.com/zh-CN/topics/33177166?invite-code=032064)》 2025 年 8 月 20 日財報點評《[百度的 “破釜沉舟”，能否換來新生？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/33177166?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 21 日電話會《[百度（紀要）：AI 搜索重構變現模式，短期收入承壓](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29911118?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 21 日財報點評《[百度：DeepSeek 成 “靈魂擺渡”？生死還得靠自己](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29900027?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 18 日電話會《[百度（紀要）：考慮適時推進 AI 搜索商業化](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27305602)》 2025 年 2 月 18 日財報點評《[“沉淪” 的百度，AI 也渡不了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27300921)》 2024 年 11 月 24 日電話會《[百度：消費信心依然疲軟，等待政策傳導（3Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25723863?invite-code=032064)》 2024 年 11 月 24 日財報點評《[百度：沒有力挽狂瀾，只剩一路向 “難”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25723749?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 24 日電話會《[百度：AI 搜索如何獲得更大價值？（2Q24 紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23393428?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 24 日財報點評《[多重壓力在身，百度艱難求變](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23391908?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 17 日電話會《[百度：廣告短期承壓，搜索靠 AI 變革（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21166580?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 16 日財報點評《[百度：搜索王國，能靠 AI 守城嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21135659?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 28 日電話會《[百度：AI 帶來 eCPM 和用户參與度的提升（百度 4Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11820841?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 28 日財報點評《[百度：翻盤只能靠 AI](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11817566?invite-code=032064)》 **深度** 2022 年 12 月 21 日《[消費乍暖還寒？攔不住廣告的春天](https://longportapp.com/topics/3779025?invite-code=032064)》 2021 年 3 月 17 日《[認真扒一下百度的家底：“港股版” 百度還剩多少重估空間？](https://longbridgeapp.com/news/31349561)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - 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