--- title: "快手：告別 “土味” 估值，還得靠可靈" description: "$快手-W(01024.HK) 三季報於北京時間 11 月 19 日港股盤後放出。Q3 業績總體平穩，亮點是內部提效帶來的利潤超預期。近期的股價深度回調，可能還是和資金對可靈的情緒佔主要影響。具體來看：1. 經營提效明顯：三季度報中，利潤端的預期差比較大，核心經營利潤同比提升 5pct，相比今年前兩個季度優化幅度更大。拆分來看，銷售費用和研發費用的控制是關鍵原因。2. 可靈略超預期：三季度可靈收入" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/36508976.md" published_at: "2025-11-19T13:42:27.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 快手：告別 “土味” 估值，還得靠可靈 $快手-W(01024.HK) 三季報於北京時間 11 月 19 日港股盤後放出。Q3 業績總體平穩，亮點是內部提效帶來的利潤超預期。近期的股價深度回調，可能還是和資金對可靈的情緒佔主要影響。 具體來看： **1\. 經營提效明顯：**三季度報中，利潤端的預期差比較大，核心經營利潤同比提升 5pct，相比今年前兩個季度優化幅度更大。拆分來看，銷售費用和研發費用的控制是關鍵原因。 **2\. 可靈略超預期：**三季度可靈收入超 3 億，比原先指引的 2.8-3 億區間略好一些。公司同時展望四季度會因為 Kling 2.5 Turbo 的發佈而流水增高，截止目前的實際付費情況如何，可以關注下電話會説法。但從技術跑分上，目前 Kling 2.5 Turbo 仍然排在文生視頻、圖生視頻大模型的全球榜首，同時在單位報價上也相對具備優勢。 **3\. 電商增長放緩：**三季度 GMV 增速 15%，相比上季度有所放緩。基數變化固然有影響，但環比看季節間波動，三季度的增速也小幅不及往期，這其中或許與部分達人停播有關。但如果剔除可靈（按 3.1 億算）再看其他收入，那麼本季度同比增速高達 34%，不僅明顯加速，也顯著高於 GMV 增速。 海豚君認為，雖然一般情況下我們直接拿其他收入/GMV 算作電商的佣金率水平，但隨着短劇的繁榮，其他收入的增長並非完全受電商影響。但結合泛貨架電商的 GMV 滲透率保持 32% 不變，以及增多的收入分成成本，海豚君猜測其他收入的突然高增長應該更多是短劇付費帶來的增量，其次才是佣金率的提高。 **4\. 廣告平穩回暖：**三季度營銷廣告收入增速 14%，相比二季度繼續回暖，主要受益 AI 模型迭代、新出功能對 ROI 的提升，以及智能投放解決方案的滲透，其中 UAX 在外循環廣告中的滲透率已經達到 70%。除此之外，本身短劇行業的繁榮也會更多的帶來投流收入、IAA 分賬收入。 **5\. 直播壓力超預期：**三季度直播付費增長 2.5%，相對疲軟，主要受行業萎縮趨勢以及競爭影響。 **6\. 生態緩慢擴張：**三季度月活 7.3 億，環比淨增 1600 萬，增幅明顯，因此用户粘性環比略有走弱。不過三季度營銷費用增幅並不明顯，説明流量回升並非單純的買量換來。 快手的用户指標近兩年來在第三方平台表現一直不太好，雖然數據不夠全面，但至少橫向對比看，壓力比同行更大。Q3 實際財報披露的用户指標，也是保持平穩，但日均用户時長創新高，可能與短劇、獨家晚會等豐富內容帶來的增長。 生態的增長瓶頸是壓制快手估值核心因素之一，儘管當下盈利能力仍有改善空間（Q2、Q3 季度可以顯現），估值稍遜色於預期的利潤增速水平。 **7\. 回購明顯放緩：**可能因為股價回升飛速，三季度公司減少了回購動作，三個月只回購了 213 萬股，耗資 1.58 億 HKD，均價 74 港元/股。加上 10 月的回購量，今年截至當前，一共回購了 22 億港元 +20 億股息，四季度按照正常 5 億 HKD 回購節奏，合計的股東回報收益率為不足 2%，這個水平並不高。目前快手賬上淨現金 174 億（現金 + 短期投資 - 短期借款），理論上仍有提高股東回報的空間。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/866878c50daaffced5e6a77d849b2a61?x-oss-process=style/lg) **8\. 財報詳細數據一覽** **海豚君觀點** 三季度業績並不差，除了直播付費低於預期外，其他業務基本平穩，好的點是內部經營效率提升。結合當前表現和預期水平，目前市值基本中性反映傳統主業的電商性價值（對應今年/明年分別為 14x 和 11x），可靈並未單獨計入多少。 因此從一定程度上，若電話會上指引不出大問題（尤其是電商增速上，今年以來陸續有達人淡出直播帶貨，比如 8 月辛巴宣佈永久停播，以及近期外賣大戰引起的生態循環效果，均使得同行的競爭優勢有所提升），那麼未來的價值提升空間有多少，關鍵還是要看可靈。 9 月快手發佈了可靈新版大模型，Kling 2.5 Turbo。這款模型在提示詞理解和敍事連貫性、高動態質量、風格保持統一性等產品功能體驗上有明顯提升，參照 ELO 跑分結果，在文生視頻和圖生視頻中細分領域，Kling 2.5 Turbo 目前仍排在全球第一水平。與此同時在單價上相比第二名的 Google Veo 3 系列整體上要更便宜。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8caae6bef0ca8af9694ced1017e64fdc?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/721c79101e1ba4e869c214093919de94?x-oss-process=style/lg) 但隨着 Sora 2、Seedance 以及 Veo 3 的推出和持續迭代，視頻大模型領域競爭肉眼可見的激烈起來。因此對於 Kling 的優勢還能持續多久，市場開始不確定。於是在 Kling 2.5 Turbo 推出一週，整體大盤情緒高點選擇止盈離開。 **簡單來説，60 港元代表的是快手基本盤的合理價值（11x P/E 對應 2026 年預期，匹配電商平台估值），而 60 到 90 港元的則主要就是由可靈帶來的價值增量以及情緒泡沫。**由於競爭變化很快，可靈的長期價值確實無法算清。但至少從短期落地的業績來看，去掉比較明顯的泡沫後，可以算出可靈一個短期中性的估值： 從預期來看，今年可靈的收入超 10 億元人民幣，也就是 1.5 億美金是大概率。按此趨勢，在 Kling 2.5 Turbo 的助攻下，Q4 則有望摸一摸 4 億 RMB 收入，那麼此時年化規模已達到 16 億，在視頻大模型發展初期，我們認為暫時不用太過擔心明年已經會有競爭侵蝕存量盤的影響，這樣來算明年收入至少比今年增長 60%。按 SaaS 平台成長期的估值區間 10-20x PS，可靈的價值短期看也能值一個 150-300 億元的水平，相比於快手目前 2500 億市值，帶來 6-12% 的增量空間。 與此同時正如上文所説，快手的盈利提升仍有空間，若短期系統性風險緩解，市場情緒轉向積極，傳統業務也有望獲得一個從電商到社交平台的估值溢價。 **以下為詳細圖表** ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2dadd550582377c6e5f6d4449e403322?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f49adbd0ea7744bbf2241234d5422ef2?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/830fb6d8b74feed147704d921b435593?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ba9a0e0eb93e8c920c28966ee7b87f90?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c72901c8299ed4f86af9d8cda0c0121b?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/28153b234f205d8947e0bf54126f6f99?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9ecf71d92061d92e9da61dcb0daf5db0?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 文本描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ceb38d09810e7e88895d8a15d363cf8b?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 文本描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/409323b15a9f99b7f29f99c570ec4ef6?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fed09f46f5ad64cf1816cd4b0ee2c982?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5bb286206bbfd115ddefdd6846eb2b7c?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a1dd640828b975f648911e1640a5486f?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/894b30472393aa0fdc9bf43537f2c98c?x-oss-process=style/lg) **<此處結束>** **海豚投研「快手」歷史報告（最近一年）：** **財報季** 2025 年 8 月 22 日電話會《[快手（紀要）：Kling 加速商業化，追加投入 AI](https://longportapp.com/zh-CN/topics/33241856?invite-code=032064)》 2025 年 8 月 22 日財報點評《[可靈救場，電商快手 “轉性” AI 快手？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/33241002?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 27 日電話會《[快手（紀要）：廣告 4 月已回升，電商 618 開啓三方補貼](https://longportapp.com/zh-CN/topics/30074486?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 27 日財報點評《[驚豔可靈，治不好快手的增長焦慮](https://longportapp.com/zh-CN/topics/30071893?invite-code=032064)》 2025 年 3 月 25 日電話會《[快手（紀要）：短期 AI 投入預計影響利潤率 1-2pct](https://longportapp.com/zh-CN/topics/28355306?invite-code=)》 2025 年 3 月 25 日財報點評《[抖音、視頻號流星錘，快手的明天在哪裏？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/28350061)》 2024 年 11 月 20 日電話會《[快手：要重視內容電商的營銷玩法](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25651359?channel=t25651359&invite-code=398924&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 11 月 20 日財報點評《[快手：老鐵帶貨 “漸熟”，未來的路如何走？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25642792?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 20 日電話會《[快手：下半年環境壓力持續，專注內容電商（2Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23304657?invite-code=)》 2024 年 8 月 20 日財報點評《[主播退潮，快手也 “慢” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23292681?invite-code=)》 2024 年 5 月 27 日電話會《[推出貨架新玩法——快手優選（快手 1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21411511?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 22 日財報點評《[快手：雙飛輪帶動，利潤藏不住](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21290005?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 22 日電話會《[快手：今年繼續高增長，調整後淨利潤預計超預期（4Q23 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20080756?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 21 日財報點評《[“四季開花” 的快手，市場依舊熟視無睹](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20059186?invite-code=032064)》 **深度** 2022 年 6 月 15 日《[都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？](https://longportapp.com/en/topics/2899449?invite-code=)》 2021 年 2 月 24 日《[快手槽點重重，價值從何而來？](https://longbridgeapp.com/topics/669532?invite-code=032064)》 2021 年 1 月 26 日《[海豚投研 | 被看低的老鐵經濟，快手千億市值可期](https://longbridgeapp.com/news/28335815)》 2021 年 1 月 15 日《[海豚投研｜快手有原罪？](https://longbridgeapp.com/news/27745588)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [01024.HK - 快手-W](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01024.HK.md) - [81024.HK - 快手-WR](https://longbridge.com/zh-HK/quote/81024.HK.md) - [OpenAI.NA - OpenAI](https://longbridge.com/zh-HK/quote/OpenAI.NA.md) - [SORA.US - AsiaStrategy](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SORA.US.md) - [GOOG.US - 谷歌-C](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOG.US.md) - [GOOGL.US - 谷歌-A](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOGL.US.md) - [GGLS.US - 1 倍做空谷歌 ETF - Direxion](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GGLS.US.md) - [GGLL.US - 2 倍做多谷歌 ETF - Direxion](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GGLL.US.md) - [SE.US - Sea](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SE.US.md) - [HKD.US - 尚乘數科](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HKD.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。