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title: "比非農還重要！英偉達能再拯救美股嗎？"
description: "英偉達 (NVDA.O) 北京時間 11 月 20 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第三季度財報（截至 2025 年 10 月），具體內容如下：1.核心經營指標：$英偉達(NVDA.US) 總收入 570 億美元，好於市場預期（551 億美元），其中季度環比增長 103 億美元，主要是受數據中心業務中 Blackwell 量產增加的帶動。毛利率 73.4%，環比提升 1pct，符合市場預期.."
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/36534778.md"
published_at: "2025-11-20T01:05:17.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 比非農還重要！英偉達能再拯救美股嗎？

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 11 月 20 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第三季度財報（截至 2025 年 10 月），具體內容如下：

**1.核心經營指標**：$英偉達(NVDA.US) **總收入 570 億美元，好於市場預期（551 億美元）**，其中季度環比增長 103 億美元，主要是受數據中心業務中 Blackwell 量產增加的帶動。

**毛利率 73.4%，環比提升 1pct，符合市場預期**。公司產品從 Hopper 轉型為 Blackwell 的轉型期毛利率階段性承壓，隨着 Blackwell 產能爬坡毛利率環比提升。

**2.數據中心**：**本季度收入 512 億美元，環比增量為 100 億美元**，主要是 Blackwell 芯片交付上量。目前，Blackwell Ultra 架構已成為覆蓋所有客户類別的主導架構，H20 產品佔比極低，無足輕重。

**細分來看：本季度計算收入 430 億美元，網絡業務收入 82 億美元。**其中本季度計算收入環比增長提升至 92 億美元，是公司收入增長的最大增量。隨着 B300 在三季度的量產爬坡，帶動整體 Blackwell 系列的增長提速。

**3.遊戲業務**：**本季度收入 42.6 億美元，同比增長 30%，**受益於下游對公司 RTX50 等產品的需求推動。相比於 AMD 單季約 13 億美元的收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具有明顯優勢。

**4.利潤**：**公司本季度核心經營利潤 360 億美元，同比增長 65%，**主要受收入端的快速增長和毛利率的回升的帶動。**其中核心經營利潤率回升至 63%**，受益於公司 70%+ 的毛利率水平帶來了的利潤空間。當前在 GB 系列產品量產增加的帶動下，公司核心經營利潤將延續增長的表現。

**5.下季度指引**：**公司預期 2026 財年第四季度（即 4Q25）收入 650 億美元，不對中國市場的 AI GPU 收入做假設，環比增長 90 億美元**，好於市場預期（616 億美元）；**下季度毛利率（GAAP）為 74.8%，環比提升 1.4pct**，好於市場預期（74.4%）。受 GB 系列量產爬坡的推動，公司業績將繼續提升。

**海豚君整體觀點：短期 “亮眼” 答卷背後，更重要的是對中長期顧慮的安撫**

英偉達本季度再次交出超預期的業績，尤其是收入端本季度環增百億美元，是相當不錯的表現。本季度收入端的增長，基本都來自於 Blackwell 系列量產增加的帶動。

**此外公司又給出了下季度指引，公司預計下季度收入有望達到 650 億美元，環增 80 億美元，依然是好於買方上調過的市場預期（630-645 億美元）**，公司當前依然是受 Blackwell 產品週期的帶動。

由於公司曾在此前的**GTC 大會上披露了 AI 業務的展望**，預計**Blackwell+Rubin 至 2026 年底累計達到 2000 萬顆的出貨指引（大致對應 5000 億美元的收入）**。更像是 5000 億收入的季度性節奏分佈，當然更快入賬會帶動短期市場情緒，但同時還要關注市場當下的長期擔憂。

**相比於超預期的業績和指引，市場其實更關心 ASIC 競爭及客户自研的影響、2026 年年末及之後的毛利率預期和下游客户 AI Capex 的持續性。**

覆盤英偉達的股價，自 8 月以來實際上大多數時間都在 160-185 美元的區間內。在此期間，公司股價突破 200 美元，並達到了**212 美元的高點，這主要是 10 月末 GTC 大會給出了 Blackwell+Rubin 至 2026 年底將達到 2000 萬顆的出貨指引**，對當時的市場預期（1500 萬顆）大約 beat 了 30% 左右。

隨着**軟銀、橋水等公司或機構在近期紛紛被爆出清倉、減持英偉達股票**，這一定程度上對市場信心產生了動搖，股價又再次回落至 180 美元附近。

**在當前市場存在分歧的情況下，英偉達公司的主要關注點：**

**a）大廠資本開支（購買主力）**：雖然從 9 月以來 Open AI 在 AI Capex 上相當上頭，然而 Open AI 的商業模式和未來現金流仍然很不確定，當前市場並未過多考慮 Open AI 的這部分增量。

相比於 Open AI，市場更加關注於核心雲服務大廠的資本開支情況。多家大廠在三季報後都給出了不錯的資本開支展望，下游需求依然是高增長的。

**結合各家資本開支及展望，海豚君預計四大核心雲廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在 2026 年的資本開支有望提升至 5900 億美元，同比增長 42%。**

**雲服務大廠是公司 AI 芯片當前的主要購買方，也是英偉達業績增長的核心 “基本盤”，為公司明年業績高增長奠定了基礎。**

**【至於大廠投入的持續性，還是要考慮經濟性（投入產出比）。如果產業鏈上的錢都被英偉達賺走了，那麼一旦下游經濟性不足會影響大廠的進一步投入，下游應用場景的落地才能帶來資本開支持續提升】**

**Open AI 與英偉達 10GW 的長期訂單協議**：由於 Open AI 本身的不確定性，市場並未對這個做過多考慮。**因為近期過多的循環交易，已經慢慢地被市場所 “排斥”。**

**包括最近英偉達又簽署了投資 100 億美金於 Anthropic 的協議。不過稍感安慰的是，公司解釋了一下説因為這些投資與夥伴最終 AI 算力的部署程度高度相關，也與公司自身的流動性和資金能力高度相關，投資不確定性很高，未必如期全部落地。**

**b）市場競爭及份額情況**：如果將 AI 芯片市場中各個公司的數據中心收入放到一起，英偉達依然佔據 7 成以上的份額，是行業中的絕對領導者。

**這一方面體現了英偉達的產品優勢並帶來了高毛利率（70%+），而另一方面下游客户也會覺得錢都被你賺走了，進而會尋求自研芯片/定製 ASIC 等價格更低的替代方案。**

**谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及 Open AI 都已經開始自研 AI 芯片**，特別是在推理階段，定製 ASIC 芯片與英偉達 GPU 之間差距逐漸縮小，性價比凸顯。

**“谷歌 Gemini+ 博通” 構建陣營，是對英偉達在 AI 市場競爭力的危險，有可能對英偉達在 AI 芯片市場的份額及毛利率產生影響（市場擔心毛利率在明年下半年及之後出現下滑）。**

**c）新產品的進展情況**：在此前的 GTC 大會上，公司給出了接下來的產品規劃圖。

**英偉達計劃在 2026 年下半年推出 Rubin 和 CPX 產品，屆時將開始採用台積電 3nm 工藝**，**在 2027 年將繼續推出 Rubin Ultra 產品**。同時值得關注本次財報後，公司管理層給出的新產品進展信息。

參考英偉達當前市值（4.4 萬億美元），對應公司 2027 財年淨利潤約為 24 倍 PE（假定營收同比 +53%，毛利率 75%，税率 15.9%）。結合公司歷史估值及增速表現，公司的估值看似並不高。

**市場當前並未給予英偉達更高的估值，主要是擔心公司在 2026 年之後的 AI 芯片市場份額下滑、競爭加劇後的毛利率以及 AI Capex 的持續性**。因而市場對英偉達的估值基本都是基於明年業績的角度，對明年之後的經營表現是有明顯的分歧和顧慮。

**由於英偉達在 GTC 大會上已經給出了至 2026 年底的 AI 指引，近期的業績影響並不大。相對而言，更想要看到的是公司管理層如何安撫當前市場中的擔心，其中包括明年及之後的毛利率變化、與大型 CSP 的合作情況和參與比重、ASIC 競爭及市場份額的預期等。**

另一方面，主權 AI 和 Open AI 也可能為公司帶來額外的增量，讓市場看到更多的增長機會，但公司也需要給出更明確的信息，來鞏固市場信心從而幫助公司再次衝擊 200 美元。**當前最為關鍵的還是，公司管理層能消除市場的顧慮，針對毛利率和市場競爭等方面給出更有力的回應。不然的話，即使主權 AI、新客户進展等領域繼續 “加料”，也很難收穫市場持續的信心並實現估值的真正抬升。**歡迎繼續關注海豚君後續的管理層紀要相關內容。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

**一、英偉達的業務情況**

隨着英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，佔比已經接近 9 成。作為公司此前主要收入來源的遊戲業務，佔比已經被壓縮至 1 成左右。

具體業務來看：

**1）數據中心業務：**是當前最主要的關注點，其主要產品包括 Blackwell、Hopper 等算力芯片，公司的核心客户是亞馬遜、微軟、谷歌等雲服務大廠；

**2）遊戲業務**：公司在獨顯市場依舊處於領先地位，當前主要產品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是遊戲玩家和 PC 製造商等；

**3）專業可視化和汽車業務**：兩項業務當前佔比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業可視化業務主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客户主要為比亞迪、小米、理想等車企。

**二、核心業績指標：收入超預期增長**

**2.1 營業收入**：**2026 財年第三季度（即 3Q25）英偉達公司實現營收 570 億美元，同比增長 62%，好於市場預期（551 億美元）**。公司本季度環比增長的百億美元，基本上都來自於數據中心業務及 Blackwell 系列量產爬坡的帶動。

**展望下季度，公司給出了 650 億美元的收入指引，環比增長 80 億美元，好於買方上調後的市場預期（630-645 億美元），依然處於 Blackwell 產品週期之內。**

**2.2 毛利率（GAAP）：2026 財年第三季度（即 3Q25）英偉達實現毛利率（GAAP）73.4%，符合市場預期。**此前公司毛利率的 “閃崩”，主要 H20 禁令的影響。

**當前 H20 影響已然不再，公司上季度毛利率已經回升至 72.4%，本季度再次環比提升 1pct，主要是受 Blackwell 量產爬坡的帶動。**

**對於下季度公司預期毛利率 (GAAP) 為 74.8%**，略好於市場預期（74.4%）。**在 GB 系列產品量產爬坡的帶動下，公司的毛利率有望再次回到 75% 以上**。

**三、核心業務進展：受 Blackwell 產品週期的帶動**

在 AI Capex 的帶動下，英偉達的數據中心業務（Compute+Networking）的收入佔比已經接近 9 成，而遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下。

**3.1 數據中心業務：2026 財年第三季度英偉達數據中心業務實現營收 512 億美元，同比增長 66%。**數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 GB 系列產品量產增加的帶動，其中受三大平台的驅動——加速計算、強大的人工智能（AI）模型以及智能體應用。

具體來看：**①計算業務收入本季度為 430 億美元，環比增加 92 億美元，其中 B300 在本季度的加速量產貢獻了最主要的增量**；**②網絡業務收入本季度**為 82 億美元，環比增長 9 億美元。

當前雲服務廠商依然是公司 AI 芯片的最大購買方，因而下游雲廠商的資本投入構成了公司數據中心業務增長的基礎。**而通過四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2026 年的資本開支有望達到將近 5900 億美元，同比增長 42%**，這也為公司明年業績高增長帶來了保障。

至於 Open AI 與公司達成的 10GW 訂單，預估這大約能帶來 3500 億美元的收入體量。**然而由於 Open AI 的商業模式和未來現金流存在諸多的不確定性，市場並未打入過多 Open AI 相關預期，當前最為核心的仍是來自於雲服務大廠的採購。**

**另一方面，當前 AI 芯片市場的核心玩家是英偉達、博通和 AMD，這三家基本佔據了市場 90% 以上的份額。**英偉達在當前市場中仍處於絕對龍頭地位，但博通和 AMD 憑藉價格優勢仍在持續追趕。

**由於大模型分為訓練和推理兩個階段，雖然英偉達 GPU 在訓練階段仍有明顯優勢，但在推理階段對部分性能要求較低，而博通的定製 ASIC 或 AMD 的產品凸顯出明顯的性價比優勢。隨着各家大廠開啓自研芯片，這也逐漸成為市場所擔心的點。**

**“Gemini+ 博通” 等陣型的衝擊，將是對英偉達市場地位和毛利率（75%）帶來挑戰。上游英偉達芯片的高毛利率，帶走了產業鏈中的大量利潤，這直接影響到了下游的經濟性。如果下游經濟性難以體現，那麼客户未來是否還會持續提升 AI Capex。**

**因而從產業鏈的角度出發，在英偉達超高的毛利率情況，各家廠商都有動力去自研芯片或尋求替代方案，來實現 “降本” 的訴求。因而公司當前 75% 的毛利率能維持到什麼時候，這也是市場所擔心和顧慮的方面，尤其是對 2027 財年之後業績的不確定性。**

**3.2 遊戲業務：2026 財年第三季度英偉達遊戲業務實現營收 42.6 億美元，同比增長 30%，**主要是受公司 RTX50 等系列產品的出貨帶動。遊戲業務在公司整體收入中佔比已經不足一成，公司當前業績重心依然是數據重心業務。

**就遊戲業務看，相比於 AMD 遊戲業務 13 億美元的季度收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具有明顯的領先優勢。**

**四、主要財務指標：規模效應下，利潤持續增長**

**4.1 核心經營利潤率**

**2026 財年第三季度英偉達核心經營利潤率為 63.2%，繼續提升**，主要是受毛利率回升以及經營費用率下降的影響。

從核心經營利潤率的構成來分析，具體變化情況：

**“核心經營利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用佔比”**

**1）毛利率：本季度 73.4%**，環比提升 1pct，主要是得益於 Blackwell 系列產品量產爬坡的帶動；

**2）研發費用率：本季度 8.3%**。雖然公司的研發投入環比提升 5 億美元，但在收入快速增長的影響下，研發費用率再次下滑；

**3）銷售、行政等費用佔比：**在 Blackwell 產品週期中，公司當前的銷售及管理等費用保持相對平穩，**本季度在收入中佔比下降至 2%**。

**公司預計下季度經營費用指引的數值繼續走高至 67 億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將繼續下滑至 10.3%，繼續受規模效應的影響。**

**4.2 核心經營利潤**

2026 財年第三季度英偉達淨利潤 319 億美元，同比增長 65%。本季度淨利率為 56%。

**由於淨利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注於公司的核心經營利潤（毛利- 研發費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤 360 億美元，同比增長 63%。**核心經營利潤率提升至 63%。

當前處於 Blackwell 的產品週期中，隨着 B300 等產品量產的增加，公司業績有望逐季增長。結合公司此前給出的 AI 業務展望，公司在 2027 財年仍將保持快速增長。

<此處結束>

海豚君英偉達歷史相關文章回溯：

**近期熱點**

2025 年 10 月 29 日 GTC 大會《[GTC 大會：明年出貨 “甩王炸”，英偉達天空才是界限？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/35717574)》

2025 年 9 月 10 日 CPX 發佈會《[英偉達：Rubin CPX 登場！要和博通 ASIC“掰掰手腕”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33832831)》

2025 年 9 月 1 日小會《[英偉達（小會）：2026 年目標相對謹慎，2030 年市場達到 3-4 萬億](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33512525)》

**財報季**

2025 年 8 月 28 日電話會《[英偉達（紀要）：GB300 已經出貨，Rubin 按原計劃明年量產](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33413942)》

2025 年 8 月 28 日財報點評《[英偉達：宇宙第一股，不夠炸裂就是罪？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33409211)》

2025 年 5 月 29 日電話會《[英偉達（紀要）：對中國的出貨比例不變](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27615752)》

2025 年 5 月 29 日財報點評《[英偉達：別質疑，還是那個宇宙第一股！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30140007)》

2025 年 2 月 27 日電話會《[英偉達（紀要）：對中國的出貨比例不變](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27615752)》

2025 年 2 月 27 日財報點評《[英偉達：Deepseek，戳破了老黃的 “皮衣”？](%E8%8B%B1%E5%81%89%E9%81%94%EF%BC%9ADeepseek%EF%BC%8C%E6%88%B3%E7%A0%B4%E4%BA%86%E8%80%81%E9%BB%83%E7%9A%84%20)》

2024 年 11 月 21 日電話會《[英偉達：Blackwell 交付量將超過此前的預期（FY25Q3 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25661832)》

2024 年 11 月 21 日財報點評《[英偉達還是脊樑骨，只是火力近達峯](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25658092)》

2024 年 8 月 29 日電話會《[英偉達：Blackwell 第四季度開始出貨（FY25Q2 電話會）](https://longportapp.cn/topics/23531489)》

2024 年 8 月 29 日財報點評《[英偉達：AI 信仰也崩，蜜汁要成毒藥？](https://longportapp.cn/topics/23526211)》

2024 年 5 月 23 日電話會《[英偉達：主權 AI 將帶來數十億收入（FY25Q1 電話會）](https://longportapp.cn/topics/21312783)》

2024 年 5 月 23 日財報點評《[英偉達：“宇宙” 最強股，禮包炸不停](https://longportapp.cn/topics/21312080)》

2024 年 2 月 22 日電話會《[加速計算，全球數據中心還要翻一番（英偉達 4QFY24 紀要）](https://longportapp.cn/topics/11691780)》

2024 年 2 月 22 日財報點評《[英偉達：AI 獨秀，是芯片真王](https://longportapp.cn/topics/11684931)》

2023 年 11 月 22 日電話會《[人工智能的第一波浪潮 (英偉達 3QFY24 電話會)](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10504870) 》

2023 年 11 月 22 日財報點評《[英偉達：算力沙皇火力拉滿？“虛火” 若隱若現](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10503170) 》

2023 年 8 月 24 日電話會《[以 “AI” 為名的計算革命（英偉達 FY2Q24 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9318917)》

2023 年 8 月 24 日財報點評《[英偉達：再次炸裂，AI 王者的 “獨角戲”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9308139)》

2023 年 5 月 25 日電話會《[走出低谷，擁抱 AI 大時代（英偉達 FY24Q1 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6420652)》

2023 年 5 月 25 日財報點評《[炸裂的英偉達：AI 新時代，未來已來](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6415879)》

2023 年 2 月 23 日電話會《[業績觸底將回暖，AI 才是新焦點（英偉達 FY23Q4 電話會）](https://longportapp.cn/en/topics/4299004)》

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2022 年 6 月 6 日《[美股巨震，蘋果、特斯拉、英偉達是被錯殺了嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/2758465)》

2022 年 2 月 28 日《[英偉達：高增長不假，論性價比還是差點意思](https://longbridgeapp.com/news/56612415)》

2021 年 12 月 6 日《[英偉達：估值不能只靠想象來撐](https://longbridgeapp.com/news/51511467)》

2021 年 9 月 16 日《[英偉達（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何煉成的？](https://longbridgeapp.com/topics/1152603?invite-code=032064)》

2021 年 9 月 28 日《[英偉達（下）：雙輪驅動不再，戴維斯雙殺來一波？](https://longbridgeapp.com/topics/1170397?invite-code=032064)》

本文的風險披露與聲明：[海豚君免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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