--- title: "唯品會：終於觸底回暖後，還有看點嗎" description: "$唯品會(VIPS.US) 於 11 月 20 日晚，發榜了 2025 年的 3 季度財報，如同公司的指引，本季的業績如期有所回暖，收入增長終於轉正（部分歸功於去年的低基數）。不過由於毛利率走低，同時費用支出也有所增長，利潤表現則不算好，具體來看：1、核心經營指標 -- 唯品會的 GMV 本季增速明顯提速到 7%，小超市場預期。其中，訂單量增速止跌回正到 1.5%，是邊際改善的主要來源..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/36563115.md" published_at: "2025-11-20T14:39:32.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 唯品會：終於觸底回暖後，還有看點嗎 $唯品會(VIPS.US) 於 11 月 20 日晚，發榜了 2025 年的 3 季度財報，如同公司的指引，本季的業績如期有所回暖，收入增長終於轉正（部分歸功於去年的低基數）。不過由於毛利率走低，同時費用支出也有所增長，利潤表現則不算好，具體來看： **1、核心經營指標 -- 唯品會的 GMV 本季增速明顯提速到 7%，**小超市場預期**。**其中，**訂單量增速止跌回正到 1.5%，是邊際改善的主要來源**。進一步拆解，則是因為**用户量的迴歸，本季活躍用户同比增加了 50w（**+1.3% yoy），平均單用户的下單頻次則基本持平。 除此之外，去年基數夠低也是增速能回正的重要原因，本季的**訂單量比 23 年同期仍是下降近 8%。** 另外的**貢獻則來自客單價的走高**，**同比增長約 6%**，應當歸功於 SVIP 等高價值用户和高客單商品（奢侈品等）的佔比提升。 **2、**在用户迴歸和訂單增速回正的帶動下，**本季唯品會總收入增速終於止跌回升了 3.4%，略好於彭博一致預期的 1.8%。本季 GMV 和收入間的增速差環比有所縮窄到 4.1%**，也對收入增速的回升有些貢獻，但高退貨率的影響仍在。 細分來看，本季**商品銷售收入增速從上季的-5% 回正到 2%，自營業務的修復力度更大。**原本表現就較強的**廣告和商家服務收入增速也環比小幅走高了 2pct。** **3、**部分由於毛利更低的直營業務佔比提升，本季**唯品會的毛利率同比走低了 1pct**，**比市場預期 0.5pct 的跌幅更大。**導致**毛利潤額仍是負增長 1%**，略微不及市場預期。 **4、**同時本季的費用支出也比預期更高，**總支出約 39.5 億，同比增長 4.8%，高於毛利潤和營收的增速。主要是履約和營銷等與業務直接相關的投入增長較快，兩者增速在 7%~8%。**管理和研發費用則依然受到控制，增長有限。可見，**為了刺激用户和銷量回歸，並非沒有代價。** **5、**由於毛利率走低，費用增長又比預期要高些，**利潤表現自然不會太好**。好在本季**確認了約 3 億的其他營業利潤**（高於前兩個季度的約 2 億），部分對沖了上述影響。因此，**經營利潤率雖然同比下降了 0.5pct，但最終 12.6 億的經營利潤仍是大體符合預期的。** **6、股東回報上，**本季回購了約 2500 萬美金。按照之前公司通過的 10 億美金回購額 (截止 2027 年 2 月)，目前還剩 6.2 億美金的額度，當下的回購力度並不大。4 季度很可能會宣佈股息。 **海豚研究觀點：** 本季唯品會的整體表現，趨勢上，在低基數的襯托下，終於觸底回暖，用户、單量和收入等主要指標都止跌轉漲，無疑是向好的情況。但預期差的角度，在上季業績後，市場對公司的業績會觸底回升已有充分的預期，公司當前接近 2021 年以後歷史高點的股價，無疑就是市場對此已有充分定價的證明。 因而，在增長端的表現並沒有帶來特別意外之喜的同時，毛利率超預期的下滑和費用支出的走高，這兩個變化趨勢，則屬於市場沒遇見的 “壞消息”。雖然伴隨着用户和訂單量的增長，營銷和履約費用的增加也合乎情理，但目前市場顯然不太喜歡用費用換增長的故事。 因此從預期差的角度，本次業績整體傳遞出的信號，其實略偏負面。 對後續的判斷上，公司對下季度的指引仍是預期營收同比增長在 0%~5% 之間，換言之和本季度的表現大體一致，無法僅從此判斷會不會邊際變的更好。 但結合當前宏觀環境和消費傾向來看，海豚君傾向於認為，目前更多仍只是基數太低下的觸底企穩，短時間內應該是看不到服飾、美妝等典型可選品消費的大幅回暖。且在巨頭競爭依然非常激烈的情況下，“小而美” 的唯品會也難言有多好的競爭環境，後續的營收應當是穩中略漲的情況。 更大的問題是，為了維持業務量的穩中有漲，公司會不會要持續進行投入，來爭搶或者至少保住用户，導致利潤承壓。還是能不靠明顯的費用投入，實現穩定的自然增長，釋放經營槓桿和利潤。對此，海豚君持需要謹慎觀察的態度。 估值上，雖然收入增長回正，但經營利潤仍在同比下滑中。2025 財年公司的經營利潤應當會略高於 80 億，更樂觀一些的話，按 26 年利潤能修復到 23~24 年略超 90 億的水平，那麼公司當前市值對應約 7.5x PE 估值。由於公司股價當前接近歷史高點，估值也在 6x~10x 區間的中樞位置，算不上便宜，難説有多少進一步向上的空間。 不過相當一部分唯品會的投資者，或許也並不那麼追求資本升值，更多側重於股東回報。截至 3 季度，算上回購和 24 年年報時宣佈的在 25 年發放的股息，目前總共回饋了約 6.4 億。按公司之前指引今年將回報給股東不低於 24 您 Non-GAAP 淨利潤的承諾（約$9 億）。因此雖然本季度回購力度優有限，按公司的承諾四季度應當會加大力度。只要公司能完成承諾的回報力度，仍相當於目前公司總市值 10% 的回報率，無疑還是佼佼者。可以關注公司對 26 年的股東回報指引能不能繼續上調。 **以下為財報核心圖表和詳細點評：** **一、用户迴歸，單量增速回正（低基數貢獻也不小）** **本季度唯品會的 GMV 增長明顯回暖到 7%，**價量因素上，本季的**訂單量增速止跌回正到 1.5%，**不過相當一部分**歸功於去年的低基數**，**訂單量比 23 年同期仍是下降近 8%。** **更多的貢獻是來自客單價的走高**，本季**同比增長約 6%**，應當歸功於 SVIP 等高價值用户和更高客單商品（奢侈品等）的佔比提升。 而**訂單量增速回正的驅動因素**，則**是用户量的迴歸，本季活躍用户同比迴歸了 50w，同比增長 1.3%。**平均單用户的下單頻次則是基本持平的。 **二、收入增長終轉正** 在用户迴歸和訂單增速回正的帶動下，**本季唯品會總收入增速終於止跌回升了 3.4%，略好於彭博一致預期的 1.8%。** 此外，**本季 GMV 和收入間的增速差環比有所縮窄到 4.1%**，也對收入增速的回升有所貢獻。高退貨率的影響仍在，增速差同比還是略有走高的。 細分來看，本季**商品銷售收入增速從上季的-5% 回正到 2%，自營業務的修復力度更大。**而原本就表現較強的**廣告和商家服務收入增速則也環比小幅走高了 2pct。** 或正因自營業務的佔比回升，本季**唯品會的毛利率同比超預期走低了 1pct**，**比市場預期 0.5pct 的跌幅更大。**因此導致**毛利潤額仍是負增長 1%**，稍稍低於賣方一致預期。 **三、毛利率下滑，費用走高，利潤並沒那麼好** 除了毛利率走低外，本季唯品會的營銷費用支出也比預期的更多些。本季**合計費用支出 39.5 億，同比增長 4.8%，高於毛利潤和營收的增速。**細分來看**，主要是和業務直接相關的履約和營銷投入增長較快，兩者增速在 7%~8%。**而管理費用則僅同比增長 3%，研發費用則依然是負增長的。 其中履約費用增速大體和 GMV 匹配（還有退貨較多的影響），**為了刺激用户和銷量回歸，也並非沒有代價，投入還是增加了的。** 由於**毛利率走低，費用增長又更高，利潤率顯然不會好**。好在本季**確認了較多的其他營業利潤**（本季達 3 億，高於前兩個季度的約 2 億），部分對沖了上述影響。因此雖然**經營利潤率確實同比下降了 0.5pct，仍符合市場預期。** 最終經營利潤 12.6 億，同比跌幅收窄到 5%。 <全文完> **海豚研究過往【唯品會】研究：** 2025 年 8 月 15 日點評**《**[**唯品會：小而美爬出低谷，坐看巨頭 “生死戰”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33008100)**》** 2025 年 8 月 15 日電話會《[**唯品會（紀要）：預計 3、4 季度收入增長都為正**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33011595)》 2025 年 5 月 20 日電話會**《**[**唯品會（紀要）：期待下半年重回正增長，回報利潤的 75% 給股東**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29851832)**》** 2025 年 5 月 20 日點評**《**[**唯品會：再度跌向谷底，這次還有回購託底嗎？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29849385)**》** 2025 年 2 月 21 日點評《[**唯品會：哪怕業績起起伏伏，幸有股東回報救場**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27421950)**》** 2025 年 2 月 21 日電話會《[**唯品會（紀要）：盡力實現 25 年利潤正增長**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27424078)》 2024 年 11 月 19 日電話會《[**唯品會：2025 年會變好嗎？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25613094)》 2024 年 11 月 19 日點評**《**[**唯品會：躺平苟住，不想贏也就不會輸**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25605215)**》** 2024 年 8 月 21 日電話會《[**唯品會：下半年利潤會不會下滑？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23303904)**》** 2024 年 8 月 21 日財報點評**《**[**唯品會：傾巢之下，只會弱者更弱？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23291234?app_id=longbridge)**》** 2024 年 5 月 23 日電話會**《**[唯品會：短期保持謹慎，注重股東回報](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21318596?app_id=longbridge)**》** 2024 年 5 月 23 日財報點評《[唯品會：指引 “放雷”？不怕，有回購救場](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21312836?app_id=longbridge)》 2024 年 2 月 29 日電話會《[唯品會：不求多高增長，但會逐步提高股息](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11820253?app_id=longbridge)》 2024 年 2 月 29 日財報點評《[天寒衣貴，唯品會無愧 “小而美”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11817255?app_id=longbridge)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [VIPS.US - 唯品會](https://longbridge.com/zh-HK/quote/VIPS.US.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。